一、周报摘要
交运板块市场变化（本周）：本周，沪深300指数报收3796点，上涨1.9%；申万交运指数报收2932点，下跌1.4%，落后沪深300指数3.3%。二级子行业呈现普跌状况，跌幅最小的是机场板块，下跌0.18%；跌幅最大的是铁路，下跌2.36%。个股本周上涨28家，未涨4家，下跌66家；涨幅最大的是天顺股份，上涨5.25%，跌幅最大的是长江投资，下跌6.89%。
海运数据回顾（本周）：（1）远洋干散：BDI指数报收1209点，本周下跌4.0%；BCI指数报收2406点，本周下跌6.5%；BPI指数报收1235点，本周下跌8.2%；BSI指数报收845点，本周上涨4.8%；BHSI指数报收474点，本周上涨1.9%。CDFI指数报收927.76点，本周下跌4.0%。（2）沿海干散：CCBFI指数报收1076.81点，本周下跌5.3%。（3）集运：CCFI报收846.73点，本周下跌0.8%；SCFI报收821.35点，本周下跌4.5%。（4）远洋油轮：BDTI指数报收643点，本周上涨3.5%；BCTI指数报收521点，本周上涨2.0%。CTFI指数报收499.69点，本周下跌4.2%。
航空（本周）：（1）合计：运输量同比+9%，环比-4%；价格同比+3%，环比-4%；客座率83%，同比-3pct，环比-1pct。（2）国内：运输量同比+7%，环比-3%；价格同比+0%，环比-1%；客座率83%，同比-6pct，环比-1pct。（3）国际：运输量同比+13%，环比-5%；价格同比-2%，环比-3%；客座率82%，同比-1pct，环比-2pct。
固定资产投资（七月）：截止2017年07月，交通运输行业固定资产投资累积完成31271亿元，同比上涨15.3%，占全部固定资产投资的9.3%。
投资策略：由于强劲的客货车流（尤其是货车），公路企业中报增长强劲，加上收费公路权益转让审批下放和招商公路整体上市等事件催化，维持板块性推荐。分析主要电商GMV增速，以及基数原因带来的“前低后高”效应，我们认为17年快递增速仍有望维持在30%以上；行业中期竞争格局逐步优化，上下游还存在巨大空间供优势企业开疆拓土；通达系分化加剧，韵达中报一枝独秀，估值存在提升空间。个股重点推荐组合：建发股份、福建高速、白云机场、韵达股份、华贸物流。
风险警示：宏观经济大幅下滑
二、近期重点报告和调研
1、重点报告
（1）韵达股份中报点评-件量增速领跑三通一达，Q2利润超预期
1）市占率首次超过申通，位居行业第三。上半年，全国快递业务量为173.2亿件（+30.7%），韵达完成业务量19.67亿件（+44.3%），件量增速领跑三通一达，且市占率首次超过申通。
2）Q2利润同比增长44.6%，超市场预期。公司实现收入43.1亿元（+43.2%），成本29.65亿元（+45.8%），毛利13.45亿元（+37.6%）。单票收入2.19元（-0.8%），其中面单费0.77元（-14.2%），中转费1.22元（+2.8%），其他收入0.1元（+131%），其他收入为公司中报亮点；单票成本1.51元（+1.1%），略有增长；单票毛利0.68元（-0.46%），整体稳定。公司三项费用为3.39亿元（17.8%），控制良好，实现营业利润10.46亿元（+50.37%），归母净利润7.48亿元（+41%）。
3）强化员工和加盟商激励。上半年，公司推出第一期股权激励计划并实施了首期授予，授予激励对象148人，有效实现股东利益、公司利益、授予激励团队和个人利益的紧密结合。同时，控股股东——上海罗颉思拟非公开发行不超过10亿元可交换公司债，我们猜测可交换债的发行对象很可能为韵达加盟商，以此实现加盟商和总部的利益绑定。
