摘要：
本案例是
2020
年第二起被否案例。被否的原因主要还是怀疑业绩增长的合理性及未来业绩的可实现性。每个行业都有每个行业的商业逻辑，过于快速的增长会令人质疑，疫苗行业不算是一个具备爆发性的行业，那么在行业年化增幅在
11%
左右的行业里，要超长增长，只有不断开疆辟土。但是在市场结构已经基本形成的环境下，飞速增长存在一定的不确定性。
另外溢价
5.90%
定价安排，控股股东及董事、监事、高级管理人员在整个交易过程中不断减持股份，敏感期不管上市公司还是标的公司都有很多被核查人在买卖股票等情况，也都能引发我们的思考。
中国证券监督管理委员会上市公司并购重组审核委员会
2020
年第
4
次会议于
2020
年
2
月
18
日上午召开。博雅生物制药集团股份有限公司（发行股份购买资产）
未获通过
。
博雅生物制药集团股份有限公司
发行股份、可转换公司债券及支付现金购买资产
一、本次交易方案概述
上市公司拟向江西百圣、高特佳睿宝、重庆高特佳、江西昌茂达、江西奥瑞发、上海懿仁、丁正良、戴金富、杨倩、章亚东、丁世伟等
11
名交易对方以发行股份和可转换公司债券及支付现金的方式，购买其持有的罗益生物
48.87%
股权。
2019
年
12
月
19
日，上市公司以支付现金的方式收购王勇、上海懿仁分别所持罗益生物
5.90%
和
5.78%
的股权的事项已经上市公司第六届董事会第二十八次会议审议通过。鉴于该项交易在上市公司董事会权限范围内，后续上市公司将尽快完成前述股权交割过户工作，该项交易实施完成后，上市公司将持有罗益生物
11.68%
的股权。
本次交易完成后，上市公司将持有罗益生物
60.55%
股权，罗益生物将成为上市公司的控股子公司。
二、方案看点
1
、本次交易构成关联交易
本次发行股份和可转换公司债券及支付现金购买资产的交易对方之高特佳睿宝、重庆高特佳系博雅生物控股股东高特佳集团之一致行动人（其合计持有罗益生物
8.50%
的股权），与博雅生物存在关联关系，因此，本次发行股份和可转换公司债券及支付现金购买资产构成关联交易。
上市公司召开董事会审议相关议案时，关联董事曾小军已回避表决；在召开股东大会审议本次交易相关议案时，关联股东高特佳集团、高特佳懿康、融华投资等将回避表决。
2
、交易标的估值及定价情况
天健兴业采用市场法和收益法对罗益生物股东全部权益进行评估，并采用收益法评估结果作为罗益生物股东权益价值的最终评估结论。
根据天健兴业出具的《罗益生物资产评估报告》，以
2019
年
9
月
30
日为评估基准日，罗益生物
100%
股权采用收益法的评估值为
150,353.75
万元，较罗益生物截至
2019
年
9
月
30
日经审计后账面净资产
11,014.28
万元增值
139,339.47
万元，增值率
1,265.08%
。其中，罗益生物
48.87%
股权的评估值为
73,477.88
万元。在参考评估值的基础上，经交易各方协商确定，
公司收购罗益生物
48.87%
股权的交易对价最终确定为
77,815.00
万元，较评估值
73,477.88
万元溢价
5.90%
。
3
、业绩承诺及补偿方案
根据上市公司与江西百圣、重庆高特佳及高特佳睿宝（以下简称“业绩补偿方”）签署的业绩承诺补偿协议，业绩补偿方承诺，标的公司在
2019
年至
2022
年期间各年度实现的合并报表中归属于母公司股东的扣除非经常性损益后的净利润数分别不低于人民币
7,100
万元、
9,000
万元、
12,000
万元和
14,000
万元
。
此外，业绩承诺补偿协议约定了业绩补偿措施：如标的公司第一年实现净利润已达到当年承诺净利润的
90%
，当年不触发补偿程序；如第一年及第二年累积实现净利润已达到两年承诺净利润的
90%
，则第二年不触发补偿程序；如第一年、第二年及第三年累积实现净利润已达到三年承诺净利润的
90%
