专题丨资产证券化在二级市场上的估值定价

杨珺皓（招商证券投资银行总部，创新融资部副董事）：

目前ABS定价分析的方法。从发达国家来看，在二级市场投资者用于发现和评估证券市场价值的手段是多样化的， 最普遍的定价方式是参考同类产品二级市场的报价，将报价与标的证券内在价值进行比较，同时考虑风险及利率因素，得出资产支持证券的真实价格。

这里列出 五个普遍采用的方法：

首先 交易商报价， 这个是 OTC交易市场普遍的方式，交易商根据自己的双边报价提供流动性的同时，也决定金融产品的价格走势；

第二种是 通过第三方平台整理报价信息， 并与第一时间将交易商的报价进行整理汇总得到价格曲线，提供给付费的投资者使用；

第三种是 采用定价模型， 对于交易量不是很活跃的结构化金融产品普遍采用定价模型的方式；

第四种为 内在评估价格， 这个会根据交易结构本身，包括考虑到期限、利率、评级、违约风险等得到内在交易价格的评估；

最后一种方式是 参考一级市场的发行价， 这一点更加贴切于目前我国国内的市场，因为目前的我国 ABS还是一级市场主导的，大部分是证券公司通过利差招标方式得出来的票面价格也就是一级市场的价格。

一般采用比较多的定价模型包括： 名义利差法、期权调整法和蒙特卡洛模拟。

名义利差 往往通过与可比证券（一般为同期限、同信用级别的短期融资券、中期票据）的收益率进行对比，并综合考虑信用风险、提前还款风险、流动性风险及市场资金面状况等方面的影响得出利差值；

期权调整利差法 是根据证券化产品所嵌期权，对未来现金流做出调整后，再以某种基准即期收益曲线为基础计算出的利差。所谓期权属性指的是比如说贷款利率是固定利率，如果利率上升后借款人不采取任何的措施，会让贷款继续下去，但如果市场利率水平下降的话，借款人便会马上提前还款，那么提前还款的风险就 是 一个calloption ,就需要对嵌入其内的期权进行定价，OAS（Option-Adjusted Spread）往往对模型具有较高的依赖性。

最后一个方法是 蒙特卡罗的模拟法 ，基本原理是通过对市场利率的不同情况，特别是利率变动路径的不同假定，按一定的方法确定债券的提前偿付率，从而模拟出不同条件下债券的现金流，并计算出这些条件下债券的可能收益率。

这些模型，尤其是期权调整利差和蒙特卡罗模拟法都是基于美国等成熟金融市场上建立的，在成熟金融市场上资产证券化产品规模大、流动性比较好，利用这些模型对资产证券化产品定价显得有效，而我国信贷资产证券化市场处于试点阶段，基准利率形成机制有待进一步完善，且不具备应用复杂模型的市场环境。

陈映洲（中证指数有限公司，研究开发部）：

中证 ABS估值 严格依赖于公开的信息披露和及时的信息跟踪，对资产证券化现金流进行基本的预测。紧跟信息披露，对现金流的提前偿付率、违约率、回收率进行基本的假设，那么对ABS的各分层的现金流结构基本上实现良好的预测。

固定利息类和浮动利息类的