【华安策略丨月观点】震荡中候变—5月策略

4月市场小幅上涨，整体窄幅震荡。一季度增速超预期，市场担心政治局会议定调收紧，同时3月和4月高频经济数据边际走弱，市场在经济层面的边际变化和宏观政策定调预期下纠缠矛盾。 展望5月，我们认为市场仍将延续整体震荡态势。 一方面，经济预期仍然较为低迷，近期高频数据边际走弱，需求低迷，供给补库持续性有待确认，市场中观行业景气改善的趋势性不强。二是预计中央政治局会议政策定调不会出现明显变化，将延续两会基调。政治局会议定调将成为决定5月市场走势的关键变量。三是近日北上资金大规模净买入，单日创历史新高，可能是由于人民币较亚洲货币相对坚挺所致，有望迎来阶段性净流入。四是5月初将召开FOMC会议，不降息已成为市场共识，关注会议表态，若鹰派表态超预期可能引发外部风险偏好制约。 当下市场支撑因素和抑制因素纠缠，预计仍将维持震荡格局。

稳增长政策基调不改，基建有望在5月发力。 一季度GDP好于全年目标，但并非是全面回升，且3月经济环比动能边际下降，因此预计政治局会议政策基调不会发生明显变化。在前4月政策发力进度偏缓偏慢的情况下，5月有望迎来政策加速落地，尤其是基建领域。

经济动能环比小幅走弱。 4月高频数据延续3月边际走弱态势，后续有望迎来基建加速发力。预计4月社零同比6.2%，固投累计同比4.6%，其中制造业累计同比9.6%、基建累计同比6.4%、地产累计同比-9.6%，出口同比1.5%。物价方面，预计4月CPI同比0.2%、PPI同比-3%。

货币维持宽松，宏观利率维持低位；关注外资净流入的持续性。 “避免资金沉淀空转”相关要求下，利率持续下行、人民币汇率依然承压，掣肘进一步宽松，预计5月降息概率较低，缴税大月降准有一定可能。“资产荒”下利率整体上行乏力。亚洲货币贬值，人民币相对坚挺，或是北上资金大规模净流入的原因，关注其持续性。

稳增长政策基调不改，基建发力节奏与地产政策优化仍是关键。 一季度GDP增长5.3%，高于全年增长目标，但“开门红”并非对应经济数据全面回升，基建与地产数据口径发生调整，生产法核算季度GDP与社会对需求实际感受存在偏差，GDP平减指数依然为负、价格压力凸显。特别是3月份工业、消费、基建等数据环比动能明显下降，因而一季度政治局会议政策基调预计较两会政府工作报告不会发生明显变化，考虑到二季度GDP增速偏低、去年二季度经济环比动能出现明显下滑，因而上半年经济数据公布后有可能出现政策调整的窗口期（即7月份中央政治局会议）。当前重点在于地方政府化债背景下的基建发力节奏，以及上半年地产整体维持弱势情况下地产政策如何进一步优化。尽管4月基建并未如我们此前预期拉动实物工作量，但近期，发改委表示将推动2023年增发国债项目在6月底之前开工，年内基建发力依然可期，后续可密切跟踪。

美国一季度GDP放缓引发“滞胀”担忧，但通胀高企压力下美联储降息预期再度走弱。 美国一季度实际GDP环比折年率1.6%，低于预期值2.4%和前值3.4%，是2022Q3以来最低，连续两个季度下滑。但一季度PCE通胀、核心PCE通胀环比折年率分别为3.4%、3.7%，大幅高于前值1.8%、2.0%，创下过去四个季度最高。受此影响，CME观测器显示9月不降息概率从30.2%上升至40.4%，提升10个百分点，表明市场对于降息预期再度推迟。GDP数据走弱但通胀走高，引发市场对于“滞胀”担忧，故数据公布后，美元指数先涨后跌，10Y美债收益率上行6BP至4.71%，黄金等大宗商品上涨。结合我们在《6月美联储能如期降息吗？》（2024-04-06）中测算，美国核心PCE在0.2%环比乐观假定下能够回落至3月经济数据预测2.6%目标的降息窗口期只有8月、9月。因此，二季度降息已经基本没有可能，首次降息窗口在8月。 当前A股主要矛盾并非美联储货币政策，因而对于A股风险偏好影响有限，但需要关注的是美股如因“滞胀”担忧引发持续下跌，则可能会对外围风险偏好形成一定抑制。