，则第三年不触发补偿程序；如标的公司
2019
年、
2020
年、
2021
年及
2022
年累积实现净利润达到四年承诺的净利润的
100%
，则不触发补偿程序。除前述情形外，则均应补偿。
在业绩承诺期内业绩补偿方应优先以其在本次定向发行获得的上市公司股份或可转换公司债券（含业绩承诺方已将定向可转换公司债券转股后的股份）向上市公司进行补偿，不足部分，由交易对方以现金补偿。业绩补偿方内部按各自在本次交易中获得的交易对价占交易对方在本次交易所获总对价的比例承担补偿责任。
4
、超额业绩奖励安排
为避免罗益生物经营团队各年在实现承诺利润后缺乏动力进一步地发展业务，导致错失市场时机，博雅生物同意在本次交易完成后促使罗益生物股东会审议通过罗益生物超额业绩奖励制度（包括提出议案及投赞成票），对罗益生物经营管理团队的超额业绩进行奖励。具体为：
超额业绩奖励金额
=
（盈利补偿期间内累积实现的净利润数额
-
盈利补偿期间内累积承诺净利润数额（
4.21
亿元））
×100%
，且超额业绩奖励金额不超过
1.5
亿元。
计算前款规定的净利润实现额时，作为奖励计发的金额不从罗益生物净利润实现额中扣除；但罗益生物净利润的实际会计处理不受影响。
上述奖励应在盈利补偿期间各个会计年度的《专项审核报告》披露后，由罗益生物总经理确定奖励的经营管理团队具体范围、具体分配方案和分配时间等详细方案，并报博雅生物批准后予以执行。该等业绩奖励金额可以根据实际情况依据前述计算原则在补偿期各年度由罗益生物预提及发放，相关奖励金额直接计入罗益生物当期损益。
5
、锁定期安排
（
1
）交易对方之江西百圣以其持有的罗益生物标的股权认购的上市公司本次发行股份，自本次发行股份上市之日起
12
个月内不得转让。在此基础上，江西百圣通过本次发行取得的上市公司股份应按照第一期
40%
、第二期
30%
、第三期
30%
的比例在本次发行股份上市之日起满
12
个月、
24
个月和
36
个月之次一交易日分别解禁。
同时，在盈利预测补偿协议约定的每一个会计年度盈利预测补偿（
2022
年度还需包括盈利补偿期间结束后的减值补偿（若有））完成后，江西百圣才能按前述比例进行解锁或者自行按照已解锁股份进行处置。
（
2
）交易对方之江西昌茂达、江西奥瑞发、丁正良、戴金富、杨倩、章亚东、丁世伟以其合计持有的罗益生物标的股权认购的博雅生物本次发行股份，自本次发行股份上市之日起
12
个月内不得转让。
6
、本次交易已履行的决策程序和批准程序
（
1
）
2019
年
6
月
25
日，上市公司召开第六届董事会第二十五次会议，审议通过本次交易重组预案相关的议案；
（
2
）
2019
年
6
月
25
日，上市公司召开第六届监事会第二十二次会议，审议通过本次交易重组预案相关的议案。
（
3
）交易对方分别召开股东会、合伙人大会或执行事务合伙人等内部决策程序批准通过本次交易相关方案；
（
4
）
2019
年
12
月
19
日，罗益生物股东会审议通过本次交易相关方案及罗益生物股东承诺放弃优先购买权；
（
5
）
2019
年
12
月
20
日，上市公司召开第六届董事会第二十九次会议和第六届监事会第二十六次会议，审议通过本次发行股份、可转换公司债券及支付现金购买资产暨关联交易报告书（草案）相关的议案。
（
6
）
2020
年
1
月
4
日，上市公司召开第六届董事会第三十次会议和第六届监事会第二十七次会议，审议通过了对本次交易方案涉及的可转换公司债券部分条款进行的修正。
7
、控股股东及董事、监事、高级管理人员股份减持计划
2019
年
3
月
20
日，上市公司公告了《关于公司股东减持计划的提示性公告》，公司控股股东高特佳集团之一致行动人上海高特佳懿康投资合伙企业（有限合伙）拟自提示性公告披露之日起十五个交易日后的六个月内，通过集中竞价、大宗交易或协议转让等合法合规的方式减持博雅生物股份不超过
