转型中的房地产政策 | 应急之策和治本之法

从高速度到高质量

转型中的房地产政策

—— 4 应急之策

—— 5 治本之法

本文来源于厦门大学房地产与金融课题组于2022年开展的基金委托课题，本文为报告第四章（应急之策）和第五章（治本之法），存量规划前沿公众号将持续连载。

需要特别指出的是，在中国，由于土地和房地产融资服务的主要对象是地方政府，中央政府从中的直接获利甚少，使得中央各部门长期对地方政府的这笔“计划外”收入抱有一定的怀疑。为了纠正地方政府的土地依赖，让地方政府充分负起“住”的职责，中央各部门陆续和竞相出台了包括棚户区改造、城中村拆迁、城市更新以及“三旧改造”等一些列旨在控制房价为目标的政策。这些政策尽管方法和手段各异，但核心却高度一致，就是“放量抑价”——通过增加土地市场的供给，压制房价“过快上涨”。

由于中国的房地产市场已经出于价格悬崖，这些政策很快“如愿”，市场供给开始过剩，商品房的去化周期不断拉长。最后再叠加上限售、限价、限购、限贷等一系列楼市调控手段以及限房价、限地价、竞配建等一系列土地市场调控操作，终于在刚刚过去的2021年“成功”打垮了已经屹立了二十年不倒的世界最大的资本市场——中国房地产市场。从2021年下半年开始，中国的房地产市场开始全面下跌，可谓凭一己之力搞垮了全国人民付出巨大努力创造出的抗疫红利以及由此带来的大好局面。

面对中国经济危局，拯救房地产已经成为当务之急。很多人都想当然地以为，既然花这么大力气才把房价压下来，只要稍稍放松控制，房价就会立刻出现报复性反弹。但现实是，房地产市场的下跌和上涨是非对称的，房价如同生育率，压下来不易，恢复更难。在供不应求和供大于求的转换点上，价格-数量关系是非线性的——当市场需求是100套时，供给从99套增加到101套会导致原来的消费者竞争突然转变为生产者竞争，相应的市场价格也会从消费者竞争生成的价格不连续的暴跌至生产者竞争决定的价格。基于预期的资本定价如同泡沫，一旦破裂，就无法自我逆恢复。

对于目前已经进入生产者竞争周期的房地产市场，简单取消各种限购并不足以扭转已经形成的资产价格将下跌的预期。由于资本市场交易的是未来，因而信心非常重要。而政府对房价的反复和坚决打压等于在不断告诉市场，一旦房价恢复上涨，政府打压房价的政策必会如期而至。而市场上存量土地的巨大卖压，也会迫使相互竞争的开发商急于以更低的价格出清，而这无疑又会进一步强化资本市场的反向逻辑——价格越低，需求越少。在这种情况下，要想拯救房地产市场需要特别的举措和办法。

如果对目前房地产市场已身处危机的判断是正确的，那么现在的当务之急就要立刻把它“送进ICU”——不论有多少后遗症，都必须先让房地产市场恢复“心跳”！目前中国楼市的问题，乃是前一阶段错误的放量压价策略所致。正是这一战略，导致房地产在2021年第三季度出现供求预期逆转。任何资产一旦产生供大于求的预期，就会立刻失去流动性。此时要想制止房价下跌，就必须首先调整战略、改变预期。

在一个供大于求的市场里，没有快速的市场出清，就不会有价格的恢复上涨。在资本市场决定需求的不是价格的高低，而是价格的涨跌，只要价格下降，即使不高，需求仍会萎缩。此时，要想恢复市场的流动性，唯一的途径，就是让资产从供大于求变为供不应求。要实现这一点的前提，就是必须尽快出清已经进入市场的商品房用地。只有当市场意识到很快就会无房可售，供大于求的预期才会逆转为供不应求。

既然是“急救”，抓住黄金的时间窗口就至关重要。如果不尽快“上呼吸机”，房地产市场就有“日本化”的危险——就算不会马上休克，也会长期休眠。因此，此次的房地产政策调整必须一上来就用猛药，不能瞻前顾后、畏手畏脚，不能有半点犹豫。具体急救方案包括（但不限于）：

