本周TMT外资观点: 微软/苹果/苹果链/西部数据/海力士/BESI/好未来 (241027)

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每日外资研报归纳请向下滑

摘要

24/10/27 周日 - 每周总结3~5次外资观点

思考了下公众号如何做的更好，我觉得可以未来有以下3点提升: 1) 更聚焦在未来3个月可能会有超额的公司上(无论哪个区域，无论软件硬件，无论做多有超额还是做空有超额) ; 2) 尽量跟踪每只票全球看的最好的1~3个卖方的观点; 3) 归纳信息的过程中保持以数据为锚的习惯，但额外把可以落在交易上的定性观点归纳清楚。

周末过的好快。截止至美东时间 10月25日(周五) 收盘, 近 5 日美股主要股指和行业板块表现如下:  纳斯达克100指数 +0.61% , 标普500指数 -0.03% , 罗素2000 -0.38% , 费城半导体 +1.0% , 软件 +0.45% 。 近 5 日美股板块相对表现较优: 石油，半导体，天然气，软件；相对表现较差: 保险，银行，公共事业，地产。

未来一周将有密集的重要事件(美国时间): 美国JOLTs职位空缺（周二）、美国第三季度GDP和PCE、中国国家统计局和日本央行决议（周三）、美国9月PCE（周四）、美国就业报告及制造业ISM指数（周五）。 同时，财报季将迎来高潮，标普500指数中36%的市值和纳斯达克100指数中43%的成分股将发布财报，聚焦于大型科技股： GOOGL（周二）、META/MSFT（周三）、AAPL/AMZN（周四）。

综合一些外资交易台的点评来看: 上周整体由于大选和美股财报季临近，避险情绪浓重，标普500的隐含波动率开始提升，市场已经开始在交易共和党胜选的主题, AI头部公司表现强劲。半导体方面，上周比较引人注意的就是西部数据(WDC)业绩超预期，业绩会后的表现让做空者措手不及，某外资行的交易台表示看到对冲基金的较强的买盘需求和Long Only的卖盘供给。

周五外资观点：

海外TMT: 微软: 季报前瞻, 披露口径变更或引发预期混乱, 4个重要关注点; 苹果: 发布了iOS 18.2开发者测试版; 苹果: 本季度(截止9月)季报或超预期, 12月指引或高于预期; 苹果产业链更新: 折叠屏, AI功能, 前置摄像头升级, 自研调制解调器Modem等; 西部数据: NAND市场趋势喜忧参半; 海力士: 3Q24符合预期, AI需求强劲其他领域疲软; BESI: 下调预期, 但认为BESI从现在起将企稳.

中概互联网: 好未来(TAL): F2Q增长强劲, 未提供F3Q及全年指引.

周三外资观点：

海外TMT: 德州仪器： 汽车业务表现强劲，工业业务仍有反弹空间; ARM: 取消高通架构许可, 双方分歧升级; 台积电： 技术领先地位强化，AI持续驱动增长; AI半导体供应链: 最新动态; 微软： FQ1前景复杂，长期Azure增长仍具潜力; Meta ：第三季度业绩及第四季度指引预期强劲; SAP: 业绩强劲推动上调指引 。

中概互联网: 新东方： F1Q25核心收入增长符合预期，F2Q25指引低于全年预期。

周一外资观点：

海外TMT: 微软: 与OpenAI的财务关系分析； 苹果: iPhone 16系列交货时间追踪, Pro型号交货时间显著缩短； 台湾CCL和PCB厂的香港路演情况： EMC(台光电子材料)获得最多投资者关注，TUC、华通电脑(Compeq)、金像电子(GCE)和臻鼎(ZDT)也备受关注； ServiceNow: 股价已经反映较高预期，将股票从超配下降至平配； Unimicron(欣兴): 3Q毛利率提至15.5%；25年AI业务占比可达30%。

中概互联网: 百度: 核心业务具有稳健的Op Margin; 中概在线娱乐: 3Q前瞻, 哔哩, 快手, 网易, 腾讯音乐。

近5日TMT涨跌幅前10:

海外TMT

每日内容既包括今日新增内容，又包括前5日内容回顾，这样方便大家一站式的回顾前几日重点，免去逐一打开每日文章去找的麻烦。

今日新增内容

微软: 季报前瞻, 披露口径变更或引发预期混乱, 4个重要关注点
Bernstein (24/10/27)

市场的4个主要关注点:
Azure的增长情况；
AI推动力是否正在发挥作用；
Office 365增长的可持续性；
利润率.