4）投资策略：不考虑送转对公司股本的影响，并假设公司定增在18年完成，我们预测公司17/18/19年EPS分别为1.57、1.60、1.92元，对应当前股价PE 27.2/26.6/22.2X。公司估值具备吸引力，短期业绩爆发力强，定增强化公司竞争优势，维持“强烈推荐-A”投资评级。
（2）华贸物流中报点评-货代业务强劲复苏，并购文化持续发酵
1）中国进出口改善，核心业务盈利能力提升。上半年，受益于中国进出口复苏，公司货代业务（航空+海运）量价齐升，拉动主营业务增长。空运业务量16.25万吨（+23.03%），营业收入15.47亿元（+38.95%）；海运业务量42.74万标箱（+11.23%），收入14.63亿元（+39.28%）。公司十项核心业务市场占有率进一步提高，运力运价实施集中采购，平均毛利率为12.20%（+0.19 pct），经常性利润总额同比增长35.24%。
2）整合业绩超预期，并购预期强烈。2014年10月和2016年3月，公司先后收购了德祥集团（对价2.05亿元）和中特物流（对价12亿元），收购标的业绩持续超预期。公司不断加强德祥集团和中特物流的整合工作，协同效应逐步体现。上半年，中特物流贡献经常性利润总额6,539万元（+14.40%），德祥物流贡献经常性利润总额2,203万元（+11.62%）。截止2017年中报，公司在手现金10.12亿元。参考中特物流，假设公司以12亿元（6亿现金+6亿贷款）收购1亿净利润（12X PE），扣除财务费用（利率6%，财务费用3600万）后将增厚公司业绩约7300万元。
3）投资策略：近些年公司兼顾外延扩张及内生式增长，收购德祥集团获取进口分拨牌照扩大跨境电商布局、收购中特物流做大做实工程物流板块。我们预计公司16/17/18年EPS为0.39/0.48/0.55元，对应当前股价PE为22.3/18.3/15.9 X，业绩增长逐步消化高估值，考虑外延并购预期，维持“强烈推荐-A”评级，目标价11.7元。
（3）高速板块今日为何大涨-修复Q2超跌，中报业绩仍有超预期可能
1）17Q2货车车流同比增长近20%，2X客车单车收入带来业绩弹性：4、5、6月，高速公路客车车流同比增长15.8%、14.9%、9.7%，货车车流同比增长17%、18.2%、22.7%，货车车流极为强劲，主要是二季度GDP同比增长6.9%（超市场预期）。此前市场普遍担心二季度经济走弱，货车车流增速显著下滑，拖累公路板块业绩。现在看来，这一担忧并不存在，由于货车单车收入通常是客车的2倍以上，带来显著的业绩弹性。
2）利率企稳对于板块估值构成支撑：高速公路板块财务费用居交运八个子行业之首，股价表现对市场利率水平极为敏感。进入4月，对周期的担忧（主要是货车）和去杠杆导致利率上行，公路股并未表现出应有的防御性（超跌）。
3）中报业绩可能超预期，继续推荐粤高速、福建高速和赣粤高速。
16Q3-17Q1，高速板块单季收入同比增长4.2%、14.4%、28.1%，扣非后归母净利同比31.9%、81.8%和29.6%，板块业绩显著改善，核心原因在于路产盈利复苏：
1）货车：16年9月以来，宏观经济复苏，叠加921治超，货车车流显著回升；
2）客车：15年10月起，1.6L及以下排量小客车购置税减半（从10%下调至5%），17年继续执行7.5%的优惠税率，拉动小客车销售和车流。
3）成本：15年高速公路国检导致养护费高基数。
强劲的客货车流下，高速公路板块中报可能超预期，收费公路权益转让审批下放至省交通厅（2017.5），改善高速板块外延发展预期，加上招商公路整体上市等事件催化，个股重点推荐粤高速、福建高速和赣粤高速。
（4）白云机场深度报告-从美式跑道到欧式航站楼，业绩与估值双升