（一）立即撤销各种打压性政策

立刻撤销各种不合时宜的房地产打压政策，分类解除开发商出清的限价条件，给市场以房价将恢复上涨的明确信号。

（二）从价格管理转向数量管理

地方政府要像上市公司管理自己公司股票的市值一样管理自己城市的房价。把存量房地产出清作为短期内政府保护房地产市场的首要目标，用时间指标取代数量指标，用去化周期取代房价，作为监控、评估各地房地产调控是否到位的核心指标。

（三）严格控制新增供地的资格

对于去化周期没有达标的城市，要暂停其向市场继续新增供地的资格。现在很多城市抓住房地产政策放松的机会，加速推出更多的土地，甚至不惜市属国企亲自下场托市，这属于典型饮鸩止渴式作法。

（四）通过政府回购恢复流动性

对于去化周期特别长的城市，必要时可以考虑政府大规模逆回购，以令房地产市场尽快从供大于求回到到供不应求，恢复住房市场流动性。

（五）叫停继续增加供给的项目

所有直接或间接可能带来商品房供给大幅增加的项目，凡是依靠增加容积率获取融资的城中村改造、城市更新、工业（商业、办公、酒店）转居住以及大规模棚户区改造项目，都必须立刻叫停，城市更新必须依靠自主融资而不能依靠卖地融资。

（六）加强二手房交易价格管理

在目前已经进入市场的土地和存量住房出清后，依然要维持“饥饿销售”，要让新增供地和人口增长曲线尽快拟合。要将对二手房市场交易价格的管理放在首位，要将确保存量住房和土地市场的流动性，作为商品房市场管理的首要目标。

上述方案都是防止房地产市场崩盘的应急之策。从长远来看，随着商品房供地的收缩，势必会导致地方政府固定资产投资的下降以及居民居住成本上升，这一缺口要由大规模的保障性住房的建设加以填补。房地产市场谋求转型不应打压存量，而是增加增量。相比仅有商品房的住房市场“单轨”制，修建保障房，建立起“炒的有市场，住的有保障”的住房双轨制，将住房的两种属性分离，可为楼市调控提供更多的政策选项，这才是确保中国房地产市场实现平稳健康发展的治本之策。

危机之下，保障性住房建设的规模要尽可能大、速度要尽可能快。如果一年新建5000万套，一套50平方米，平均造价5000元/平方米（含基准地价），一年拉动的固定资产投资就是12.5万亿。由于这部分物业有稳定的租金来源，因此其投资质量要远好于边际收益递减的“铁公基”和“新基建”。尽管近些年中国的年住房建设量大约为500万套（最高的年份也不超过700万套），但有一亿户城市新增居民作为保障，在经济增长处于缺少投资项目托举的下滑阶段，政策的选择无外乎是在用10年时间实现居民住房全保障的目标，还是2年就将其实现的问题。

不仅是拉动投资，保障性住房建设还能带来家电、家具和装修等耐用消费品的巨大消费，足以弥补商品房销售下降而造成的需求缺口。根据《保利2021-2022年房地产行业白皮书》的研究显示，2021年全国一二手住房合计销售额超过23万亿元，多年来一直是我国居民最大内需市场。受其拉动，2021年家具行业规模超8000亿，家电行业规模超1.7万亿，房地产业带动了多个千亿、万亿级相关行业的增长。由此可见，“居者有其屋”不仅有利于政治的稳定，更为重要的是，“租”与“住”所产生的居民消费完全不在同一个量级，通过保障性住房建设，直接拉动居民消费，可为市场快速注入新的动能。如果中国50%的家庭能达到发达国家家庭的财富水平，那么根本无需任何战争，中国巨大的消费市场规模本身就会压倒包括美国在内的所有竞争者。所谓“房住不炒”并不是要砍掉“炒”这个“长腿”，而是加长“住”这个“短腿”。没有保障性住房这条“腿”，即使房地产市场恢复到以前的水平，依然做不到“平稳健康可持续”发展。要想真正实现可持续，就必须区分两个市场。