本季度Microsoft重组了业务板块披露口径。 将产品和服务调整以使其与市场策略保持一致，但这种变动可能会引起混乱，因为：共识估算并未完全反映这一重新划分；增长率的变化会让情况看起来有些怪异。

Bernstein最近发布了对重组影响的理解以及收入构成的初步估算，概述如下：

生产力与业务流程的收入将增加，主要原因是Azure SaaS（企业移动性和安全性、Power BI和Nuance）以及Windows商业版被转入该板块；随着这一转移，板块收入增长将有所增加。

智能云板块将缩减，因为大部分Azure SaaS组件被转出。智能云板块现在专注于IaaS/PaaS及平台类软件（服务器与工具），并涵盖公司的基于消耗的云服务（还包括一些来自搜索的收入）。与Azure相关的生成式AI收入也保留在该板块。

更多个人计算板块将缩减，主要由于Windows商业版转入生产力与业务流程板块，但随着增速较慢的Windows商业版板块被转出，其增长将有所提升。

本季度，Bernstein认为更有用的指标将是Microsoft重述的2025财年第一季度指引数据：

生产力与业务流程：$277.5亿 - $280.5亿（此前为$203亿 - $206亿）

智能云：$238亿 - $241亿（此前为$286亿 - $289亿）

更多个人计算：$122.5亿 - $126.5亿（此前为$149亿 - $153亿）

Bernstein的预测高于公司指引，反映了其看涨的立场，并且Bernstein认为管理层通常在指引中包含一些保守性。基于Bernstein对重述后历史数据的估算，2025财年第一季度我们预测生产力与业务流程板块同比增长12%，智能云板块增长20%，更多个人计算板块增长15%。

Azure：新的参考点是什么，Bernstein与市场的看法有何不同？

Microsoft正在将SaaS产品（企业移动性与安全性、Power BI和Nuance）从Azure中移除，并加入了一小部分来自搜索业务的产品和收入。重组后，Azure几乎完全聚焦于IaaS和PaaS，尽管Azure的收入和利润率将有所下降，但其增长率将提高。此外，由于生成式AI未在EMS和Power BI中产生收入，Azure AI收入仍然留在Azure中，现在占据了更大份额的Azure收入。

苹果: 发布了iOS 18.2开发者测试版
花旗 (24/10/25)

苹果于昨日发布了iOS 18.2开发者测试版。iOS 18.2包含了苹果在WWDC上承诺的大多数苹果智能功能，特别是ChatGPT，但不包括Siri操作和个人上下文。 开发者反馈显示，该版本按时发布，作为测试版的实现效果良好。苹果预计将于10月28日发布iOS 18.1，并已确认将有一周“令人兴奋的公告”，重点关注Mac及向M4芯片的过渡。

总体来看，预计主要的苹果智能Siri更新功能将在明年春季推出，我们认为iPhone硬件侧的更新将在2025年进行，即iPhone 17的发布。 因此，我们预计12月季度的iPhone出货量和销售额将低于市场预期，而3月季度则高于（详见说明）。我们预计股价将出现波动，因为延长的苹果智能软件发布可能影响到今年典型的iPhone销售季节性。我们建议在明年春季Siri发布之前，适时逢低买入。维持买入评级。

苹果: 本季度(截止9月)季报或超预期, 12月指引或高于预期
BofA (24/10/25)

是否可以超预期: 本季度(截止9月)季报或超预期, 12月指引或高于预期; 预计Iphone需求在10月底开始分阶段苹果智能后有所回升。

主要驱动因素: iPhone出货: F4Q(9月)出货5200万部, F1Q(12月)出货8000万部，Pro需求强劲，ASP或同比略提升; 服务收入 : F 4Q(9月)和F1Q(12月) 服务领域营收增长14% ; 一次性税款 : 9月季度存在因支付100亿美元税款的一次性 税务冲击 ，对EPS影响在0.6 5 美元。

苹果产业链更新: 折叠屏, AI功能, 前置摄像头升级, 自研调制解调器Modem等

JP摩根 (24/10/25)

