专栏名称: 郭磊宏观茶座

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【广发宏观钟林楠】信贷、融资环境指数与M1

郭磊宏观茶座 · 公众号 · · 2024-08-13 23:03

主要观点总结

文章主要介绍了广发证券资深宏观分析师钟林楠及其团队对宏观经济数据的解读和展望，涉及社会融资规模、实体贷款、M1增速、货币政策执行报告等多个方面的分析，以及对财政收支、通胀环境、资产价格、行业景气度的观察和预测。文章还涉及了美国宏观经济数据、海外经济环境、大类资产配置、黄金定价等主题，展现了宏观分析师对全球经济、政策、市场趋势的深入分析和判断。

关键观点总结

关键观点1: 社会融资规模与实体贷款分析

文章分析了社会融资规模及实体贷款的增减情况，指出了实体贷款减少的可能原因，包括季节性因素、政策背景下的套利贷款减少，以及需求因素导致的新增贷款偏低。

关键观点2: M1增速与金融条件变化

文章讨论了M1增速的下降，并分析了其背后的金融条件变化，认为这可能是由于银行投放信贷更为审慎，更关注信用风险防范。

关键观点3: 货币政策执行报告解读

文章解读了货币政策执行报告，特别是关于降息、降准等政策的预期和可能的影响，以及这些政策对资产价格的影响。

关键观点4: 财政收支与财政环境展望

文章对财政收支情况进行了评估，并展望了未来的财政环境，包括地方政府债务、财政赤字率等议题。

关键观点5: 大类资产配置展望

文章提供了关于大类资产配置的观点，包括股票、债券、黄金等，并分析了市场趋势和投资机会。

关键观点6: 美国宏观经济数据与市场反应

文章分析了美国宏观经济数据，如非农就业、通胀数据等，并探讨了这些数据对金融市场的影响和预期的市场反应。

正文

广发证券 资深宏观分析师钟林楠

zhonglinnan@ gf.com.cn

广发宏观郭磊团队

报告摘要

第一， 7月社融增加7708亿元，低于Wind统计的市场平均预期的10216亿元；社融存量增速为8.2%，较上月小幅回升0.1pct。各分项中，实体贷款同比少增较多；未贴现银行承兑汇票、企业债与政府债同比有不同程度的多增。

第二， 实体贷款减少767亿元，是2006年以来首次单月负增长，同比多减1131亿元。我们理解可能与三个因素有关：一是季节性因素。7月属于信贷小月，大部分年份的新增贷款最低值会落在7月；二是“防空转挤水分”政策背景下，套利贷款同比减少，银行“规模情结”减弱导致前期虚增冲规模的短期贷款到期未展期续作，7月企业短期贷款减少5500亿元，降幅高于历史同期；三是需求因素，7月（新增PSL+政策性银行债融资）继续同比收缩，居民与企业部门中长期贷款增量均偏低。

第三， 我们在前期报告中一直用BCI企业融资环境指数辅助观测金融条件。7月BCI企业融资环境指数为42.11，较6月下降1.3，创2022年6月以来最低。从7月票据利率中枢下移、票据融资规模同比显著扩张来看，信贷供给相对信贷需求而言并不算紧；所以金融条件的变化可能是结构性问题——在金融业增加值核算方式变为参考利润表指标，以及政策强调防空转之后，银行投放信贷更为审慎，更加关注防范信用风险（不良会侵蚀利润），也普遍加强了内部抽查和审计以确保信贷质量，这会带来企业对金融条件感知的分化；部分企业资金可得性下降。

第四， 未贴现银行承兑汇票减少1075亿元，同比少减888亿元，结合表内票据融资同比增加1989亿元来看，7月企业开票规模可能偏高或是到期规模偏低；信托贷款减少26亿元，委托贷款增加346亿元，环比与同比变化均有限。