新加坡打造的“量少价高的商品房+量大价低的组屋”的复合住房制度结构，经过实践检验取得了巨大的成功。这一案例表明只有“商品房”和“保障房”两条腿交替并行，分别承担“炒”和“住”两种职能，才有可能有针对性制定政策——保障控制价格，商品控制规模，才有可能实现“平稳健康可持续”的房地产市场发展。纵观世界各国的城市发展，经验表明，对产业发展而言，城市房价高有利于产业的创新和研发等资本密集额阶段，但不利于运营和制造等劳动密集阶段；而城市房价低则反之；只有采用住房双轨制的城市（如新加坡“商品房+组屋”和深圳“商品房+城中村”），才能同时满足产业完整的两阶段发展对资本和劳动前后冲突的两种相反需求，实现强资本与强制造在一个空间内的耦合。

首先，我们来看新加坡。由于在新加坡，80%以上的人口都居住在政府提供的“组屋”里，因此尽管新加坡拥有东南亚最高的商品房房价，但却同时保留下来了强大的制造业。2020年，新加坡制造业对GDP的贡献约为1060亿新元，占比约为21％，是世界上为数不多的制造业增加值占比超过GDP20%的国家（2021年中国的这一比重是27.4%）。相比之下，德国、日本这些制造业强国的这一比例也就维持在20%左右。而其他发达国家，如美国和法国，这一比重仅为10%，老牌工业强国英国，2019年更是只有8.59%。其次，我们还可以考察一下深圳。2021年深圳工业增加值高达1．2万亿人民币，占GDP的比重为39．6％。其中，先进制造业、高技术制造业占规模以上工业增加值比重分别达67．6％和63．3％；数字经济产业快速发展，数字经济核心产业占GDP比重达30．6％。无独有偶，深圳的房地产市场实行的也是双轨制。目前，深圳境内的常住人口多达1,760万，尽管深圳房价高居大湾区之首，但是全市的商品房却只有200万套左右，与此对应的是，在深圳的城中村中的常住人口多达900万。这就意味着深圳市的“住”这一功能，在很大程度上是靠城中村来保障的。

要学习新加坡和深圳的成功经验，具体来看，可从供给侧和需求侧两方面入手，建立起住房制度的“双轨制”。

（一）房地产市场转弯：向左？向右？

坚持“房子是用来住的，不是用来炒的”，简称“房住不炒”政策提出后，如何实现对居民“住”的需求的保障，就成为各类房地产政策追求的核心目标。总结起来，其手段无外乎两类：第一类，政策取向“向左”：建设以租为主为主的保障房；第二类，政策取向“向右”：将商品性住房的市场价格控制在居民可负担的水平。第一类“向左”的方案，我们之前已经试过。1998年房改之前，中国就是采用与此类似的住房制度，其结果是住房一直处于极度稀缺状态；第二类“向右”的方案，我们正在尝试，结果也基本显现，从2021年第三个季度开始，先是土地，后是房地产，价格出现了全面下跌。结果买房的人不增反减，迅速延长的楼市去化周期，触发了系统性经济危机。

方案一之所以不可行，乃是因为城市住房是一个家庭最重的资产，其成本不仅仅是建安的造价，同时包括了城市的基础设施（七通一平、教育、医疗等政府提供的公共服务）的价值在内，后者的价值随着基础设施的持续升级，而直接体现在不断上升的地价里。城市化是一个政府不断重资产的过程，如果不依靠金融制度，政府根本无法获得足够的启动城市化的资本。这就是为何在1998年房改之前，中国推出的住房制度难以取得成功，以及为何商品房的本质是一个金融资产而非普通商品的原因。而正是商品房的资本属性，决定了方案二也不可行。作为一个金融资产，其市场特征是价格越涨，需求越大；一旦价格下跌，需求反而减少，这和普通商品的供需特征完全相反。用管理商品市场的办法去管理金融资产，其结果一定适得其反，事实也证明了这一点。