此外，近期中美对话持续增加，中美关系需密切关注。 4月26日下午，国家主席习近平在北京人民大会堂会见美国国务卿布林肯。习近平表示中美关系遵循相互尊重、和平共处、合作共赢3条大原则，既是过去经验的总结，也是走向未来的指引。双方达成五点共识：①双方同意继续按照两国元首指引，努力稳定并发展中美关系。双方肯定旧金山会晤以来中美各领域对话合作取得的积极进展，同意加快落实两国元首在旧金山达成的重要共识。②双方同意保持高层交往和各层级接触。继续发挥已经恢复和新建的外交、经济、金融、商务等领域磋商机制作用。继续开展两军交往。进一步推进中美禁毒、气变、人工智能合作。③双方宣布将举行中美人工智能政府间对话首次会议；继续推进中美关系指导原则磋商；举行新一轮中美亚太事务磋商、中美海洋事务磋商；继续开展中美领事磋商。中美禁毒工作组将举行高官会。美方欢迎中国气候变化事务特使刘振民访美。④双方将采取措施扩大两国人文交流，欢迎对方国家留学生，办好5月在中国西安举行的第14届中美旅游高层对话。⑤双方就国际地区热点问题保持协商，双方特使加强沟通。

经济动能环比小幅走弱，基建何时发力仍是关键。 4月高频数据延续了3月边际走弱态势，经济基本面修复动能未见明显提速，后续关键仍是基建何时发力推动国内有效需求回升。预计4月社零同比增长6.2%，固定资产投资累计同比增长4.6%，其中制造业投资累计同比9.6%、基建投资增速6.4%、地产投资增速-9.6%，出口同比1.5%；4月CPI同比0.2%、PPI同比-3%。

商品与服务消费复苏未见明显提速，同比增速小幅收窄。 4月前三周乘用车批发和零售当周日均销量平均值分别为4.38万辆和4.0万辆，同比分别上涨9%和下降11.3%。商品价格基本稳定，义乌小商品价格指数围绕101.8附近波动，柯桥纺织价格指数基本持平于105附近。服务类消费继续向好但同比增速明显收窄，4月电影票房周周均收入较去年同期增长19.8%，同比涨幅较3月收窄20个百分点。考虑基数效应， 预计4月商品消费同比增速在6 %左右 。一方面日用可选消费品增长缓慢，另一方面地产形势偏弱对地产下游消费带动左右有限。由于当前消费者信心尚未明显修复，同时缺乏消费券等“真金白银”的消费刺激政策，大趋势上消费跟随经济内生缓慢改善，出现加速上行拐点难度较大。

需求偏弱、补库力度不强，生产端略有收缩。 唐山高炉开工率小幅回落至89%，PX开工率大幅下降至72%，汽车全钢胎开工率下降至63%。4月钢材预估日产量较3月基本持平，基建类项目开工偏慢依然掣肘钢铁需求。企业库存同比回升较慢，3月同比为2.5%仅较2月提高0.1个百分点、补库力度不强，仍需等待PPI企稳反弹带动企业补库意愿。预计4月工业增加值同比增速维持在中等水平，可能较3月有所回落。

通胀方面，食品价格偏低导致CPI维持低位，国内能源价格下行PPI降幅恐小幅扩大。 猪肉价格低位企稳，4月前三周猪肉平均价25.21元/公斤，与3月周价格均值24.95元/公斤相比小幅提升，与去年4月均值同比上涨1.35%、同比由负转正。根据商务部公布的蔬菜价格指数推算，4月蔬菜价格指数同比下跌9.4%，降幅与上月基本持平。春节旅游旺季后，出行、酒店等服务类领域价格环比有所回落。综合来看，4月食品价格同比小幅改善而服务价格难以维持较高同比，仅油价回升对CPI反弹形成贡献， 预计4月CPI在0.2%左右 。受发达经济体经济维持较高景气以及地缘政治因素影响，有色金属和原油价格有所反弹，但国内Q5500煤炭价格下跌至820元/吨附近、对价格形成明显拖累。考虑基数影响后， 预计4月PPI同比降幅小幅扩大至-3%左右。

