【每周债市复盘】预期修正后的大起大落

文 丨明 明债券研究团队

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2022年11月14日至11月18日，债市大幅走熊。10年期国债收益率从上周五的2.7354%上行8.96bps至2.825%；10年期国开债收益率从上周五2.8526%上行9.25bps至2.9451%；国债期货T主力合约收盘价从101.12元下行0.635元至周五100.485元。

周一，三重利空冲击，债市迎来年内最大单日跌幅。 早盘长债利率高开于2.8%，8点短时回落至2.7%后再度反弹，9点半左右回升至2.8%并保持震荡直至11点半。午后长债利率再次宽幅爬升，最高上行至2.84%附近并保持震荡直至收盘。全天来看长债利率上行10.3bps至2.838%，为今年以来最大单日涨幅。1年期国债活跃利率日内涨幅高达16bps，属于罕见的极端熊市行情。

本轮债市走熊在上周五已经可以预见，支持民营房企融资的“第二支箭”和防疫政策优化二十条举措出台引起了长债利率的大幅回调，而周末央行、银保监会出台16条“做好金融支持房地产市场平稳健康发展工作”的相关举措，宽地产预期进一步发酵。然而周一市场的调整显然高于市场预期，宽地产和防疫优化在基本面和政策面打乱债市预期后，次日的万亿mlf到期又加深了资金面的看空情绪。在资金利率高波动收紧的背景下，央行并没有大规模放量omo进行对冲，使得市场对于mlf到期续作方式存在较强的悲观预期，短端利率调整幅度更甚。总体而言，本次熊市的基本驱动在于偏弱基本面对债市的支撑随着防疫优化政策的推出而崩坏，而宽地产和紧资金的预期实现了火上浇油。

周二，情绪修正，利率暂歇调整。 早盘长债利率延续交易前日悲观情绪，高开于2.85%附近。而后呈倒N字型在2.805%和2.835%之间宽幅调整，中午在2.82%附近企稳，午后缓慢稳步回落。全天来看较前日有所下行，回落幅度为2bps，10Y国债活跃利率回落至2.815%附近。

当日债市主要在交易前日极端情绪冷静后的补正，以及MLF缩量续作落地后的短期利空出尽，叠加10月经济数据的走弱。8点到10点间随着MLF续作决议公布长债利率快速宽幅调整，由于前日市场情绪已经达到冰点，因此部分符合预期的缩量MLF并没有提供过多的增量利空，反而实现了利空出尽后的利多。就10月偏弱基本面数据而言，考虑到基本面修复预期已在上周五以来全面修正，当日长债利率的走牛更多是由于前日过度悲观的修正而非偏弱基本面的利多。当日资金面延续收紧，短端利率延续向上调整，收益率曲线平坦化进一步加深。

周三，债基赎回潮触发债市二次调整，短端利率调整显著大于长端。 早盘长债利率小幅下行，9点半达到日内最低点2.795%，而后进入上行区间。下午1点50分后利率上行斜率加大，3点达到日内最高点2.85%，而后略有回落，4点后在2.83%附近震荡。全天来看，10Y国债活跃利率上行1.5bps至2.83%。当日短端调整幅度更甚，1Y国债活跃利率日内上行3bps，而1Y国开债活跃利率日内上行达到11bps以上。

周一债市全面走熊后，固收类基金以及理财产品面临较为严重的净值回撤，进而触发了本轮理财赎回潮。观察日内债市走势，国开债调整幅度大于国债，而短端利率调整幅度大于长端。国开债流动性好于国债，因此率先被抛售以应对日内的赎回；短久期品种为现金性理财产品青睐，因此在赎回潮中首当其冲，叠加资金面延续收紧，调整幅度超过长期限品种。另一方面，当日NCD利率宽幅上行，银行应对理财赎回而资金吃紧。总体而言，紧货币+情绪低点是当日调整的主要原因。

周四，资金面预期趋稳，长债利率宽幅走牛。 上午长债利率围绕2.825%震荡，中午11点10分左右正式进入了下行区间，而后保持了震荡下行的趋势直至收盘，全天下行幅度达到5bps，收于2.835%。

截至周四本周利率走势是一日上一日下，且波动幅度相对较大，体现了市场情绪整体偏非理性。当日长债利率下行的驱动亦是情绪面的因素，市场聚焦前日央行三季度货币政策执行报告中涉及呵护年末流动性的相关内容，对央行短期内采取措施平抑资金面波动存在较强预期。而当日央行延续投放超1700亿元以上的7天逆回购，资金利率明显回落，市场对于流动性收紧节奏边际放缓的预期更为笃定，叠加前几日利率调整幅度已经较高，多头信心回归，日内全面反攻。总体而言，近期债市驱动显著偏向于情绪面，但随着情绪消化以及政策和基本面的形势明朗化，预期终将会回归常态。

周五，债市预期依旧悲观，长债利率震荡上行。 早盘长债利率最低下行至2.785%，但很快进入了上行区间，9点半达到2.81%后短暂回落，并在2.8%的位置企稳。11点10分左右长债利率突然宽幅上行，12点半达到2.827%的阶段性高点，而后围绕2.8225%的点位窄幅震荡。全天来看10Y国债活跃利率上行2.75bps至2.83%，而短端利率则有所下行，1Y国债活跃利率日内下行2bps。