市场关注的重点包括：1）可折叠OLED屏幕，2）AI功能，3）前置摄像头升级，4）苹果自研的调制解调器和WiFi。大部分产品和规格仍可能有变化。苹果（AAPL US）由Samik Chatterjee负责覆盖。

iPhone SE重点
预计2025年上半年iPhone SE的核心在于苹果自研调制解调器。其他硬件规格类似iPhone 14，但SE4仅配备单摄像头。我们估计2025年销量为1500-2000万，整个生命周期内约为2000-2500万。

iPhone 17系列
预计在2025年下半年推出四款iPhone 17机型，主要亮点包括：1）“Slim”替代Plus；2）前置摄像头从12MP升级至24MP；3）Pro和Pro Max的潜望镜摄像头达48MP；4）四款新机型采用全新外壳设计；5）应用处理器（AP）将继续使用N3制程（从N3E到N3P），Pro系列可能增加VC散热（可能表明更多AI应用）。此外，值得关注的是，Slim型号可能采用自研调制解调器（其他型号仍使用高通），四款机型均支持自研WiFi 7。

折叠屏iPhone
2026年关键在于是否推出折叠屏iPhone，可能配备双前置和双后置摄像头，并可能去除Face ID，改为侧边指纹识别。我们将进一步更新相关信息。

下调2025年上半年iPhone EMS生产计划
对2024年第四季度，我们将iPhone总EMS生产量从8300万台下调至8000万台。2025年上半年预测从8800万台下调至8200万台，调整集中在iPhone 16和16 Plus，其他型号维持不变。

影响
iPhone EMS生产计划的下调与iPhone 16需求疲弱的市场情绪基本一致。我们认为此次下调接近底部，市场或将在年底或明年初开始关注iPhone 17的受益者。我们看好大立光（镜头）、鸿海（EMS和组件）、立讯精密（EMS和组件）、索尼集团（图像传感器）、康宁（显示玻璃）和安费诺（折叠铰链）。

西部数据: NAND市场趋势喜忧参半
大摩 (24/10/25)

NAND市场趋势喜忧参半，但在企业SSD需求强劲的推动下，WD的业绩表现尚可。大摩对明年NAND市场的改善持乐观态度—即便未能改善，NAND资产的定价也显得不合理。维持增持评级。

关键要点:

1) 硬盘驱动器（HDD）周期依然强劲，但由于正在验证32 TB的规格，毛利率的急剧增长将会暂停。

2) 本季度NAND智能手机的产品组合如预期有所增加，尽管同比价格上涨4%，但综合价格下降了6%。

3) NAND企业SSD是一个亮点，收入环比增长76%；财政年度指引从10%提高至15%以上。

4) HDD与NAND业务的分离将是释放价值的关键，预计将在2025年初按计划进行。

海力士: 3Q24符合预期, AI需求强劲其他领域疲软

大摩 (24/10/25)

3Q24符合预期，AI需求强劲但其他领域表现疲软。股票因AI板块的整体走强而上涨。大摩说对Hynix股票的短期评估有误，但对存储周期高峰的判断没有改变。尽管这次情况可能有所不同，但对商品存储市场的看法需保持谨慎。

关键要点

• HBM需求强劲，相比之下，受PC/移动需求疲软影响，传统DRAM表现较弱。位元量下降低个位数百分比，低于+低单位数指引。平均销售价格环比上涨15%（受HBM产品结构影响）。

• HBM收入环比增长超过70%，DRAM收入占比从4Q24的30%提升至40%。

• NAND位元环比下降（-15%，低于-5%指引）——客户端SSD/独立产品表现疲软，相比之下，企业级SSD需求较强且产品结构驱动平均销售价格环比上涨15%。

• 2024年资本支出保持不变，预计在DRAM和基础设施上达到中/高个位数以满足更高的HBM3E订单需求；2025年资本支出可能略有增加，但尚未最终确定。

• DRAM和NAND的成品库存相对保持不变，但主要为传统产品库存，而DDR5和企业级SSD库存已大幅减少。

BESI: 下调预期, 但认为BESI从现在起将企稳
大摩 (24/10/25)

贝西公司（Besi）再次进行削减，使其有望逐步满足市场预期。我们下调了预期，因当前行业逆风，我们认识到此前对主流业务和高端业务的预期过于乐观。尽管如此，我们仍维持“增持”评级，但将目标价下调至125欧元（基于27倍2026财年预期收益）。