地产并未出现“小阳春”，建材价格改善指向基建可能逐步发力。 随着春节后复工逐步回升，进入4月后钢材、水泥等建材价格有所反弹。后续财政支出节奏有加速可能，推动基建发力托底投资端，特别是发改委4月17日表示将加快推动超长期特别国债等举措落地、推动所有增发国债项目于今年6月底前开工建设。同时，制造业投资有望在出口景气和政策发力的影响下维持较高增速。缺乏进一步托底政策，4月前三周30城商品房销售面积同比下降51.3%（但由于30城口径调整，一线城市外的数据可比性减弱），今年并未出现“小阳春”。对于房地产， 我们认为，政策效果仍有待观察，上半年房地产形势依然不容乐观。 春节前后房价有所改善符合过去几年季节性规律，今年暂未发现环比变动明显强于季节性回升。春节后各地陆续优化了房地产调控政策，但整体力度有限、效果落地依然有待观察。因此，我们认为，缺乏“小阳春”刺激下，地产投资仍然以内生的渐进式修复为主，上半年房地产形势依然不容乐观。

加码宽松可能性依然偏低。 4月MLF和LPR维持不变，并未出现降息降准操作，我们认为短期内加码宽松的可能性依然偏低。①央行连续两个月MLF缩量续作，表明继续落实“畅通货币政策传导机制，避免资金沉淀空转”相关政策要求；②DR007、同业存单、1年期和10年期国债利率均继续下行，表明当前流动性整体上维持合理充裕，进一步宽松的必要性不高；③由于美联储降息预期推迟，美元升值背景下人民币汇率依然承压，进一步宽松面临外部掣肘。因而，在推动价格温和回升的大基调下，后续可继续关注结构性工具与降准可能。但我们倾向于认为，短期进一步宽松概率不大，预计5月份降息概率较低，缴税大月降准有一定可能。

“资产荒”下利率整体上行乏力，静待基建项目形成实物工作量。 近日，央行在答《金融时报》记者问中指出，尽管我国宏观经济中长期向好的基本面没变，但供求关系等因素也会对长期国债收益率带来短期扰动， 而今年以来政府债券供给明显减少，或是导致两者短期背离的一个因素。 与去年同期相比，今年一季度政府债券发行节奏整体偏慢，发行量同比少近2400亿元，净融资额同比少约4700亿元。在债券供需暂时失衡的情况下，机构投资者开始集中购买长久期资产以期获得更高回报，加大了长期债券利率下行的幅度。当前长期国债收益率持续下滑的底层逻辑是市场上“安全资产”的缺失，随着未来超长期特别国债的发行，“资产荒”的情况会有缓解，长期国债收益率也将出现回升。但对于央行在二级市场开展国债买卖，我们认为，央行负责人表态相对偏中性，强调作为一种流动性管理方式和货币政策工具储备，我国坚持实施正常的货币政策，发达经济体实施量化宽松截然不同。对于政府债券供应偏慢，财政部在国新办上指出“与地方项目建设资金需求、冬春季节施工条件、债券市场利率等因素相关”，指向当前项目储备或是制约政府债供应的关键因素。

亚洲货币贬值压力下，人民币兑美元维持相对坚挺，或持续提升人民币资产吸引力，改善微观流动性。 随着美联储降息预期持续修正，叠加国内货币偏宽松，美债利率反弹、国债利率延续下行，导致中美利差“倒挂”进一步加剧，成为汇率贬值的重要压力。叠加欧洲等其他经济体可能先于美联储降息、降息幅度高于美联储，推动美元指数被动走强也加剧了人民币汇率贬值压力。当前，央行对于汇率干预力度依然不弱，预计人民币汇率最终贬值幅度较小，在亚洲货币普遍贬值的大背景下，人民币汇率相对坚挺，或持续提升人民币资产吸引力，从而改善微观流动性。

4月出口链家电、汽车涨幅居前，同时受益消费品以旧换新提振；有色金属、钢铁、石化表现较好，主要受益景气改善。而在景气持续低迷下，地产表现靠后；在2-3月泛TMT上涨大幅领先后，4月迎来估值消化、跌幅靠前。 展望5月配置思路，自上而下寻找较大级别的主线机会仍然需要更多的证据，因此建议立足阶段性景气改善确定性从中观维度寻找。一是宏观经济运行中最大的特征仍是供强需弱，因此其间仍然存在一些机会，但要注意的是前期超涨后行业迎来分化；二是中长期维度上，出口尽管景气趋势确定性较强，但市场已经给予较充分反映，而生猪板块可能迎来良好配置契机；三是政策热点上，“新质生产力”作为全年最重要、最频繁的主题性机会，行情演绎不断，但要重点关注催化剂的到来，当下设备更新方向的机会较好。相对应的，建议关注以下三条主线：