12,999,745
股（占上市公司总股本的
3%
）。
2019
年
10
月
11
日，上市公司公告了《关于公司股东减持计划期限届满的公告》，高特佳懿康共减持
3,528,500
股（比例为
0.8284%
）。
2019
年
11
月
21
日，上市公司公告了《关于公司股东减持股份的公告》，高特佳懿康通过大宗交易的方式减持公司股份
4,625,122
股，占公司总股本的
1.0859%
。
2019
年
12
月
26
日至
2020
年
1
月
5
日，高特佳懿康通过大宗交易的方式减持公司股份
3,893,681
股，占公司总股本的
0.8986%
。
2019
年
12
月
27
日，上市公司公告了《关于公司股东减持计划的提示性公告》，公司控股股东高特佳集团之一致行动人深圳市融华投资有限公司拟自提示性公告披露之日起十五个交易日后的六个月内，通过集中竞价、大宗交易或协议转让等合法合规的方式减持博雅生物股份不超过
4,259,402
股（占上市公司总股本的
1%
）。截至本报告书签署日，融华投资已减持
0
股。
2019
年
10
月
18
日，上市公司公告了《关于公司股东减持计划的提示性公告》，公司股东江西新兴生物科技发展有限公司拟自提示性公告披露之日起十五个交易日后的六个月内，通过集中竞价、大宗交易或协议转让等合法合规的方式减持博雅生物股份不超过
10,661,568
股（占上市公司总股本的
2.50%
）。新兴生物由公司董事徐建新及其配偶袁媛共同出资设立，徐建新持股
50%
，构成实际控制。截至本报告书签署日，新兴生物已减持
3,515,000
股，后续将在法律法规允许的范围内实施减持。
2019
年
11
月
15
日，上市公司公告了《关于公司董事减持股份的提示性公告》，公司董事、董事会秘书范一沁拟减持公司股份不超过
447,127
股，占公司总股本的
0.1050%
。截至本报告书签署日，范一沁已减持
447,050
股。
2019
年
12
月
12
日，上市公司公告了《关于监事减持股份计划的公告》，公司监事姜国亮拟减持公司股份
99,657
股，占公司总股本的
0.0234%
。截至本报告书签署日，姜国亮已减持
0
股。
8
、罗益生物产能、产量情况
9
、标的公司主要财务数据
10
、罗益生物及可比上市公司
2018
年财务报表情况
11
、主要产品未来营业收入情况
预计
2019
年
10~12
月至
2026
年营业收入从
7,880.58
万元上升至
82,741.54
万元，营业收入增长率从
55.48%
下降至
3.99%
。
2019
年至
2021
年营业收入的增长率呈下降趋势，
2022
年由于新产品
AC-Hib
结合疫苗和
Hib
结合疫苗上市营业收入增长率上升，
2022
年之后营业收入的增长率呈下降趋势。
12
、预测期相关指标
13
、关于偿还往来款的约定
截至
2019
年
9
月
30
日，乙方及其关联方尚欠罗益生物
2,228.33
万元往来款未清偿，乙方应当在甲方审议本次股权转让的股东大会召开前清偿截至清偿当日乙方所欠罗益生物的全部往来款，并确保不再与罗益生物发生非经营性资金往来。若乙方未能在甲方审议本次股权转让的股东大会召开前清偿上述往来款，则甲方有权单方解除本协议。
14
、支付现金购买资产
甲方应向乙方支付现金对价
15,350.00
万元。
①甲方应在其董事会审议通过本次股权转让后的五个工作日内，向乙方指定的账户支付第一笔现金对价，金额为现金对价总额的
20%
。
②甲方应在其股东大会审议通过本次股权转让后的三十日内，向乙方指定的账户支付第二笔现金对价，金额为现金对价总额的
30%
，即累计支付现金对价总额的
50%
。
③甲方应在标的股权交割日后三十日内，向乙方指定的账户支付剩余现金对价。
15
、预付股权转让款退回条款
若本协议因第
11.2