主要观点：

1） 我们再次下调预期，但认为贝西公司或将从现在起开始实现市场预期。
在主流（核心）业务调整及高端业务出货量/平均售价（ASP）下降的背景下，我们对2024-2026财年的预期分别下调3%、17%和18%。
2） 我们将2025财年高端业务出货量调整为60台（与2024年订单量一致）并下调2026年混合ASP预期。
3) 预计贝西公司的主流业务将在2025年第二季度前持续处于低谷，之后的复苏可能较慢且受限。
4) 目标价由140欧元降至125欧元，尽管我们下调了预期，但稍高的估值倍数（从此前的25倍上调至27倍）部分抵消了影响。

BESI公司第三季度收入达到指引上限，超出市场预期7%，但第四季度指引不及预期。由于主流业务的低谷周期延长及高端工具部署放缓，我们将2025-2026财年收入预期削减10%和16%，并下调2024财年盈利预期3%。预计主流业务将在2025年第二季度逐步复苏，但增速将低于前几个周期，预计2025-2026年分别增长27%和16%。混合键合订单依赖台积电扩产，预计2025年交付60台、2026年交付100台。目标价下调至125欧元，牛市和熊市情境下估值分别调整至205欧元和60欧元，维持增持评级。

前5日内容回顾

德州仪器：汽车业务表现强劲，工业业务仍有反弹空间
大摩（24/10/23）

德州仪器第三季度业绩好于预期，主要得益于汽车业务的强劲表现。第三季度收入略高于市场预期，汽车领域增长了7-8%，其中中国汽车市场环比增长20%，主要受到电动车和内容增长的推动。尽管整体业务仍在寻找底部，但德州仪器认为从高峰到低谷的下降幅度可能比工业领域更小。

大摩指出，汽车行业的库存调整策略通常较慢，尽管OEM厂商已意识到库存问题，但从调整到影响上游供应链仍需时间。这也解释了尽管全球汽车制造商在9月末发布了销售业绩不佳的预警，但德州仪器在中国的汽车业务仍表现强劲。大摩对汽车行业需求的前景保持谨慎，认为汽车半导体市场的反弹幅度可能有限。

与此同时，工业领域仍然出乎意料的疲软，但大摩认为该领域的出货量明显低于实际需求，未来有望出现强劲反弹，尽管反弹时机尚不确定。

第三季度收入为41.51亿美元，同比增长8.6%，但同比下降8.4%。模拟产品销售环比增长10.1%，嵌入式处理销售环比增长6.2%。毛利率为59.6%，高于市场预期的58.2%。第四季度收入指引为38.5亿美元，低于市场预期的40.7亿美元，预计每股收益为1.18美元，同样低于市场预期。

大摩调低了德州仪器2024-2025财年的业绩预期，并上调了2026年的预期。2024年收入预期下调至155.09亿美元，2025年收入下调至168.15亿美元，2026年收入预期上调至185.82亿美元，预计每股收益为6.68美元。上调了目标价，从154到167美元。

尽管市场对德州仪器的情绪已转为积极，但大摩认为库存水平高于正常值，对工厂利用率造成压力，现金流在未来两年内仍低于同行。德州仪器股票目前的估值较高，存在一定的风险。

ARM: 取消高通架构许可, 双方分歧升级
JP摩根（24/10/23）

JP摩根表示，彭博社报道ARM（ARM）向高通（QCOM）发出了60天通知，计划取消其架构许可。高通长期以来依赖该许可设计智能手机和PC市场的定制芯片，并可能利用Nuvia现有能力探索服务器市场。JP摩根指出，此举标志着两家公司之间分歧的进一步升级，但考虑到此举将影响双方收入，最终和解仍是最有可能的结果。

JP摩根认为，高通在2023财年占ARM收入的11%，该许可的取消很可能是谈判策略。JP摩根预计，高通可能会寻求对这一取消采取法律禁令，以避免对业务产生重大影响。

台积电：技术领先地位强化，AI持续驱动增长
巴克莱（24/10/23）

巴克莱表示，台积电（TSM）凭借其技术领导力，继续巩固其领先地位，尤其是在AI领域。台积电的AI需求已经增长至收入的中双位数贡献，预计到2025年这一比例将继续上升。其他终端市场预计将逐步复苏，因此我们预测除了高性能计算（HPC）外，整体增长将保持季节性水平，如果复苏强于预期，则可能进一步推高预期。

