【石油观察家】金晓：原油期货上市系列报告一 ——INE原油期货推出仍逢时

文|金晓  东证衍生品研究院

报告日期： 2017年5月15日

1、INE原油期货交易细则正式发布

自2015年8月21日上海国际能源交易中心（INE）就原油期货交易细则征求意见起，历时一年多的时间，INE于2017年5月11日正式对外发布有关上市期货交易、交割、结算、风险控制等细则，并且计划于年内推出原油期货。

最新公布的标准合约规则虽较2015年发布的版本存在部分变化，但是总体方案并没有发生改变，即为“人民币计价”、“净价交易”、“保税交割”和境内境外投资者均可参与。采用人民币计价是人民币国际化很重要的一步，境外投资者无需在境内注册实体或者借道QFII也能参与，这是原油期货区别于国内其他期货品种非常重要的一个特征，因此INE原油期货是目前国内上市期货品种当中国际化程度最高的一个，没有之一。“净价交易”是指报价不包括增值税或关税，与国际原油期货品种相匹配，而国内其他商品期货报价均是含税（增值税）价格。保税交割指以海关特殊监管区域或者保税监管场所内处于保税监管状态的期货合约所载商品作为交割标的物进行期货交割的过程，保税交割并不新鲜，目前上期所所有上市品种的交割都涉及保税交割。

2、INE原油定价权争夺之路任重而道远

目前全球范围内上市的原油期货有很多，但是最为成功的当属WTI和Brent，其他诸如迪拜商品交易所（DME）的阿曼Oman原油期货，东京商品交易所（TOCOM）的普氏迪拜Platts Dubai原油期货，RTSSE的乌拉尔Urals原油期货的影响力均甚微。在过去的接近18年间，一共有大约15个基于亚洲原油标的或者在亚洲交易所挂牌交易的原油期货合约推出，但是绝大部分都是不成功的，由此可见INE未来原油定价权的争夺之路依然是任重而道远。在这些不成功的案例中，比较具有代表性的是SGX的中东酸性原油、Nymex的中东酸性原油、ICE的中东酸性原油以及TOCOM的中东酸性原油。

尽管Nymex和ICE均已具备成功产品运作的经验，但是在后续的中东酸性原油期货推广中并没有获得成功，很大程度上在于投资者长期以来已经习惯于Brent和WTI，再推出一个新的原油期货品种所能提供的增值部分有限，这也是未来INE的SC期货面临的最大挑战之一，尤其是在获得国际认可方面。

成熟的原油现货市场是否为原油期货成功的一个必要条件？对于这个问题的回答会比较复杂。从全球范围来看，自由流通且参与主体众多的原油现货市场几乎不存在。现货市场总是一些主要大的玩家在参与。以Brent为例，现货市场主要参与者有Vitol、Trafigura、BP、Shell、Statoil、Sempha、Phibro、Mercuria、Morgan Stanley、JPMorgan、Valero等，基本为大型贸易商、生产商、炼厂和投资银行。Brent的现货市场并非十分庞大，现在所谓的Brent，实际上已经不是单一油种，而是混合油种，包括Brent、Oseberg、Ekofisk和Forties，主要原因在于原Brent的产量持续下滑，不得已不断增添新的品种以保证现货市场的规模。BFOE在2016年的产量只有不到100万桶/天，因此Platts（S&P Global）在2017年3月增加Troll油种，即Brent实际为BFOET。考虑到新增的Troll，BFOET在2016年的产量可以达到120万桶/天。Oseberg、Ekofisk和Troll三个油种均属于挪威，主要由Statoil负责开采，而Statoil同时也为大型炼厂，因此实际流转的Brent现货市场规模是比较小的。尽管如此，Brent并没有被市场所抛弃，继续承担着中东原油出口至欧洲现货定价基准的重任。

与Brent现货市场理论规模相当的是Oman原油，该原油的产量也在100万桶/天附近。但是DME的Oman原油期货影响力却远不如Brent。目前中东产油国出口至亚洲的定价基准虽然采用Dubai/Oman原油，但是价格发现的功能还是依赖于Brent或WTI。与Brent相比，Oman原油期货的明显劣势在于缺乏发达的金融体系。此外，现货的参与主体较为单一也在一定程度限制了Oman原油期货的接受度。