如果把住房放到两阶段增长框架（增长分为投资和运营两个阶段）里，就会发现不同的住房制度实际上分别适合产业发展的不同阶段——在企业创业阶段，企业需要的是资本，此时政府房地产政策只有“向右”，才能使住房成为有效的抵押品；而在企业运营阶段，企业需要的是劳动，此时政府的房地产政策只有“向左”，才能为企业发展提供低成本的环境。这就意味着一个房地产制度无法同时兼容产业的不同发展阶段。所以世界上创新创业能力强、拥有巨大资本的城市和国家，一旦其企业进入产业运营阶段，就一定会外迁。

（二）房地产行业的发展出路：向前看！

未来的住房制度改革“向左”也不行，“向右”也不行，房地产市场调控政策制定面对两难，在这种情况下，房地产市场正确的方向在哪里？答案是“先左后右”。具体讲，就是“先租后售”：首先，大量建设租赁式保障房，以很低的价格租给城市的无房正是就业人口（在城市就业且缴纳个人所得税和五险一金），确保所有正式就业人口住有所居；其次，达到一定年限后（比如10-20年），按照成本价格，将租赁式保障房房改，将房租转为按揭，待补足差额后，成为完全产权的商品房。在这一过程中，政府收回建造保障房的成本，家庭完成重资产积累，进而分享城市公共服务改进带来的持续溢价。而完成重资产的家庭会成为拉动消费的微观支持，扩大本地消费市场，为企业创造需求，为政府带来税收。

这种从保障房进，从商品房出的制度设计，最大的好处是解决了住房的融资问题：首先，由于租金是非常稳定的现金流，本身就是可靠的抵押品，政府可以在建造保障房前，通过将租金抵押获得建造保障房的资金；其次，由于最终保障性住房可以从高房价的商品房市场安全退出，给保障房融资就变得非常安全，而且商品房价格越高，与保障房之间的成本落差越大，这种投资就越安全。而投资越安全，融资的成本（利息）就越低。在当前缺少安全资产，经济处于下滑周期的环境下，保障房就是一种远比基建更安全的投资。如果我们把“租”简单理解为“住”，把“卖”简单理解为“炒”，“房住不炒”就不是在“住”和“炒”之间二选一，而是利用“炒”解决“住”。

（三）从供给与需求两侧分别制定政策

1、从供给侧入手的政策设计

住房市场的供给侧改革要同时在“稳商品、补保障”两方面发力，缺一不可。商品房市场是地方政府乃至整个国民经济运行最主要的资本来源，同时也给保障房建设提供了融资平台。一旦商品房市场受到冲击，不仅保障房供给无从谈起，整个经济大厦都会因此而动摇。此时，出台任何以简单打压商品房市场为目标的政策，都是和中央“稳住经济大盘”这一大的发展目标背道而驰的。要想实现住房供给从单一的以商品房为主过渡到商品-保障双轨制，这一改革能够成功的前提就是要首先稳住现有的商品房市场。2021年底的中央经济工作会议提出“政策纠偏”，就是要纠正前一阶段推出的抑制商品房市场发展的激进政策。当前以及未来我国房地产政策的重心，应当立即转向大规模建设保障性住房——通过做大保障性住房增量，而不是减少商品房的存量，扩大房地产市场推行供给侧结构性改革的基础。为此，在商品房市场，应“弃量保价”，减少新增商品房用地的供给，稳住地价和房价，让房地产市场尽快出清；在保障房市场， 则应“弃价保量”，以最低的成本，大规模、全覆盖式地建设保障性住房。这部分住房建设的融资可通过“先租后售”模式获取——以“后售”的商品房估值做抵押，以“先租”的政策房获得现金流，待住房的解禁期到期后，允许居民按照当年约定的建造成本补足差价实施“房改”，将保障性住房转为商品房。