第五， 企业债融资增加2028亿元，同比多增738亿元，从Wind统计数据来主要是产业债同比多增，城投债同比仍大幅少增。产业债融资同比多增，一是与信用债收益率明显下行，企业债券融资成本下降有关；二是防空转挤水分后，银行“以价换量”的诉求减弱，低价信贷供给减少，债券融资的成本优势重新显现。7月政府债融资增加6911亿元，同比多增2802亿元；前7个月政府债融资4.03万亿元，按年初两会目标推论8-12月剩余4.93万亿元政府债，较2023年同期少8800亿元。

第六， M1同比增速为-6.6%，较上月下降1.6pct，这一指标受防空转、挤水分等扰动因素的影响较大。我们以“30城商品房成交面积”作为影响M1的基本面因素的代理变量；用“M1余额环比/同期30城商品房成交面积”的比值来观测基本面以外的影响因素。2019-2023年期间，这一比值在7月处于-19%至-6%的区间波动，但今年7月比值大幅偏离了这一区间，降至-35%。2023年名义增长中枢与2024年相似，我们把2023年4-7月的比值作为一个基准，则“超额波动”的部分可以近似衡量本轮防空转、挤水分影响，借此我们可以推算出基本面隐含的M1同比增速，今年4-7月分别为1.6%、1.3%、0.7%与1.2%。这一方法具备一定的参考性，从数据看，修正之后的M1同比和沪深300的经验相关性重新恢复。 （图）

第七， 7月底政治局会议明确指出 “适时推出一批增量政策”。从政策空间来看，房地产政策是空间之一，比如加大收储力度、降低存量房贷利率、调整房地产相关税收政策、进一步调整一线城市地产政策；货币政策是另一空间，今年一二季度新增信贷同比分别减少1.14万亿元、1.32万亿元，三四季度如信贷和社融增量同比回升，则有助于后续经济稳定运行。8月货币政策执行报告亦强调“加大逆周期调节”、“深入挖掘有效信贷需求，加快推动储备项目转化”。理论上看，货币供给和货币需求互为因果，信贷供给偏宽可以打破微观预期和融资需求的收敛式循环。

正文

7月社融增加7708亿元，低于Wind统计的市场平均预期的10216亿；社融存量增速为8.2%，较上月小幅回升0.1pct。各分项中，实体贷款同比少增较多；未贴现银行承兑汇票、企业债与政府债同比有不同程度的多增。

根据央行的初步统计，2024年前七个月社会融资规模增量累计为18.87万亿元，比上年同期少3.22万亿元。其中，对实体经济发放的人民币贷款增加12.38万亿元，同比少增3.27万亿元；对实体经济发放的外币贷款折合人民币减少970亿元，同比多减388亿元；委托贷款减少573亿元，同比多减1324亿元；信托贷款增加3072亿元，同比多增2615亿元；未贴现的银行承兑汇票减少3440亿元，同比多减2331亿元；企业债券净融资1.61万亿元，同比多3116亿元；政府债券净融资4.03万亿元，同比多2380亿元；非金融企业境内股票融资1445亿元，同比少3937亿元。

7月实体贷款减少767亿元，是2006年以来首次单月负增长，同比多减1131亿元。我们理解可能与三个因素有关：一是季节性因素。7月属于信贷小月，大部分年份的新增贷款最低值会落在7月；二是“防空转挤水分”政策背景下，套利贷款同比减少，银行“规模情结”减弱导致前期虚增冲规模的短期贷款到期未展期续作，7月企业短期贷款减少5500亿元，降幅高于历史同期；三是需求因素，7月（新增PSL+政策性银行债融资）继续同比收缩，居民与企业部门中长期贷款增量均偏低。

根据Wind数据，2024年7月实体贷款减少767亿元，同比多减1131亿元。其中企业短期贷款减少5500亿元，同比多减1715亿元；企业中长期贷款增加1300亿元，同比少增1412亿元；企业票据融资增加5586亿元，同比多增1989亿元；居民短期贷款减少2156亿元，同比多减821亿元；居民中长期贷款增加100亿元，同比多增772亿元。