2nm节点即将到来 巴克莱认为，N2节点可能会比N3更大，台积电预计N2将在2025年下半年启动，并于2026年为初始客户提供产品。N2的收入贡献预计要到2029年才会超过N3，但新的AI客户可能提前推动这一进展。

巴克莱上调了2024/2025年收入预期，分别增长1%和3%，并将2025年毛利率上调至56.5%。2024年的资本支出保持不变，为306亿美元，但2025年的资本支出预计将小幅上调至350亿美元。

AI半导体供应链: 最新动态
大摩（24/10/23）

1) AMD: 似乎已经减少了2025年在台积电的部分CoWoS晶圆预订，原因是 对MI325需求的不确定性，但这些产能被英伟达（NVIDIA）立即接手。

2) 英特尔: Habana在台积电的晶圆预订量没有变化。

3) Marvell: 在台积电的CoWoS预订量2025年相比2024年增长了三倍。大摩预计，如果2024年Tranium 2的出货量为20万台，那么根据CoWoS产能预订情况，2025年可能达到40万台，同时预计Inferentia 2.5在2025年的出货量可能达到50-60万台。

微软：FQ1前景复杂，长期Azure增长仍具潜力
花旗（24/10/23）

花旗表示，过去一个季度微软（MSFT）股价表现落后，主要由于投资者对资本支出的大幅增长以及Azure增长不及预期（受制于产能和宏观经济因素）感到困惑，同时每股收益（EPS）增长放缓。在FQ1财报发布前，形势显得较为复杂，但通过整合来自SI的反馈（样本数=3）、微软经销商（样本数=28）和CIO调查（样本数=100），结果显示市场总体保持稳定，花旗认为Q2业绩有望小幅超预期（尽管投资者预期已趋于保守）。

花旗预计Azure/AI需求将在下半年得到进一步确认，并提供有关资本支出和回报的积极评论。调整后的预测显示，花旗对FY26/27财年的收入和EPS预期小幅下调约2个百分点，但仍高于市场预期。花旗建议趁股价回调时买入，预计投资者情绪将在Q2财报后转为积极，并在下半年看到Azure增长和EPS增长的加速。目标价下调至497美元。

经销商调查与合作伙伴反馈显示稳定性 — 花旗的创新实验室进行的经销商调查以及渠道合作伙伴的反馈显示，9月季度的市场表现出一定的稳定性。调查表明，经销商配额完成情况良好（为今年以来的最强水平），尽管增长预期有所减弱。客户和合作伙伴的定性反馈较为复杂，但突出了一些大型的M365 CoPilot交易，尽管总体大单交易速度有所减缓。

预期较低或带来清晰转折点 — 鉴于市场预期较低，花旗认为在大多数关键业绩指标（包括Azure消耗）上可能至少有1-2个百分点的小幅超预期。新的披露和指引预计将显示1-2个百分点的增速放缓，显得较为保守。对于FQ2，花旗期待全年双位数增长目标的重申，并预计资本支出的评论将较为积极（尽管因资本租赁时间的影响可能有所波动）。虽然FQ2指引预计大致符合市场预期，可能限制正面估值修正，但花旗认为Q1后的形势将更加有利，Azure和EPS增长在下半年有加速的潜力。

FY25分段变化后的模型更新 — 花旗根据FY25分段变化更新了模型，并借此机会重新审视了预期，尤其是需求和CIO调查显示出年末支出受限的环境。花旗小幅下调了近期预期，将FY27年O365商业增长预期下调约2个百分点（反映CoPilot逐步推广的稳定性），但FY26-27年的收入和EPS仍高于市场一致预期。

META：第三季度业绩及第四季度指引预期强劲
Jefferies（24/10/23）

Jefferies预计Meta平台（META）第三季度收入将超过指引区间的中点，约为397.5亿美元，同比增长16.4%。同时，预计第四季度收入指引将超过市场预期的463亿美元（同比增长15.5%）。尽管第四季度面临更高的同比基数压力（+22%），但市场对环比15%的增长预期显得保守，典型的季节性增长在19%-26%之间。

季度检查结果乐观 ：大多数专家对Meta保持乐观，指出客户在第三季度的Meta支出同比增长23%，高于之前的预期，并仅略低于第二季度27%的增速。同时，Magna Global在9月上调了对Meta的2024财年预期，Revealbot的数据也显示Instagram CPM的同比增长为7月15%、8月39%、9月28%。