2、从需求侧入手的政策设计

房地产市场的需求侧政策设计同样可以分为投资和自住两部分，分别制定政策。（1）针对投资需求，放开价格管控数量。放开对投资的政策限制（包括套数、价格、户籍等），这部分住房的价格是由一个城市在全球的分工地位和角色决定的，这部分住房的价格越高，表明地方政府通过土地生成资本的估值越高，价格越便宜，在参与全球资本竞争的比赛中越有竞争力。过剩经济下，需求是更宝贵的资源。为确保这一市场的融资功能，需要将商品房建设与保障性住房建设挂钩，以保障性住房为“锚”，按照一定的比例（这一比例可根据城市的具体发展目标制定和调整）约束城市商品房的供地规模；（2）针对居住需求，保障数量控制准入。严格管控保障性住房的准入标准，确保一个家庭最多只能拥有有一套。购买资格同居民在本市的就业（以缴纳个税和五险一金等为标准）挂钩，房改资格与就业时长（而非是否本地户籍）挂钩。防止保障性住房沦为“福利房”，堵住保障性住房和商品房之间的套利渠道。考虑当前房地产市场呈现出的供过于求的趋势，政府可以考虑出资收购部分存量住房，在加快商品房市场去库存的同时，获得充足的保障性住房。

更为重要的是，在前后政策过渡期间，要慎重出台针对产权未到期的商品房开征房产税的政策。而是应该首先针对历史遗留下来的大量“小产权”住房，通过鼓励补缴房产税，探索实现产权合法化的制度路径。在保障性住房的需求尚未完全被满足之前，一定要保留现有的“城中村”，为低收入人群提供低成本的租赁住房，防止以旧城更新之名实施“大拆大建”，从而推高住房成本。同时，还要严控保障性租赁房的供给，避免过分冲击现有的租赁市场。

（四）住房“双轨制”可能面临的问题

租售“串联”的住房制度转型路径设计，放弃了“住”和“炒”只能二选一的思维预设，将二者”并联“起来。虽然住房“双轨制”在理论图景上十分美好，但在具体操作中却可能面临如下两方面的问题：

1、问题之一：如何区隔两个市场

“双轨制”这种“既要”“又要”的策略说起来容易、做起来难。和所有的“双轨制”一样，住房“双轨制”推行最大的难点就在于商品和保障两个市场难以区隔。由于商品房很难证券化并交易（REITs也必须以首先购买商品房为前提），投资商品房必须购买实物住房。这就是使得两个差价巨大的市场不可避免地会出现套利，因此“双轨制”在正统经济学理论中被认为是低效率的。1998年住房制度改革在一开始提出的就是“以经济适用房为主，以商品房为辅”的“双轨制”。最后之所以发展到只剩“只炒不住”这一轨，就是由于在商品房和经济适用房的价格拉开后，出现了巨大的套利活动。

2、问题之二：如何获取巨额融资

住房“双轨制”在推行过程种可能遇到的第二个难题就是政府如何获取相应的巨额融资。住房及其配套的相关公共服务（学校、医院、市政）都属于重资产。在商品房市场，政府通过卖地，为相应配套的公共服务获取融资。一旦不能大规模压缩商品房供给，土地价格走低，政府的卖地收入自然减少，保障房投资也就成为无源之水。按照不可替代原则，任何地方政府的预算内收入（现金流），都不可能用来支撑全面的保障性住房建设（一次性资本），这就要求地方政府必须另辟卖地之外的其他融资渠道。新加坡的公积金制度的创新之处在于将稳定的就业作为现金流性收入提前贴现，解决了组屋建设的融资问题。但新加坡组屋制度存在的一个缺陷是，随着政府提供的公共产品（服务）的持续改善，以公共服务质量刻画的城市化水平会不断提高，由于公共产品广泛的外部性会导致住房价格的上升不可避免，若考虑现代货币生成机制对房价的影响，这一趋势会被进一步增强。这意味着，在正常情况下，城市的财富会一直增加，而类似组屋的这种住房制度设计，由于这些住房没有产权（相当于长租），无法成为具有高流动性的家庭资产，因此这些住房虽然解决了居民的居住问题，却也同时将这些家庭排除在通过不动产增值分享社会财富增长的范畴之外，城市化水平提高会导致有产者和无产者的贫富差距持续扩大。在这一个意义上，我们不能用看似简单、高效的“租”的手段来代替和掩盖真正需要解决的“住”的问题。

