去年底今年初，美国经济“软着陆”，美联储降息、美元指数走弱被认为是基准情形，是我国今年经济形势研判和政策决策的一个重要前提假设。然而，今年一季度美国CPI和PCE通胀数据超预期，显示美国通胀依然有韧性，加之劳动力市场持续紧平衡，提升了今年美国经济“不着陆”的概率。此种情形下，美联储或更迟更少的降息，美指有可能重新走强，这对中国经济的溢出影响不容小觑，宜谨慎应对。
一、美国通胀下行受阻、经济“不着陆”概率上升
前期美国通胀回落主要受益于商品通胀，但近期原油、铜铝等大宗商品价格均触底回升，商品通胀存在反弹压力。去年2月以来，美国不含能源、食品的核心通胀持续高于整体通胀，主要反映了服务通胀的压力。鲍威尔主要关注的不含住房租金的服务通胀（又称超级核心通胀）季调3个月环比增速过去三个月连续回升，3月份升至2022年8月以来的新高。当3月份CPI和一季度PCE通胀数据发布后，市场开始交易美国再通胀，美元指数一度升破了106，2年期和10年期美债收益率也曾分别升破了5.0%和4.7%。
旧金山联储去年的一项研究成果表明，当前年美国通胀的压力一半来自需求侧，三成来自供给侧。这意味着如果美国经济不降温，消费需求不冷却，则通胀难降。鲍威尔曾多次表示，要让通胀进一步回落，需要容忍实际经济增速低于趋势值。而据国际货币基金组织和美联储最新预测，今年美国经济增速分别上修至2.7%和2.1%，高于美联储估算的潜在增速1.8%。虽然今年一季度美国实际GDP环比折年率增长1.6%，不及市场预期的2.4%和上季的3.4%，但同比仍有近3%，较上年同期高出1.25个百分点。
在四十年一遇的高通胀和紧缩周期下，谋求经济“软着陆”是个不好拿捏的技术活儿。去年8~10月份，美国连续三个月“股债双杀”，“炸出”了美联储自去年9月起连续暂停加息，甚至12月份彻底转向。“股债双杀”引发的金融条件收紧被解释为，市场帮助美联储完成了加息。然而，去年底的宽松预期伴随着“股债双升”又令金融条件重新宽松，市场帮助美联储完成了降息，结果二次通胀的风险抬头。
去年12月议息会议后，前纽联储主席达德利批评美联储转向是重大的赌博，这在降低衰退概率的同时显著提升了“不着陆”的风险。日前美国前财长萨默斯也公开质疑美联储称，考虑到经济和金融市场的表现，不知道为什么要如此急于谈论降息。资产价格上涨造成的正财富效应叠加疫情期间政府补贴家庭形成的超额储蓄，正是造成当前个人消费高烧不退的重要原因。
5月1日，美联储议息会议连续第六次暂停加息。鲍威尔在新闻发布会上表态称，通胀水平仍然过高，进一步进展也并不确定，但下一步行动不太可能是加息，何时降息也没有答案。鲍威尔再次强调，过晚或过少地减少政策限制可能会过度削弱经济和就业市场，过早降低利率不利于压低通胀。5月7日，CME“联储观察工具”显示，美联储9月份降息的概率为49%，全年降息两次。
二、不宜低估美国经济“不着陆”对中国的溢出影响
全球美元荒继续盛行。
美元高利率、高汇率将继续对国际资本产生虹吸效应，加剧全球国际清偿能力的短缺，尤其是加大脆弱的低收入、高债务的新兴经济体爆发国际收支和债务危机风险，这将影响中国在相关国家的股权和债权的资产安全。同时，强美元周期下的全球金融条件继续偏紧，将抑制世界经济增长和国际资本流动，对中国对外贸易和投融资环境持续偏空。
全球风险资产价值重估。
前期美联储频频“放鸽”，推高了市场风险偏高，压低了市场风险溢价，是美股迭创新高的重要原因。美联储半年度金融稳定报告多次提示美股估值偏高的风险。随着美国经济“不着陆”的概率提升，市场对美联储紧缩立场重新定价，或将造成美股新一轮杀估值的调整。美股作为全球风险资产的风向标，若美股暴跌，将压制市场风险偏好，影响中国国内资本市场运行。尤其在中国股票市场开放不断扩大的情况下，外资对A股边际定价影响加大。
制约中国货币政策空间。
当前，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定被反复强调，这显示中国统筹内外部均衡的任务非常艰巨。中美经济周期分化、货币政策错位是造成近年来中美负利差走阔、人民币汇率持续承压的重要原因。今年为巩固和增强经济回升向好态势，要继续加大宏观调控力度。实际利率过高被认为是中国经济复苏的一个重要制约因素，降低融资成本被认为是一个重要的货币政策选项。原本以为今年美联储转向将打开中国的降息空间，但如果不及预期甚至事与愿违，中国货币政策的自主空间将受到掣肘。