资本支出预期 ：Jefferies认为，市场对Meta 2025财年470亿美元的资本支出预期偏低，预计未来将有上调。

Jefferies将Meta的目标价从600美元上调至675美元，并重申买入评级，预期2026财年每股收益为24倍。Meta有望通过AI投资提升用户参与度、广告效率和新商业化模式（如WhatsApp和Llama）保持双位数的收入增长。

SAP: 业绩强劲推动上调指引
巴克莱（24/10/23）

巴克莱表示，SAP再次展现了其韧性，尤其是在云ERP和许可证方面的表现超出预期。由于息税前利润（EBIT）超出预期8.5%，SAP上调了对2024财年的业绩展望，但即使是新的指引看起来也较为保守。管理层还提到2025财年目标保持不变，但带有一定的保守性。

整体收入表现略好于预期 ，云ERP势头强劲。云收入增长27%（按固定汇率），高于第二季度的25%，WalkMe贡献了约0.5%的增长。当前云业务积压订单按固定汇率增长29%，高于第二季度的28%。云ERP套件同比增长36%，占总云收入的84%。

许可证和软件支持 ：许可证收入超出预期19%，同比下降14%。软件支持收入同比下降2%，略好于预期，服务收入同比下降2%，低于市场预期。

经营利润表现出色 ，调整后经营利润为22.44亿欧元，同比增长28%，超出市场预期8.5%。调整后每股收益同比增长6%至1.23欧元。公司在第三季度略微减少了5,200万欧元的重组准备金，全年预计3亿欧元的影响仍保持不变。

现金流与毛利率 ：自由现金流为12.48亿欧元，同比大增44%。第三季度毛利率增长60个基点，达到73.6%。

好未来(TAL): F2Q增长强劲, 未提供F3Q及全年指引
大摩 (24/10/25)

好未来（TAL）在2025财年第二季度实现了强劲的收入增长，利润率也超出预期。尽管未提供2025财年第三季度至全年指引，我们预计其在素质教育服务和新推出的Xbook上的持续投入将推动下半年增长。

2025财年第二季度业绩
公司总收入同比增长50%（以美元计）或51%（以人民币计），超过先前的44-47%的指引，同比增长3%。主要受益于素质教育服务收入的稳健增长（预计培优和学而思网校分别增长80%和60%），以及618促销活动带动的学习设备销售（预计内容解决方案收入同比增长74%），同时高中业务收入增长13%。尽管公司在第一季度电话会议中表示将进行长期投资，因此本季度只录得小幅利润，但非GAAP营业利润达6500万美元（超市场预期160%），非GAAP营业利润率为10.4%（相比上年同期的12.8%）。

2025财年第三季度及全年展望
好未来不再提供下一季度和全年的指引。我们预计第三季度总收入同比增长46%，教育业务的淡季将被“双十一”促销期间学习设备的旺季需求抵消。预计非GAAP营业利润率为-3.1%（去年同期为-2.7%），主要因学习设备和内容方面的投入增加。全年方面，预计总收入同比增长49%，非GAAP营业利润达6700万美元（对应营业利润率为3.0%，去年为1.3%），非GAAP净利润达1.42亿美元（对应净利润率为6.5%，去年为5.7%）。

新东方：F1Q25核心收入增长符合预期，F2Q25指引低于全年预期
大摩（24/10/23）

大摩表示，新东方（EDU）在F1Q25的核心收入同比增长33.5%，运营利润率同比增加2.2个百分点，均符合此前的预期。然而，公司对F2Q25的核心收入指引为同比增长25-28%，低于此前全年30%的指引。

F2Q25展望 ：公司预计核心收入（不包括东方甄选）同比增长25-28%，达到8.514-8.718亿美元，低于全年30%的预期。

运营指标 ：

• 学校和学习中心的总数季度环比增加64家，达到1,089家。

• 非学术辅导的总报名人数同比增长11%，达到48.4万人。

• 智能学习系统和设备的活跃付费用户同比增长78%，达到32.3万人。

• 非GAAP运营利润为3亿美元，比市场共识高出4%（市场预期为2.89亿美元），非GAAP运营利润率为20.9%（相比F1Q24的22.3%有所下降）。核心运营利润率同比增长2.2个百分点，达到24.4%。