（五）“先租后售”：以双轨求两全

“先租后售”算不上完全意义的创新，“1998年房改”可以视为这一制度早期的雏形。如此再次推行“先租后售”，解决的也不仅是居住问题，其政策效果更为深远。

1、“九八房改”的重新解读

真正解决这一难题的是中国的“1998年房改”（简称“98房改”），这是中国一次被严重低估的伟大制度创新。现在很多人把这次房改简单视作“公改私”，而忽略了这些住房在此前三十年拥有的保障房性质。中国的这次房改不是“把一个错误的制度改为正确的制度”而是跨期“完成了一个未完成的制度”。没有以前已经建设好的公房，1998年根本就会“无房可改”。拉长时间尺度，可以发现在中国推行的住房“双轨制”中，两种制度不是并行关系，而是前后相继的关系——先从“保障”进，后从“市场”出，也即1998年之前住房的“保障”是1998年之后住房可以“上市”的前提。^[1]这也是中国和新加坡两种住房制度最大的不同。

“98房改”成功解决“套利”和“融资”两大难题的关键制度设计，就是“先租后售”——相当长一段时期内的低工资，在单位提供住房的情况下，相当于向单位隐性地支付房租，这是“先租”；待1998年房改时，除用工龄抵扣部分租金外，剩余租金一次性买断，相当于支付尾款，这是“后售”。这一模式是一个既能满足居住保障需求，又能满足企业融资需求（如果当初“预知”1998年可以房改，这些住房建设的投资从一开始就可以从金融系统获得，这些住房的规模也可以因此进一步扩大）；既可以降低“住”的成本，又可以捕获“炒”的价值的伟大的制度设计。它可以将由政府公共服务改善产生的资本价值，通过住房价格的上升，注入到每一个有房家庭。由于保障房的市场溢价远远高于其成本，因此，保障房“房改”就相当于以兑现期权的方式给所有家庭注资。

事实证明中国此次房改所产生的效果比新加坡更好。“98房改”不仅打开了地方政府通过土地出让获取直接融资的大门，更重要的是创造了中国第一代中产阶级，进而成为拉动消费的中坚力量。正是这一群体支撑了中国成为美国之外最大的单一国内消费市场，为中国参与全球竞争和博弈提供了最大的筹码。

在正确认识“98房改”的作用和意义后，我们今天所要做的只是再次重复这一操作——通过“先租后售”，把新增的“无产”市民源源不断地转化为有产阶级，为城市“资本市场”创造海量的“散户”。

如果新的保障性住房沿袭并借助这一路径，通过“三限”，即限定资格（无房、有稳定就业）、限定价格（以成本为基准）、限定标准（每套面积），再加上“一期”，即较长的解禁期，就能实现政策性住房与商品房两个市场的有效区隔。而在解禁期前拥有稳定的租金收益，以及在解禁期后可以进入商品房市场流通的信用组合，使得保障性住房自身就能够成为合格的抵押品，从而彻底解决保障性住房无法获得融资的难题。由此通过发行“资产担保债券”(Covered Bonds)等金融工具，利用社保、养老金以及公积金等沉淀资金获得低息贷款，只需政府少许投入(贴息)，就可以一举解决“全覆盖”式保障房的融资问题。房改（解禁）后的保障性住房就如同解禁的期权，会令居民通过房价上升分享整个城市公共服务提升产生的溢价，所有家庭都可能以极快的速度致富。由此可见，“先租后售”的核心在于“先租”可以令保障房与商品房相区隔；“后售”则解决了保障房建设的融资问题，通过制度组合，解决政策难题。