我们在前期报告中一直用BCI企业融资环境指数辅助观测金融条件。7月BCI企业融资环境指数为42.11，较6月下降1.3，创2022年6月以来最低。从7月票据利率中枢下移、票据融资规模同比显著扩张来看，信贷供给相对信贷需求而言并不算紧；所以金融条件的变化可能是结构性问题——在金融业增加值核算方式变为参考利润表指标，以及政策强调防空转之后，银行投放信贷更为审慎，更加关注防范信用风险（不良会侵蚀利润）， 也普遍加强了内部抽查和审计以确保信贷质量，这会带来企业对金融条件感知的分化；部分企业资金可得性下降。

根据wind数据，7月6M国股行票据转贴利率均值为1.11%，较6月下降24BP；票据融资规模为5586亿元，同比多增1989亿元。

7月未贴现银行承兑汇票减少1075亿元，同比少减888亿元，结合表内票据融资同比增加1989亿元来看，7月企业开票规模可能偏高或是到期规模偏低；信托贷款减少26亿元，委托贷款增加346亿元，环比与同比变化均有限。

根据用益信托网的统计，截至2024年8月5日，7月房地产类信托产品的成立规模为3.36亿元，环比增加1.13亿元；基础产业信托成立规模217.73亿元，环比减少5.04%；投向金融领域的产品成立规模36.45亿元，环比减少42.36%；工商企业类信托成立规模95.37亿元，环比减少4.70%。

7月企业债融资增加2028亿元，同比多增738亿元，从Wind统计数据来主要是产业债同比多增，城投债同比仍大幅少增。产业债融资同比多增，一是与信用债收益率明显下行，企业债券融资成本下降有关；二是防空转挤水分后，银行“以价换量”的诉求减弱，低价信贷供给减少，债券融资的成本优势重新显现。7月政府债融资增加6911亿元，同比多增2802亿元；前7个月政府债融资4.03万亿元，按年初两会目标推论8-12月剩余4.93万亿元政府债，较2023年同期少8800亿元。

我们以企业债+公司债+中期票据+短融与超短融+定向工具作为企业债融资的代理变量，根据wind的统计，今年7月企业债融资为2963亿元，其中城投债（wind口径）融资为117亿元。

7月M1同比增速为-6.6%，较上月下降1.6pct，这一指标受防空转、挤水分等扰动因素的影响较大。我们以“30城商品房成交面积”作为影响M1的基本面因素的代理变量；用“M1余额环比/同期30城商品房成交面积”的比值来观测基本面以外的影响因素。2019-2023年期间，这一比值在7月处于-19%至-6%的区间波动，但今年7月比值大幅偏离了这一区间，降至-35%。2023年名义增长中枢与2024年相似，我们把2023年4-7月的比值作为一个基准，则“超额波动”的部分可以近似衡量本轮防空转、挤水分影响，借此我们可以推算出基本面隐含的M1同比增速，今年4-7月分别为1.6%、1.3%、0.7%与1.2%。这一方法具备一定的参考性，从数据看，修正之后的M1同比和沪深300的经验相关性重新恢复。

根据央行的初步统计，前七个月人民币存款增加10.66万亿元。其中，住户存款增加8.94万亿元，非金融企业存款减少3.23万亿元，财政性存款增加4019亿元，非银行业金融机构存款增加2.96万亿元。

7月底政治局会议明确指出 “适时推出一批增量政策”。从政策空间来看，房地产政策是空间之一，比如加大收储力度、降低存量房贷利率、调整房地产相关税收政策、进一步调整一线城市地产政策；货币政策是另一空间，今年一二季度新增信贷同比分别减少1.14万亿、1.32万亿，三四季度如信贷和社融增量同比回升，则有助于后续经济稳定运行。8月货币政策执行报告亦强调“加大逆周期调节”、“深入挖掘有效信贷需求，加快推动储备项目转化”。理论上看，货币供给和货币需求互为因果，信贷供给偏宽可以打破微观预期和融资需求的收敛式循环。

风险提示： 对货币政策执行报告的理解不准确；海外货币金融环境超预期；房地产金融环境超预期；长期利率变化超预期；通胀超预期；财政政策超预期，政府债发行节奏超预期，央行流动性管理超预期，流动性超预期收敛。