• 非GAAP净利润为2.65亿美元，比彭博市场预期高出3%（预期为2.58亿美元），非GAAP净利润率为18.4%（相比F1Q24的17.2%有所提升）。

股票回购 ：截至2024年10月22日，新东方已在其7亿美元的股票回购计划中回购了4.579亿美元的股票（计划截至2025年5月31日）。F1Q25回购1.24亿美元，F2Q25至今回购7,900万美元。

百度: 核心业务具有稳健的运营利润率
Jefferies（24/10/21）

Jefferies调整了百度核心业务的3Q收入预测，考虑了各细分市场的最新趋势。在在线营销方面，考虑到宏观不确定性对广告收入的影响，百度正致力于通过生成式AI提升搜索用户体验。在AI云业务方面，由于组织调整，个人云业务有所放缓，但企业云发展良好。预计百度核心业务的成本控制将保持稳健，调整后的运营利润率将在3Q保持同比稳定。

3Q24业绩前瞻： Jefferies预计百度核心业务收入同比下降约1%至人民币262亿元。在线营销收入预计同比下降约4.7%，原因包括：(a) 宏观经济对中小企业和线下广告商的影响；(b) 移动生态系统的竞争；(c) 生成式AI搜索升级。AI云收入预计同比增长11%，主要受个人云业务调整影响，但企业云业务发展顺利，收入增长速度超出整体AI云的增速。预计百度核心业务的非GAAP运营利润率将在本季度保持同比稳定在25%左右。

2024年9月百度AI云峰会要点： 百度为开发者提供低门槛的AI应用程序开发能力，并通过百度搜索作为关键分发渠道。Qianfan 3.0和Agent的升级提升了各行业的生产力，同时发布了三款新应用：数字人、客户服务和编码助手，配合强大的GPU基础设施和执行能力。

在线娱乐: 3Q前瞻, 哔哩, 快手, 网易, 腾讯音乐
大摩（24/10/21）

大摩认为，在线娱乐板块的基础业务与中国的宏观经济相关性较低，但由于哔哩哔哩的股价接近盈亏平衡，其股票波动性较高。展望3Q24财报，大摩对哔哩哔哩持乐观态度，但对网易短期表现持谨慎态度。同时，大摩指出，TME的ARPPU提升潜力值得关注。

哔哩哔哩 ：大摩表示，3Q24游戏收入和非GAAP运营利润超出指引的可能性已被市场预期，主要基于高频游戏数据。接下来的催化剂将是预计于11月底发布的《三谋》第四季，以及更多货币化点的开放，这将推动ARPU增长。然而，大摩仍担忧哔哩哔哩对单一游戏的依赖，这不足以支撑其30倍2025年预期市盈率，相比行业平均的14倍市盈率有较大溢价。宏观经济复苏可能通过广告业务（占收入约30%，毛利润超过50%）为哔哩哔哩带来适度利好。大摩维持“持平”评级（EW）。

TME ：大摩预计TME的3Q24表现将符合指引，并有来自Super VIP和广告业务的上行风险。目前，TME的估值约为14倍NTM市盈率和0.7倍2025年预期市盈率增长比（PEG），与行业平均水平相当，风险与回报平衡。大摩认为，TME需要明确如何将增长动力从付费用户转向ARPPU提升，特别是如何激励用户进行升级。建议继续观望，维持“持平”评级（EW）。

快手 ：大摩预计快手3Q24的GMV增长和广告收入将符合指引。由于快手的电商（占收入的14%）和广告（占收入的57%）双增长引擎，其对宏观经济的弹性较高。市场担忧主要集中在电商和内容平台之间的激烈竞争、保持日活跃用户（DAU）的营销费用支出，以及来自腾讯视频号的威胁。快手目前的估值为10倍2025年预期市盈率，与阿里巴巴和京东持平，但低于拼多多（11倍）。双十一的整体表现将是关键催化剂。

网易 ：大摩预计网易3Q24的游戏收入低于市场预期，原因包括《永劫无间》手游表现不佳，《逆水寒》手游和《蛋仔派对》表现衰退，以及《梦幻西游》PC端的全面影响。大摩预计4Q24表现将有所改善，受益于《炉石传说》PC/移动端的回升、《梦幻西游》PC端的稳定表现和12月6日发布的《漫威对决》。然而，2024年下半年每股收益（EPS）同比下降可能扩大至-11%，而上半年为-4%。大摩对2025年产品线的可见性仍不乐观，认为游戏失利可能影响长期投资者的信心。