当日债市消息面平静，长端利率上行显得缺乏逻辑。一方面资金利率下行为主，虽然7天利率早盘有部分波动，但日内加权平均值下行了14bps，并不至于对流动性市场信心产生压力；另一方面NCD利率部分期限存在上行，国有行1年期存单午后上行幅度较大，全天上了4bps。观察长债利率日内走势，除去早盘的上行外，11点空头突然发力，或是因为市场当下仍是盯住资金面的边际变化交易，尽管资金利率走松，但长期限存单利率的上行使得本身不稳定的市场预期再度修正，进而导致了当日的第二波调整。

信用方面，撤退道路拥挤，跌幅明显超过利率债。 上周信用债收益率曲线大幅上行，中短端上行幅度基本在40bps以上，5年期收益率上行在20bps左右，走出熊平走势。从信用利差来看，各期限、级别都大幅走扩，尤其是3年期信用债的调整幅度最大，主要是因为此前压缩利差的交易太过拥挤，行情巨震之下撤退无序，导致估值调整幅度较大。

2017年：配置需求下降，发行人集中取消

本周的宽幅波动来自于政策面、基本面底层预期变化引发的连锁反应，随着市场情绪冷静，债市将寻找新主线。 上周公布的疫情优化措施、“第二支箭”工具扩容、地产支持16条等政策影响下，基本面加速修复与宽地产预期全面发酵，叠加资金面快速收紧，周一债市经历了罕见大幅调整。利率债市场的悲观行情引起理财和债基产品净值波动，赎回潮下债市迎来第二轮大跌。然而在央行呵护流动性市场的预期下，资金面边际转松，债市情绪在周四显著好转。总体而言，在偏弱基本面等既定的中期看多逻辑发生扭转，而宽地产和紧资金的利空不断的背景下，债市情绪较为混乱，对政策面的利空和利多均高度敏感。往后看，多重利空冲击对情绪面的影响在边际消退，预计下周市场将重新审视阶段性的交易主线。中长期逻辑上，宽信用和基本面修复的预期下长债利率中枢上行的可能性很高，短期层面，资金面的松紧调整或主导市场信心调整。

三季度货政报告确立宽信用的政策目标，中期来看政策面难有利好。 基于周三晚公布的三季度货币政策执行报告，央行后续的政策目标将倾向于助力宽信用修复，且对总量政策发力的表述弱化。总体来看，央行在这次报告中传达出后续货币政策将在不超发货币的基础上维护宽信用和降成本的目标，同时加大了对于M2高增背景下疫后需求回暖引发的通胀反弹压力的关注。对债市而言，政策目标从宽货币转向宽信用，加大对通胀关注等表述无疑是偏空的，叠加本周降准置换MLF预期再落空，市场政策面的中长期预期迎来一定修正。

央行主动放量OMO对冲资金面波动，年末流动性市场或将趋于稳定。 尽管本次货政报告中对于后续货币政策力度的表述相对收敛，但报告也提到了后续将呵护年末流动性市场。本周央行连续放量逆回购，最高单日投放了1720亿元的资金规模，资金利率也在周四出现显著的下行。本周MLF缩量续作，但央行指出在PSL和设备更新再贷款的加持下，当月实际的中长期流动性投放量已经超过了MLF到期量。不难发现，相较于直接使用总量政策投放增量流动性，当下央行更倾向于通过结构性政策工具以及灵活调整逆回购投放量的方式来呵护资金面。由此可见，虽然央行在货政报告中提到呵护年末流动性，但降准与MLF超额续作的可能性并不高，更有可能是延续调整每日OMO投放量。

债市策略： 宽幅波动走熊后债市或阶段性重回平静，但长债利率中枢上移的趋势仍未结束。尽管本周调整中长债利率上行幅度较大，但我们认为随着防疫政策优化、宽信用政策加码，中长视角上经济基本面将呈现修复斜率抬升的趋势，因而长债利率仍处于上行区间，或在明年一季度抬升利率中枢至2.9%到3%；与之相对，短端利率的调整在本周进行的较为充分，而其抬升的主要逻辑在于短期的理财赎回压力，后续随着资金面波动被平抑，短端利率走势将趋于稳定。总体上债市处于大熊市周期的起步阶段，建议保持短组合久期。

品种选择上，二级债利差调整一步到位，低等级城投债或仍有调整。 上周二级债利差大幅上行，3年期和5年期AAA-分别上行22bps和25bps，当前分别为53bps和70bps，处于2019年以来的40%和47%分位数，调整已经比较充分，配置价值凸显。城投债方面，上周大幅上行，但除了AA-隐含评级以外，其他等级城投债利差仍处于偏低的历史分位数，预计低等级城投债利差仍有进一步调整的空间。

货币政策、财政政策超预期；央行公开市场操作投放超预期；局部疫情反复超预期；信用违约事件频发等。