条（存在未如实披露的重大事项或重大风险）、第
11.3
条（未在股东大会前偿还关联方借款）、第
11.4
条（协商终止等）的原因终止，江西百圣应在本协议终止之日起
10
个工作日内将上市公司已支付的现金对价连同按照中国人民银行规定的同期基准存款利率计算的资金使用费返还至上市公司指定账户。
……
若发生本协议第
11.5
条（即前款内容）约定的退还已支付的现金对价的情形，但乙方逾期退还的，除按照中国人民银行规定的同期基准存款利率计算逾期期间的资金使用费外，乙方还应按照应退还而未退还部分金额的每日千分之三向甲方另行支付逾期违约金。
16
、毛利率分析
报告期内，标的公司分产品毛利率情况如下：
17
、销售费用
报告期内，标的公司销售费用构成如下：
单位：万元
报告期内，标的公司销售费用分别为
9,788.11
万元、
9,719.13
万元和
10,002.82
万元，销售费用率分别为
58.76%
、
51.60%
和
46.72%
，总体而言销售费用波动较小，随着销售规模的扩大，销售费用率有所下降。
市场推广服务费是标的公司委托具有区域市场资源优势的药品推广商为疫苗销售提供学术推广、产品宣传介绍、产品咨询、信息收集和售前、售中、售后服务的费用，占销售费用的比例达
80%
以上。
18
、博雅生物出具的声明
就相关人员在自查期间买卖公司股票情形，博雅生物出具声明，“本公司于
2019
年
6
月
11
日开始动议本次重组事项并采取了严格的保密措施，并于
2019
年
6
月
12
日开市起停牌，参与本次重组方案筹划和论证的仅有本公司少数人员和独立财务顾问相关人员。自开始动议本次重组事项至本声明出具之日，本公司副总经理涂言实及其母亲涂邓英、董事徐建新未参与本次重组方案的筹划和论证，也未参与本次重组的决策。本公司不存在与胡雪峰、雷永良及其配偶陈赛凤、金维、陈宣洪及其配偶李含英、游志梅、孙佳林、沈菊香、廖国珍及其子女徐小惠、薛方及其子女薛大宇、肖青山、李婷沟通内幕信息的情况；本公司除进行尽职调查、签署协议等事项的沟通外，不存在与王海蛟、殷盛昌、杨倩、章亚东、许林阔及其配偶杜昂、戴金富沟通内幕信息的情况。上述人员均已向本公司出具说明，确认其自查期间的交易行为系基于市场公开信息和个人投资判断，不存在利用本次交易之内幕消息进行交易的情形。”
19
、罗益生物出具的声明
就相关人员在自查期间买卖公司股票情形，罗益生物出具声明，“博雅生物与罗益生物于
2019
年
6
月
11
日开始动议本次重组事项并采取了严格的保密措施，并于
2019
年
6
月
12
日开市起停牌。自开始动议本次重组事项至本声明出具之日，本公司董事王海蛟、孙佳林和本公司副总经理雷永良、陈宣洪未参与本次重组方案的筹划和论证，也未参与本次重组的决策。本公司不存在与胡雪峰、雷永良及其配偶陈赛凤、金维、陈宣洪及其配偶李含英、游志梅、孙佳林、沈菊香、廖国珍及其子女徐小惠、薛方及其子女薛大宇、肖青山、李婷沟通内幕信息的情况；本公司除进行尽职调查、签署协议等事项的沟通外，不存在与王海蛟、殷盛昌、杨倩、章亚东、许林阔及其配偶杜昂、戴金富沟通内幕信息的情况。上述人员均已向本公司出具说明，确认其自查期间的交易行为系基于市场公开信息和个人投资判断，不存在利用本次交易之内幕消息进行交易的情形。”
三、审核关注重点
1
、关注标的公司股权变动的合理性和公允性
王勇为上海懿仁有限合伙人，持有其
68.85%
的股份。公司先收购王勇和上海懿仁持有罗益生物合计
11.68%
的股权，再收购上海懿仁剩余
13.81%
股权及其他
10
位股东
35.06%
股权。关注交易方案作出以上安排的原因及合理性，与王勇、上海懿仁的交易价格的作价依据及公允性。
上海高特佳在公司披露筹划重大资产重组事项后，将所持上海高特佳懿仁股权转让给殷盛昌的原因及合理性。上海高特佳转让上海高特佳懿仁
1.65%