第一条主线是有景气支撑的部分周期品，主要包括工业金属、煤炭、电力、航运港口等。 工业金属 如铜的全球供需缺口整体持续扩大、格局未改，铜价不断上涨突破； 煤炭 国内供需缺口同样持续扩大，而供需缺口和煤价之间呈现良好的正相关性，因此煤炭有望走高； 电力 在于国内用电量同比维持高增，头部市值公司一季报业绩亮眼； 航运港口 在于内外贸景气持续改善。

第二条主线是农林牧渔，当下时值较好的中长期配置契机。 一方面农牧行业指数经过本论长期下跌，当下已经回到2019年初低位；二方面猪肉价格低位整固，再度下跌的概率较低，截至3月，能繁母猪存栏、生猪存栏、生猪出栏同比全面转负，供给有望持续性收缩，对猪价企稳反弹提供支撑；三方面当下市场热点和持续性机会较少，前期涨幅小、景气周期来临确定性强的生猪板块对资金有良好吸引力。

第三条主线是“新质生产力”机会不断，当下设备更新存在持续性催化。 新质生产力将是今年最重要、最频繁的主题机会所在，人工智能、低空经济、设备更新是当下三大热点方向。主题的核心在于重大催化剂，因此着手有催化剂的方向胜率更高，当下设备更新领域政策落地持续不断。建议关注 半导体设备、专用设备、环保设备、工业母机、机器人 等方向。

当下宏观经济运行中最重要的特点或结构性特征是“供强需弱”格局不断强化，这种趋势在3月份以来越发明显。与此相对应的是，3月份开始景气度显著提升的部分周期品尤其是上周能源材料等品种迎来了大涨修复，甚至由于A股当下景气资产的缺失，市场资金在上游能源材料等资产上出现了“羊群效应”，部分细分领域超涨，因此近周表现出巨大的波动。

我们认为经济“供强需弱”格局未来一段时间还将继续演绎，这个思路或者方向上仍有机会，但考虑到部分品种的预期表现较为充分，因此在这个方向上需作中观维度筛选，有景气持续性的资产具备更强的支撑，当下时点建议重点关注工业金属、煤炭、电力、港口航运等方向。

工业金属铜：全球供需缺口整体持续扩大，铜价不断上涨。 近几年来，铜价整体上都在不断上涨，其最重要的原因在于国际铜需求始终大于铜供给（海外部分产能关停），导致供需缺口不断扩大。这种情况目前并未产生逆转或者大的变化，而1月供需缺口在变小的原因主要是历年春节前后的季节性效应，不会改变供需缺口扩大趋势，这也是1月供需缺口有所减小，但近期铜价仍是上涨的原因。（2、3月ICSG精铜缺口数据未公布）

煤炭：供需缺口增加有望使得煤价上涨。 煤价的阶段性变化与煤炭供需缺口的阶段性变化存在较高的正相关性，即当供需缺口阶段性增加时，煤价有望上涨；而供需缺口阶段性减少时，煤价有望回落。近几个月来，煤炭供需缺口持续增加，且年初以来中游生产制造超预期，有望带动上游煤炭需求提振，可能带来供需缺口进一步扩大，从而带动煤价上涨。需要一提的是3月以来煤炭价格出现较大回落，2月以前煤炭供需缺口持续增加（3月数据未公布），二者之间出现了短暂的分化，但当下来看煤炭煤炭供给不足的态势仍然存在，后续不排除煤价上涨。

电力：电力上市公司业绩高增，叠加行业高景气。 截至2024年3月全社会用电量同比增速在7.4%，尽管出现了一定幅度的边际下滑，但目前仍维持在较高增速水平上，中游工业生产制造景气超预期带来用电需求维持强劲。此外从已经发布一季报的电力上市公司业绩观察，行业整体业绩亮眼强劲，如行业市值龙头上，华能水电一季报归母净利润同比增速17.25%、华能国际104.25%、国电电力88.62%、华电国际64.21%、大唐发力872.26%、陕西能源15.3%、湖北能源150.98%等。