美团：高盛中东NDR，扩展海外市场
高盛（24/10/18）

美团CFO及资本市场团队在中东与投资者会面，讨论了美团的海外扩展及其核心业务增长前景。重点包括Keeta在中东的扩展、美团外卖订单增长和客单价展望、到店业务的竞争和利润轨迹、Instashopping的扩展以及新业务亏损缩减等。

Keeta在中东的扩展 ：美团于9月9日试运行了其国际外卖应用Keeta，并于10月9日在沙特阿拉伯首都利雅得正式推出，旨在通过优惠政策吸引用户并扩大市场。

外卖订单增长与客单价展望 ：美团保持领先地位，低客单价场景的“拼好饭”进一步拓展。客单价保持稳定，外卖业务的交叉销售促进其他交易类别的增长。

到店业务的竞争与利润轨迹 ：行业格局稳定，数字化有助于推动未来5年本地核心商务板块的GTV增长及利润率提升。

Instashopping的InstaMart扩展 ：美团预计到2027年，InstaMart仓库数量将超过10万个，目标为实现人民币2000亿元的GTV。目前有3万个仓库，预计该仓库模式将成为即时零售行业的关键驱动因素。

美团是高盛中国互联网覆盖中的重点推荐标的，预计其2025年市盈率为18倍。高盛认为，美团具备超越同行的收入增长能力，市场前景广阔，且基本面在中国互联网细分领域中最强。维持买入评级，12个月目标价为194港元。

下行风险 ：竞争加剧、劳动力成本上升、食品安全问题或更严格的监管可能影响增长或利润回升的速度。

Trading Desk点评

以下日期均为美东时间:

24/10/25盘中:

1) 美国股市波动，科技股财报成为焦点

美国股市持续波动，科技股引领从低点反弹，AI相关半导体上涨1.3%，AI Winners上涨1.2%。 可再生能源（+1.7%）和消费类周期性股票（+1.2%）也表现强劲，而金融板块较为疲软（纽约社区银行NYCB因前景疲弱下跌8.3%）。

展望未来，本周宏观和微观方面都将繁忙：关键数据包括美国JOLTs职位空缺（周二）、美国第三季度GDP和PCE、中国国家统计局和日本央行决议（周三）、美国9月PCE（周四）、美国就业报告及制造业ISM指数（周五）。同时，财报季将迎来高潮，标普500指数中36%的市值和纳斯达克100指数中43%的成分股将发布财报，聚焦于大型科技股：GOOGL（周二）、META/MSFT（周三）、AAPL/AMZN（周四）。

标普指数隐含波动率大幅上涨，即便现货回升仍保持高位：11月合约上涨1波动单位至70个基点，12月合约上涨50个基点，1-6月上涨45-25个基点。12月看跌期权买盘再次活跃，5600点位增加了150万手vega（本周已累计接近8千手），此外还继续在5500点位进行大量买入。小盘股在11月继续对冲展期。随着贵金属涨势暂停，SLV在1月期权中出现了看跌买入，市场态度日益谨慎。最引人注目的是可再生能源板块的看涨资金流涌入，ICLN的巨大卖出看跌期权和买入看涨期权的开仓交易（期权交易量超过平均水平的8倍，继周四买入的TAN 11月看涨期权之后），表现出淡化特朗普交易的兴趣并通过可再生能源上涨获得收益的动能在增强。

个股方面依然以卖出为主，银行覆盖式买盘重启（WFC），NVDA（9万手）、MSTR（1.5万手）的周度短期看涨价差再度展期，同时在AVTR、DXCM、UBER、HAL、PEP和DIS中也进行了常规的看跌期权卖出。

2) 美国科技股：本周情绪与仓位

随着市场波动加剧，本周市场在涨跌间来回波动，最终获得正回报。标普500信息技术指数（S5INFT）在财报繁忙的一周内上涨0.66%，而收益率上升，选举焦虑成为市场焦点。总体来看，科技公司财报的表现出现了一定的分化，部分公司超预期（TSLA、TXN、LRCX、NOW、SAP、SK Hynix、WDC），而部分公司表现不佳或结果喜忧参半（IBM、TER、SSNC、COUR、STX）。