导 读
不同于疫情时，政策刺激带来的传统周期及高技术制造业投资回升，后疫情阶段，可选消费和出口带动低技术制造业投资发力，经济的内生动能持续增强。
摘 要
10月数据整体表现较好，显示经济内生动能增强：
1）社零：可选消费加速修复，地产后端消费也随竣工上行而修复。
2）房地产：投资再次冲高，“三道红线”逼迫开发商短期加快开工及预售来回流现金，加快竣工以确认利润。
3）基建：低基数效应下出现反弹，专项债发行基本结束，基建增速年内继续冲高概率不大。
4）制造业：高技术制造业的边际拉动效应下滑，低技术制造业投资开始接力。领先指标显示制造业的修复尚未结束。
5）生产：低技术制造业的修复，与传统动能的再次发力，也推动生产维持高位。
6）贸易：10月出口上行、进口回落，四季度净出口对于经济的贡献可能会进一步上行。
10月经济数据验证出后疫情阶段，经济修复的三个特点：
1）居民消费信心增强：可选消费加速复苏，餐饮消费增速开始转正，竣工端的修复也带来地产后周期消费的复苏。
2）企业投资信心增强：不同于二季度依赖于政策刺激的高端技术制造业的修复，三季度以来，可选消费及出口带动低技术制造业加速复苏，实体企业对于未来的信心开始增强，经济内生动能增强。
3）逆周期刺激逐渐落幕：房地产进入“去库存、去杠杆”小周期，开发商加快新开工和竣工，推动房地产投资继续冲高；基建增速则在低基数下小幅上行，但后续大幅上行概率较低。
正 文
一、后疫情阶段，经济修复的三个特点
10月经济数据整体表现亮眼，在内生动能持续修复下，传统动能也再次发力。10月经济数据中，房地产和基建数据略超预期，社零和制造业则持续温和修复。但是，结构上我们看到了令人欣喜的地方，可选消费加速上行，低技术制造业接力高技术制造业开始复苏，这也体现了后疫情时代，经济修复的三个特点：
第一，居民消费信心增强，可选消费加速复苏，餐饮消费增速开始转正，竣工端的修复也带来地产后周期消费的复苏。
第二，企业投资信心增强，不同于二季度依赖于政策刺激的高端技术制造业的修复，三季度以来，可选消费及出口带动低技术制造业加速复苏，实体企业对于未来的信心开始增强，经济内生动能增强。
第三，逆周期刺激逐渐落幕，房地产进入“去库存、去杠杆”小周期，开发商加快新开工高和竣工，推动房地产投资继续冲高；基建增速则在低基数下小幅上行，但后续大幅上行概率较低。
接下来，我们对十月份经济数据做一个简要的概括：
1）社零：可选消费加速修复，地产后端消费也随竣工上行而修复。
2）房地产：投资再次冲高，“三道红线”逼迫开发商短期加快开工及预售来回流现金，加快竣工以确认利润。
3）基建：低基数效应下出现反弹，专项债发行基本结束，基建增速年内继续冲高概率不大。
4）制造业：高技术制造业的边际拉动效应下滑，低技术制造业投资开始接力。领先指标显示制造业的修复尚未结束。
5）生产：低技术制造业的修复，与传统动能的再次发力，也推动生产维持高位。
6）贸易：10月出口上行、进口回落，四季度净出口对于经济的贡献可能会进一步上行。
二、居民信心增强，可选消费加速修复
社零整体修复力度略低于市场预期，但结构向好，可选消费加速修复。10月社零增速4.3%，相对于9月加快了一个百分点，修复的幅度略低于市场的预期。但是，从细分数据来看，可选消费表现较好，加速修复，通讯、化妆品、纺织、珠宝等可选消费大幅回升，单月增速分别加快12.7、4.6、3.9、3.6个百分点。地产产业链相关消费也出现集体复苏，建材、家电、家具增速分别加快3.7、3.2及1.9个百分点。同时，餐饮消费也在年内首次转正，表现出随着疫情得到控制，居民户外、出行的动力增强。
三、企业信心增强，可选消费及出口带动新一轮制造业复苏