股权的交易价格及作价依据，并对比上市公司收购罗益生物的评估价值，说明交易价格的公允性和合理性。
卢玉波、吴蕴华等在披露筹划重大重组事项前突击入股的原因，增资获取股权的交易价格及作价依据，并对比上市公司收购罗益生物的评估价值，说明交易价格的公允性和合理性。
2
、关注交易对方合规性
卢玉波、吴蕴华等是否与上市公司、上市公司控股股东、董事、监事、高级管理人员存在关联关系，重大资产重组事项的内幕信息是否存在泄露，是否存在向上述人员输送利益的情形。
上市公司、上市公司控股股东、董事、监事、高级管理人员与王勇、上海懿仁及其股东是否存在关联关系。
殷盛昌是否与上市公司、上市公司控股股东、董事、监事、高级管理人员存在关联关系，重大资产重组事项的内幕信息是否存在泄露，是否存在向殷盛昌输送利益的情形。
本次交易对方最终出资的法人、自然人等，并补充披露每层股东是否存在关联关系，交易对方穿透后计算的合计人数，是否超过
200
人；如超过
200
人，且合伙企业取得罗益生物股权、合伙人取得合伙权益时点在上市公司停牌前
6
个月内的，是否符合发行对象原则上不超过
200
名的相关规定；若上述股东取得股权或权益的时点均不在停牌前
6
个月内，是否符合《非上市公众公司监管指引第
4
号
——
股东人数超过
200
人的未上市股份有限公司申请行政许可有关问题的审核指引》相关规定。
4
、关注估值合理性
AC
流脑多糖结合疫苗（以下简称
“AC
结合
”
）销售收入占罗益生物总收入
95%
以上，其一、二类疫苗的销售单价和毛利率相差较大，目前安徽省为一类疫苗，其他地区为二类疫苗。是否存在其他地区也调整为一类疫苗导致公司盈利能力大幅下降的风险。
AC-Hib
结合与
AC
结合之间在是否具有可替代性，如是，盈利预测是否考虑
AC
结合未来市场竞争环境的变化，并结合
AC
结合车间改造停产的影响，说明预计
2020
年及
2021
年销售收入保持
20%
以上增长率，且在预计公司
2023
年至
2026
年
AC-Hib
结合销售收入大幅增长的情况下，销售收入略有下降的依据及合理性。
预测
2020
年及以后年度出血热疫苗销售收入保持在
1,000
万以上的依据及合理性。
罗益生物
AC-Hib
结合开展
III
期临床试验的时间、进展及研发障碍，充分论证
2022
年
AC-Hib
结合预计实现
10,679.61
万元销售收入以及
2023
年、
2024
年、
2025
年、
2026
年预计分别增长
100.00%
、
40.00%
、
21.43%
、
11.76%
的依据及合理性。
2021
年资本性支出预测没有明显增长，且
2025
年、
2026
年预测资本性支出为
0
的依据及合理性。
罗益生物
48.87%
股权最终交易价格为人民币
77,815.00
万元，较罗益生物评估值对应
48.87%
部分溢价
4,456.95
万元，溢价幅度为
5.90%
。请说明在评估值已大幅增值的情况下，交易价格高于评估值的依据及合理性，交易定价是否公允。
3
、关注标的公司经营情况
罗益生物的商标、专利、土地使用权、取得方式和时间、最近一期期末账面价值，以及上述资产对罗益生物生产经营的重要程度。
2019
年前三季度及
2018
年双价肾综合征出血热灭活疫苗（以下简称
“
出血热疫苗
”
）产能利用率较
2017
年大幅下降的原因。出血热疫苗相关资产减值准备计提是否充分。
罗益生物技术研发团队的具体构成情况，交易完成后是否存在调整计划，公司为保持罗益生物技术研发团队稳定拟采取的措施，并按项目列示各报告期研发投入情况、可比公司研发投入对比状况，并结合研发人员、研发资金、研发能力等方面进一步分析说明罗益生物的技术研发优势。标的资产是否存在严重依赖外部技术团队问题。
瞿栋华是否为罗益生物核心员工，是否涉及知识产权纠纷等影响罗益生物核心竞争力及评估价值的事项，截至回函日诉讼进展情况。