WTI对应的现货市场较Brent更加庞大，参与主体也更为广泛。连通WTI价格与全球价格最重要的一环在于美国是原油进口大国，尽管WTI价格在2010年之后一度沦为区域性定价，主要系美国页岩革命对上游供应所产生的巨大冲击，且彼时原油出口禁令尚未放开。与Brent存在相似点就是有一个非常发达的金融体系支持。但是同样作为发达国家的日本，金融体系不可谓不发达，但是原油期货却并未获得成功，原因可能是多重的，一是日本原油完全依赖于进口，本国所产原油极少，现货市场几乎不存在，二是日本原油需求量不足以形成较大影响力，三是TOCOM的Dubai原油期货是现金结算，缺乏于现货价格连通的核心要素。Brent虽为现金交割，但是期转现EFP是与现货关联的重要制度。

综合上述几重因素，对于INE的SC期货我们还是应该充满信心，尽管基于亚洲原油标的或者在亚洲交易所挂牌交易的原油期货都未能获得的成功的教训依然在眼前。INE的优势在于1）目前原油市场依然处于买方市场环境，此时推出SC原油期货可谓是占据天时；2）我国的金融体系发达程度已经接近发达国家水平；3）我国的原油进口体量足够大，对市场供需平衡的影响占据举足轻重的位置。国内许多大宗商品期货的成交量已经在全球市场占据十分重要的位置；4）实物交割制度是保障期货与现货不会脱节的有效手段。大连商品交易所铁矿石期货的成功也是在一定程度验证中国对大宗商品的话语权越来越强的体现。前路虽然坎坷，但是依然需要信心十足。

3、INE的SC期货与WTI、Brent的合约对比

INE的SC期货与WTI、Brent的差异主要体现在原油品质、计价货币和交割方式等几个方面，至于价格涨跌幅限制和保证金制度虽与WTI、Brent存在明显差异，不过这也是国内商品期货的通性。

3.1、合约标的

INE的SC合约标的与当前的Brent或者WTI存在较大的差异，SC为中质含硫原油，而Brent和WTI均为轻质低硫原油。SC的API为32°，Brent和WTI的API分别为38.1°和39.6°，另外SC的含硫量高达1.5%，而Brent和WTI的含硫量仅为0.37%和0.24%。据Eni的统计数据，2015年中质含硫原油的供应量在全球结构占比高达40%，因此选择该品质的原油作为上市原油期货的标的具有较高的现货基础。合约标的差异化竞争确为另辟蹊径，但并不一定能够保障合约获得广泛认可。

3.2、合约规模

INE的SC合约规模是本次细则公开后比较让人意外的一点。此前的合约规模曾有过两个版本，分别为100桶/手和500桶/手。但是最终选择1000桶/手可能是出于防范风险的考虑，这与投资者适当性管理办法所透露出的信息是一致的，投资原油期货的门槛位列目前国内商品衍生品之首。以当前Brent价格进行粗略计算，SC一手合约价值可能超过30万人民币。

3.3、计价单位

Brent和WTI均为美元结算，而SC为人民币结算。美元结算是原油现货贸易通用结算方式，因此该种方式更容易被市场接受。但是SC原油期货在人民币国际化进程种扮演者重要的角色，最终选择人民币计价的方式。因为国内原油进口贸易中人民币汇率是一个无法规避的重要影响因素，因此人民币计价为国内原油产业链上下游企业进行风险管理提供了更加有力的工具。

3.4、交割方式

WTI与SC均为实物交割，而Brent是可以期转现EFP交割的合约，同时也可选择现金交割，EFP机制和非常发达的即期和远期市场是期货价格不会脱离于现货价格的有效保障。关于交割，我们会在后续的跟踪报告中进行专题讨论。

4、风险提示

OPEC减产执行率下降；美国原油产量迅速回升；美联储加息的外溢效应。