制造业全线修复，高技术投资边际拉动下滑，低技术制造业投资接力。二季度制造业中恢复最强劲的链条是产业升级和高技术出口链条。三季度，制造业修复向纵深推进，低技术链条的纺服化工、上游有色、食品产业链条的投资加快修复，而高技术链条和产业升级的复苏动能则相对放缓。从10月份数据来看，制造业继续全线修复，1-10月累计增速-5.3%，相比1-9月的降幅收窄了1.2个百分点。高技术产业投资同比增长9.7%，比1-9月份加快0.6个百分点，加快的幅度低于整体制造业。
海内外需求复苏有望共振，制造业复苏进程尚未结束。从领先的景气度指标来看，10月的新出口订单PMI和在手订单PMI继续上行，新订单PMI也维持在历史高位。随着国内可选消费修复，吃穿住行的需求在回升，预计食品、低技术消费链条的修复将持续。而传统周期也再次发力，上游黑色和有色链条仍有支撑。综合多个因素来看，制造业投资仍然有进一步上行的空间。
四、刺激政策逐步落幕，地产进入“去库存、去杠杆”小周期
房地产投资继续冲高，“三道红线”下开发商加快新开工及预售。1至10月房地产投资累计增速6.3%，10月单月增速12.7%，相对于9月份加快0.7个百分点，达到2018年7月以来的高点。二季度以来房地产调控边际收紧，投资还能继续冲高，原因在于两点，第一是今年上半年的土地成交滞后半年形成土地购置费，第二是行业在“三道红线”监管下，进入“去库存”周期，开发商短期加快新开工和推盘。
开发商在“加库存、加杠杆”的周期中不会积极竣工，竣工只有在“去库存、去杠杆”的小周期中才会开启。对于房地产开发商来说，拿地和开工预售可以帮助开发商迅速扩张规模，获取更大规模的融资支撑，从而在规模排位赛上获取先机。而竣工更像是一种受到合同约束的“义务”，并不能够帮助扩张规模，但确是开发商确认收益、降杠杆的关键一环。因此，过去两年竣工一直不及预期，是因为开发商将资源倾斜到前端的拿地和开工。而“三道红线”下，开发商要“降杠杆”，不得不开始加快竣工进度、将在建工程确认为收益。
预计竣工增速在明年将持续提升，对房地产投资带来较强支撑。10月竣工单月增速从9月的-17.7%快速反弹至5.9%，而且还是在去年10月份竣工的单月增速较强的基础上出现的反弹。随着房地产进入去杠杆的小周期内，预计明年开发商进行竣工结算的动力也较强。虽说明年新开工的动力可能会下滑，但是竣工端的修复也将对房地产投资带来较强的支撑。
五、刺激政策逐步落幕，基建后续上行动能不强
基建亦出现小幅反弹，基数原因贡献较强。1-10月广义基建累计增速3.01%，相对上月加0.59个百分点，单月增速从上月的4.8%反弹至7.3%。但是，去年10月广义基建增速的基数较低，单月增速从去年9月下滑了4.9%下滑至2%，因此基数效应为基建增速的反弹提供了一定的贡献。分细分项目来看，电热燃气及水本月增速较高，单月增速从上月的12%加快至23%，其他则表现一般。这也使得狭义基建（并不包含电热燃气及水生产供应业）的增速在本月上行的幅度低于广义基建，单月增速相对于9月份仅上行了1.2个百分点。
年内专项债发行基本结束，前10月共发行3.54万亿元，剩余2000亿元将用于补充中小银行资本金。7月29日，财政部要求今年专项债额度力争在10月底前发行完毕。据财政部数据，截至今年10月底，新增专项债券发行35466亿，完成今年全年下达额度35500亿元的99.9%。另外还有2000亿元新增专项债将用于补充中小银行资本金。
低技术制造业的修复，与传统动能的再次发力，也推动生产维持高位。10月生产单月增速6.9%，与上月持平，大幅超过市场预期。考虑到今年10月工作日较少，而且中秋与国庆连休，这次的生产反弹表现更是亮眼。从细分数据来看，纺服、塑料橡胶、农副食品、化工的继续上行，与低技术制造业链条的投资复苏的表现是一致。黑色和有色金属的修复，与房地产和基建增速上行是一致的。
