信贷强、社融降，紧信用开始了吗？
3月新增人民币贷款2.73万亿，预期2.3万亿，前值1.36万亿；新增社融3.34万亿，预期3.7万亿，前值1.71万亿；M2同比9.4%，预期9.5%，前值10.1%。我们认为，3月信贷社融数据显示实体融资需求仍然旺盛，但细节之处表明已经开始结构性的紧信用。
信贷方面，新增信贷超预期，总体上说明实体融资需求旺盛。其中，居民贷款同比多增，短贷和中长贷的新增规模都较为客观，这说明了消费改善和地产景气度较高；企业中长贷同比继续大幅多增，反映了中长期融资需求较为旺盛。3月新增信贷2.73万亿，较2020年同期少增1200亿，较2019年同期多增1.04万亿。具体来看，其中居民贷款新增11479亿，同比多增1614亿；企业贷款新增1.6万亿，同比少增4500亿；非银机构贷款减少270亿，同比少减1678亿。金融机构信贷余额同比增长12.6%，较前值小幅回落了0.3%。我们预计今年信贷增速整体较去年回落1-2个百分点。
从居民端来看，居民贷款连续三个月同比多增，这与消费修复和楼市的火热有关。3月份居民短贷增加了5242亿元，同比多增98亿元。一方面来看，居民短贷连续3个月都是同比多增，与下游消费的持续修复有关。根据数据显示，3月侠义和广义乘用车销量同比均增长67%左右，消费基本恢复至2019年同期水平。另一方面来看，3月居民短贷同比多增量较1-2月有所减少，我们认为这与严禁消费贷违规流入房地产市场和控制居民杠杆率有关。3月份居民中长贷新增6239亿元，同比多增了1501亿元，连续三个月同比多增，这与楼市的依旧火爆有关。
从企业端来看，企业贷款同比少增，1-2月均呈现了短贷少，中长贷多的特点，结构尚优反映了实体融资需求仍然比较旺盛，但是票据较少或许与额度限制有关。3月份企业贷款新增1.6万亿，同比少增，其中表内票据融资减少，企业短贷同比少增，企业中长贷同比多增。企业贷款延续了短贷和票据同比少增，中长贷多增的特点，我们认为这可能有三方面的原因：第一是主要与基数效应有关；第二是体现了企业受地产、资本开支等支撑，中长期融资的意愿较强；第三是与贷款额度收紧，票据和企业短贷为中长贷腾挪额度，以优先满足中长贷融资需求有关。
社融方面，新增社融不及预期，主要从四个方面看：一是贷款仍然是主要支撑，社融口径新增人民币贷款2.75万亿，同比虽然少增，但是绝对数值仍然很高，这反映了消费修复、地产火热和企业融资需求仍然强劲；第二是表外融资是主要拖累，其中表外票据、信托贷款大幅减少，我们认为信托贷款的减少与信托“两压一降”要求有关；第三是发债进度仍然偏慢，政府债券同比少增；第四是企业债券同比大幅少增，但总体看比较平稳，基本持平2019年。
从M1、M2看，M1与M2双双回落，负的剪刀差小幅收窄。我们认为，M1与M2的同比走低有基数上行的因素，也与社融和贷款余额增速下降有关。存款端来看，3月居民和企业存款同比少增，非银机构存款同比大幅多增。财政存款减少了4854亿元，虽然符合季初高、季末低的特点，但同比仍然多增了2499亿元，我们认为这反映了财政投放仍然偏慢。总体上来看，地产销售景气度仍然比较高、PPI回升可能对M1形成支撑，在“防风险、严监管、稳杠杆”的要求下，我们预计M2同比较去年回落1%-2%，部分月份可能降至9%以下。
展望后续，我们认为政策组合将表现为“紧信用+稳货币”，也就是说后续社融回落是大趋势，集中表现为房地产、去杠杆、信托等表外融资等三大领域趋于收紧；同时，信贷结构可能仍然不差，主要因为经济尚处顺周期带来的融资需求，以及给小微企业、制造业、绿色等领域的定向支持。我们推荐继续关注4月政治局会议的措辞变化。