三大航空枢纽之一，南方航空主基地。公司是仅次于首都机场和浦东机场的第三大航空枢纽，同时是南方航空主基地。2017年4月，机场收费标准改革后，白云机场正式从一类二级机场升格为一类一级机场，政治地位进一步提升，为航空主业长期增长奠定基础。
航班放行率持续良好，产能利用率短期有望再提升。2017年7月，白云机场暑运高峰小时架次正式开始执行71架次（之前为69），为17年旅客吞吐量的持续增长奠定基础。白云机场航班准点率居一线枢纽机场之首，加上跑道技术优化与升级，18年T2航站楼启用后，高峰小时容量有望再次提升。
非航收入三箭齐发：免税+广告+商业，变现能力逐步兑现。入境免税招标超预期（42%分成/首年年化收益2.89亿元），我们估算T2出境首年年化收益约3.5亿元。T2+GTC室内广告完成招标约3.6亿元，外包模式下盈利将显著强于T1；若政策管制放松，户外广告有望贡献业绩增量。T2商业面积4.4万平，有效商业面积约3.6万平，预计贡献年化收益8.75亿元；即使考虑T1商业租赁收入下滑30%至3亿元，商业合计年化增量约7.4亿元。
严格控制人工成本，18年业绩有超预期可能。此前市场普遍担心18年T2投产导致业绩大幅下滑。实际上，T2投运后，公司充分利用劳务外包+T1员工转岗的方式，人工成本增幅低于预期，加上非航收入的高速增长，我们认为公司18年业绩至少不会下降。
投资策略：公司定位国际枢纽，旅客流量奠定长期价值，市场化（机场收费改革、免税和商业租赁招标、广告招标和户外广告放开）引爆短期价值，实现美式“跑道”向欧式“商业城”的估值切换，对标上海机场长期价值仍然被低估，中期看450亿市值空间，维持“强烈推荐-A”评级。
2、重点调研
（1）外运发展
1）上半年主营业务经营情况：货代收入15亿元，同比增加3.22%。电商物流收入6.1亿元，同比+94.26%，主要贡献来自于跨境电商出口业务，运输成本上升和人工费用增长导致毛利率下降6.78%，未来公司通过“集采”模式降低运输成本。专业物流收入4.8亿元，同比+30.41%。
2）货代业务和华贸物流的盈利能力差异：华贸物流产品更为综合，能够提供海运、陆运、联运综合合同；华贸物流在香港有空运团队，管理更加先进；虽然货代业务规模接近，外运发展业务遍布全国，但华贸业务集中于华东地区，对航空公司以及能力更强；华贸直接客户更多，有一些进口大客户；外运发展以出口为主，且代理客户比较多，盈利略低一些。
3）DHL二季度增速低于预期的主要原因：A）剔除汇率因素后DHL增速维持稳态。公司13年续约时认为DHL高增长时期已经结束，预测收入增速10%，利润增速5%。但是14-15年受汇率变动影响，DHL投资收益大幅增加，引发了市场对DHL利润增速大幅增长的预期。但是现在采用“美元计价，欧元结算”方式（16年10月起）后，2017年汇率的影响很小。B）网络费调整节奏差异，2016年10月双方就网络使用费价格达成一致，四季度重新调整了当年前期的差价（网络使用费每年上调概率大），而今年谈判时间比较早，因此半年度业绩已按新的谈判结果追溯调整了网络费。
4）招商局物流资产注入：公司在招商局资产注入上一直持比较客观。从业务角度，招商局物流和公司业务相关度不高，即使注入外运发展，也可能产生和母公司中国外运的同业竞争问题。中国外运已对上述事项进行公告，目前看对外运发展业务影响很小。
5）外运发展未来发展战略：A）主营业务：今明年电商物流借助传统货代搭建电商运力平台，敲定几个枢纽港：北京、上海、广州和香港、成都，传统业务和电商业务共用一个系统。B）外延并购：中国外运长航集团整体并入招商局后并购节奏会加快，这与招商局整体风格有关。但是好的项目少，并购难度大，方向主要是主业相关或者上下游，比如物流技术，但没有具体时间表。
6）公司17年经营目标：收入增长6%，利润总额增长11%（包括对敦豪的投资收益）。
（2）深圳机场