2、“先租后售”的政策效果

作为一项制度创新，“先租后售”解决的不仅是住房问题，其政策效果至少还会体现在以下三方面：

首先，推动实现共同富裕。广义和真正的居民财富是个人财富和社会财富的加总。考虑社会财富后，通过扩大均等的公共服务缩小贫富差距的效果，要远远大于拉平个人收入差距缩小贫富差距的效果。由于城市公共服务价值很大部分都被投影到土地上，因此居者有其屋就不是简单地解决住的问题，更为重要的是建立其让居民分享社会财富，实现共同富裕的基础。

其次，增强企业竞争力。“先租后售”似解决的是住房问题，实际上却意味着“土地财政”的升级。虽然二者都是利用土地的信用获得城市建设的原始资本，但前者是通过补贴地价来直接补贴企业，而后者则是通过补贴劳动力间接补贴企业。随着企业的发展从投资阶段陆续进入运营阶段，劳动力成本成为影响企业发展的主要因素。“先租后售”的住房制度可通过降低企业成本，增强中国企业的国际竞争力。

最后，为税制转型奠定基础。“土地财政”是在城市化高速发展阶段为解决城市建设投资融资的一种制度设计，随着城市化进入稳定的存量运营阶段，土地财政也将逐渐转向税收财政。要实现这一转型，首先需要创造出有效的纳税人。“先租后售”的保障房制度可为非农人口获得市民身份和城市资产，直接打开一条正规渠道，使其成为合格的纳税人。而惟有如此，转向税收财政才有可靠的制度基础。

（六）新房改：谁受损？谁获益？

在“先租后售”新房改模式中，会涉及三类利益主体，分别是政府、开发商和居民，对三方利益损益的分析如下：

首先是政府。在“先租后售”这一新房改模式中，由于土地是按照成本而不是市场价格出让，政府看上去会因此损失掉大量的卖地收入。对于希望依靠卖地弥补预算赤字的很多地方政府而言，这是很难接受的。但其实，对于中国的大部分城市而言，城市发展已经从投资建设的高速度增长阶段进入维护运营的高质量发展阶段，而到了这一阶段，一般性预算不足，是所有城市会面临的新问题。卖地收入属于资本性收入，只能用于固投，不能用来弥补现金流的缺口，同样一般性预算支出只能用一般性预算收入覆盖。而一般性预算收入不足，在很大程度上是由于经济主体的运营成本高造成的，而运营成本高又主要是由房价高导致的。建设“先租后售”的保障房，从表面上看政府会损失了相应的资本性收入，但却为企业的运营降低了成本。其实质是将一次性的资本收入转变为持续性的运营收入，城市经济才能成功实现转型。

其次是开发商。打造以“先租后售”的保障房为主的住房模式，意味着房地产市场上扮演“券商”角色的开发商会大幅减少。但与此同时，这些住房的运维却会为这些开发商提供一个转向轻资产运行的重大商机。海量的保障房物业是巨大的消费“终端”，谁先从开发商转为运营商，谁就可以抢占未来房地产市场的先机。“先租后售”保障房未来的收益模式，将与打印机厂商的收益模式类似——打印机（住房）价格可以很便宜，这是因为耗材（物业管理费）才是公司主要的收入来源。物业管理就像是系统软件，可以通过不断升级，垄断消费端口。房地产运营商可以像平台公司那样，通过对第三方（app）收费，将各种消费流转变为现金流。

最后是消费者。现在全国各地政府修建的保障房的规模并不小，但市场需求却并没有想象得那么大。很多城市保障性住房实际上已经处于过剩状态。之所以会出现商品房价格越攀升，保障性住房的需求反而越小的奇怪现象，就是因为城市居民真正需要的还是能够分享城市财富增长的商品房。对居民而言，购房不仅是消费，更主要的是投资。显然，不能随意在市场上套现的政策性保障房，是不具有作为金融资产投资的价值的。在当今的财富分配机制下，通过占有资产获得的财富，要远远大于通过赚取工资所获得的财富。“先租后售”的保障房等于降低了居民的投资门槛，居民只要为城市工作（纳税）足够长的时间，其持有的地方政府的“股份”（保障房）就可以解禁。居住在保障房中的群体也就具有了参与资产性财富分配的机会。

Now is the Beginning