宏观 | 有关制造业产能周期的更新：中国制造业产能投资或仍颇有空间

中金点睛 · 公众号 · 金融 · 2017-09-08 08:00

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2016年3季度，我们发布了两篇关于制造业产能投资周期的报告，提出制造业去产能可能“初现曙光”[1]。近一年后的今天，我们看到制造业投资增速温和回升。在本篇报告中，我们更新对制造业产能投资周期的分析及其前景的展望，并对分行业产能的扩张或调整进行了详细的解析。

总体而言，虽然2016年下半年来投资需求复苏明显，但制造业产能扩张的步伐谨慎——制造业投资增速明显慢于总需求扩张。2015到2016上半年，名义GDP增长了11.1%，第二产业的名义GDP增长了12.7%，而同期工业企业总资产规模增长仅7.8%。工业品价格走高和产能利用率（经营杠杆）的上升也从侧面表明，迄今为止制造业投资增速慢于需求扩张。本轮相对“谨慎”的产能扩张与04-05年和09-10年比需求增长更“激进”的产能投资周期形成了鲜明对比。我们对本轮再通胀周期的可持续性相对乐观，其背后的一个重要原因即是制造业产能投资仍相对保守。

行业分析表明，产能投资回升相对“克制”源于多重因素推动——企业自身扩产更为谨慎、行业整合替代了一部分总产能扩张、供给侧政策限制部分高能耗行业投资，以及少数行业可能仍受产能过剩之累。大部分在2015至2016上半产能投资相对较低的行业，其目前的产能扩张仍较为谨慎。另一方面，“新经济”行业则继续维持快于制造业总体水平的扩产速度。

如果将制造业分行业的资产负债表、及其相应产品的产量增速相对照来看，我们可以观察到一些有意思的现象和规律：

►原材料生产企业产能扩张较为“克制”——虽然大部分工业原材料产量增速回升，但对应行业产能几乎不变甚或缩减。随着需求增长加速，重工业品的产量有所回升，尤其是有色金属和建筑材料；然而，相应行业的产能扩张却并不明显。2016年下半年以来，采矿行业的总负债增速继续低迷，部分子行业产能继续负增长。总体而言，大部分原材料行业在经历了数年的去产能后，产能投资仍保持谨慎，包括水泥、石油、金属、化学品、造纸，以及农产品行业。由此，其产能利用率及盈利水平大幅回升。

►制造业升级相关行业的需求旺盛，而其产能扩张相对有限。受设备更新、叠加制造业升级双周期驱动，去年下半年以来机械设备的采购需求快速扩张。工程机械、货车、集成电路、工业机器人等行业的产量累计同比增速相当亮眼。然而，这些行业的产能扩张较为有限、与强需求形成对比，显示盈利增长可能仍有后劲。

►受需求稳健支持，可选消费相关行业的产能扩张快于制造业整体水平。剔除掉一些产品周期对年度数据带来的扰动、长期来看，大部分可选消费行业平均扩张速度快于制造业总体水平。这些行业的产量、销量增速与产能投资大体匹配。

►去年下半年以来、受环保标准升级驱动，相关行业产量增长和/或产能扩张明显加速。和经济复苏同时发生的一个变化是，2016年以来中国政府普遍提高了制造业和服务业的环保督查标准。由此我们看到以下两个现象——1）部分行业产能投资上升较快，而产量没有明显上升，可能主要由于新增投资集中在环保和设备升级等方面，例如垃圾处理、水供应，以及火电等行业。2）一些行业的产能投资和产量增速均有明显加快，包括新能源（如天然气、太阳能/风力/核能发电）、电动车等（具体行业产能及企业数量变化请见附录）。

►今年以来，受行业不景气影响，农业相关行业的产能尚未回升。2016年下半年以来，农业供给侧改革的实行带来农产品价格快速下跌（与国际价格接轨）[2]。由此，农业相关行业如农副产品、食品加工、化肥、农业机械及农村消费品等行业的产量增速均低于制造业平均水平、甚至出现绝对量明显下滑。

与此同时，制造业产业整合仍在快速推进。去年以来，制造业行业格局继续改善，尤其是“老经济”或投资驱动行业的企业数量继续迅速减少，其中包括采矿、原材料、机械设备及交通设施行业。行业整合的深化为制造业整体升级创造了条件，进而有利于进一步提高生产力。

我们认为，目前中国制造业产能投资或许仍颇有空间，尤其是考虑到迄今为止总体产能扩张仍相对保守。具体来看，考虑到以下几点原因：1）原材料及重工业行业资产回报率已大幅改善、并可以承受一些优质产能的释放；2）环保督查可能会成为中长期的政策重点、而中国在这些方面的投资可能仍有“欠账”要还；3）长期来看，消费升级和制造业升级相关需求具有可持续性——考虑到消费占GDP比率较低、且高端制造业渗透率仍然相对大幅落后；4）农业供给侧改革给农产品价格带来的“通缩”影响已几近尾声——部分主要农产品价格开始温和上升，可能会带动相关行业投资增长、尤其考虑到今年的“低基数”。

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[1] 请参见我们2016年9月22日发布的中国宏观简评《中国制造业去产能周期走到什么阶段？》，以及2016年9月28日发布的中国宏观简评《为什么说中国制造业去产能“初现曙光”——对我们制造业去产能一文的一些补充》。

[2] 请参见我们2017年3月20日发布的聚焦中国《为何农业供给侧改革可能会压低中国的CPI?》。

文章来源

本报告摘自：2017年9月7日已经发布的《中国制造业产能投资或仍颇有空间--有关制造业产能周期的更新》

易峘 SAC 执业证书编号：S0080515050001 SFC CE Ref：AMH263

梁红 SAC 执业证书编号：S0080513050005 SFC CE Ref：AJD293

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