1）时刻释放：民航局容量评估55架次/小时，中南局批复49.5，年内计划增加到52，预计暑运时刻将有所增长。航班放行正常率4月勉强到80%，但是五六月（天气原因）开始有所下降。
2）国际化战略：公司希望将国际线（不含地区）客流由15年的160万提升到2020年的550万以上，占比从4%提升到10%，主要的措施包括：民航十三五规划中，深圳机场从干线机场升格为区域枢纽；市财政对国际航线的补贴力度大大提高；资源向国际航线倾斜，包括场区资源、时刻资源（16年90%增量时刻投入国际线）、费率折扣等。
3）非航业务：深圳机场国际线客流太少（500万客流是个门槛），短期免税业绩弹性难以体现。从品类上看，深圳的优势在烟酒，而浦东优势在化妆品，品类上存在劣势。入境免税377平米，月保底租金377万；出境面积1900平米，18年11月到期，目前营业额不到1亿元，业绩贡献比较有限。
4）资本开支：AB航站楼上市公司没有土地产权，建筑面积为15万平米，折旧约3000万/年。深圳土地资源稀缺，资产价值持续提升。相关规划预计17年底出台，但是站点等级（枢纽站/过路站）尚未明确，之后AB航站楼才能有具体业务安排。卫星厅投资70亿元（上市公司投资），预计2020年建成，折旧年限20-35年。
（3）中国国航
1）17年ASK增速指引：国内线ASK增长5%-6%，国际线ASK增长15%，合计9%-10%。国际线，分区域看澳洲增长40%，东南亚超过20%，欧洲超过10%，韩国线减少一半，日本线个位数增长。
2）5月，国内线ASK同比增长3%，票价同比增长5%，客座率微增0.5%；国际线ASK同比增长11%，票价同比下降5%，客座率同比增长2%。
3）一季度，公司票价提升1%，客座率提升3%，管理层希望将高客座率转化为票价。4月首都机场中跑道维修导致供给受限，公司借机提价。4月上半月，公司提价5%，客座率下降一个多点；4月下半月，公司持续提价，客座率也有所好转，4月整体国内线票价提升7%，客座率转正。5月前半月，国内线票价提升4%，下半月票价持续提升，当月实际增长5%。
4）国际航线票价水平：欧洲线恢复良好，个位数上升，部分时间两位数上升；美国线运力增投过多，个位数下降；日本线个位数上升；东南亚廉价航空竞争激烈，但票价基本转正；澳线40%运力增投，收益有20%的下滑。
（4）大秦铁路
1）大秦本线货源和去向情况：大秦线货源主要包括三个部分：山西（占比60%-65%）、内蒙（占比30%-35%）、陕西（占比5%）。相较于2016年，17H1内蒙煤炭占比有所上升。去向也包括三个部分：秦皇岛港（占比50%左右），曹妃甸港（占比40%多），其它为分界口出关。相较于2016年，17H1秦港下水煤占比提升。
2）大秦线目前日均运量情况：进入七月，大秦线日均运量115-116万吨，环比有所下降。
3）16年运量大幅下降的原因：公司煤炭包括山西、蒙西和陕西的煤炭。晋煤没有上朔黄线的，陕煤虽然是神华的协议煤炭，但是运量一直稳定在1300-2000万吨之间，运量下滑主要是蒙煤。2016年，内蒙煤炭外运量在下降，部分煤炭（如伊泰）确实通过准池铁路转移到朔黄线。
这一轮大秦线的运量下滑和宏观经济以及陕西、陕西煤炭限产（276天）限产有关。公司考虑过继续下浮运价，但是调研表明降价不一定能拉动货流，因此我们没有继续降价。公司一直在努力开发非煤货种，大秦铁路运量下滑跟陕西山西煤炭限产有关系。公司和大客户签署互保协议，努力开发非煤货种，但短期仍无法对冲煤炭业务的影响。
4）成本结算：公司管理模式较为传统，分区段设置车务、机务、车辆等段，并非按照线路设置独立的经营核算主体。公司没有独立测算大秦线运输成本（成本拆不出来）。朔黄线机械化程度高于大秦线，管理机制更为灵活，有大量劳务派遣工（大秦线基本都是正式员工），人工成本低于大秦线。