航运港口：TCI和TDI运价指数显著抬升带动港口航运景气度提升。 北方国际集装箱运价指数TCI开年以来持续上行，从去年底的830.69点持续上升至4月28日的1071.75点，涨幅29%。沿海集装箱运价指数TDI开年以来同样上涨显著，尽管期间出现过阶段性回落，但从3月下旬开始重新恢复上涨，截至4月28日TDI指数报收1392.01点，相比3月22日的1190.85点，涨幅接近17%。内外港口航运贸易景气向好。此外，值得一提的是，3月出口数据不及预期，但更多的影响因素在于上年同期的高基数效应，而并非景气趋势的拐点。

当下正值中长期配置生猪板块的良好契机，以时间换空间，当前性价比高。 当下是配置生猪板块良好时间契机的原因在于：

一是，当下生猪养殖指数正处于2019年以来的低位，当前位置与2019年初基本相当。

二是，猪肉价格底部整固，再次大幅下行的概率较小。2023年底以来猪肉价格整体维持低位徘徊，尽管春节前后有过阶段性的需求提振带来的价格上涨，但春节后再次回落至低位水平。站在当前时点，我们认为猪肉价格再次大幅或者较大幅度下行的概率较低，主要原因在于供给持续收缩，截至2024年3月，能繁母猪存栏量、生猪存栏量、生猪出栏量同比全部为负，预计后续市场生猪供应将有所减少，对猪肉价格提振有利。

三是，当下市场热点和主线较少，而猪肉具备一定的确定性且前期涨幅较小，因此具备一定的配置价值。经过我们对行业的全面梳理，市场热点较少、持续性机会有限，主要以不连续的结构性机会为主。而在这种情况下，猪肉由于景气周期来临的确定性（Q2-Q3季度）以及前期涨幅较小，因此具备一定的配置价值。

新质生产力的重要程度和地位不断拔高，已经成为各部门各地方政策集中发力的核心方向，有望成为全年最重要、最频繁、最大的主题机会。新质生产力包含范围广泛、涵盖领域众多，当下最为热门的三大方向， 人工智能、低空经济、设备更新 ，在资本市场上的机会此起彼伏、不断演绎。需要说明的是，主题性机会具有显著的阶段性特征，机会来临时重要的催化剂必不可少，因此催化剂的出现至关重要。 结合当下环境，在三大热门方向中，设备更新的机会可能更加明显一些，与设备更新相关的政策持续不断落地形成持续性催化。而人工智能和低空经济在前期大涨后，估值迎来消化，新的机会可能仍需等待重大催化剂的出现。

设备更新方向催化剂层出不穷，可重点关注半导体设备、专用设备、环保设备、工业母机、机器人 等领域。 相关催化剂包括但不限于：

2024年4月7日，中国人民银行设立科技创新和技术改造再贷款，激励引导金融机构加大对科技型中小企业、重点领域技术改造和设备更新项目的金融支持力度。科技创新和技术改造再贷款是对原有科技创新再贷款和设备更新改造专项再贷款的政策接续，额度5000亿元，利率1.75%，期限1年，可展期2次，每次展期期限1年。

4月8日，住建部发布《推进建筑和市政基础设施设备更新工作实施方案》，确定建筑和市政基础设施领域设备更新10项重点任务，包括住宅电梯更新和加装，供水、供热、污水处理、环卫和建筑施工设备更新，建筑节能改造、液化石油气充装站和城市生命线工程建设等。总目标是，到2027年对技术落后、不满足相关规范标准、节能环保不达标的设备，按计划完成更新改造。

4月11日，工信部、发改委等七部门联合印发《推动工业领域设备更新实施方案》，提出到2027年，工业领域设备投资规模较2023年增长25%以上，规模以上工业企业数字化研发设计工具普及率、关键工序数控化率分别超过90%、75%等。

4月26日，央行、发改委、财政部、金融总局联合召开大规模设备更新和消费品以旧换新金融工作推进会。

风险提示

国内政策定调不及预期或大幅好于预期；供强需求的结构性格局不及预期；5月中FOMC会议定调超预期鹰派引发美股回调等 。