利率｜财政加速与央行应对

作者：孙彬彬/隋修平/郑艺鹏（联系人）

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风险提示 ：流动性变化超预期，经济表现超预期，历史规律可能失效

财政加速与央行应对

在基本面和中美关系出现新变化之前，央行可能更多稳定信贷支持经济，一方面打击资金空转套利帮助资金流向实体，另一方面是通过结构性货币政策加大信贷投放，第三是提高政策传导效率。 一季度例会提到“优化科技创新和技术改造再贷款政策，研究创设新的结构性货币政策工具，重点支持科技创新领域的投融资、促进消费和稳定外贸”，未来可能推出对相关行业企业的定向支持政策。例会中提到“加强利率政策执行和监督”，我们认为新增的“监督”可能代表着后续自律机制等执行效率会进一步提高，存款利率可能继续降低，从而拓宽货币政策空间。

央行依旧关注汇率贬值压力，我们建议以160bp 的中美利差倒挂幅度为货币宽松的阈值。 一季度例会中对汇率贬值的态度仍然“坚决”，美联储3月议息会议虽然再次暂停降息，但 放缓QT步伐，传递了偏鸽信号，对债市利好。 只是中美利差仍然处于深度倒挂，虽然近期德债利率上行推动美元指数回落，但人民币升值幅度相对有限，内外均衡仍构成扰动。

在美联储新闻发布会上调了2025年的通胀预期和失业率预期，下调了增长预期，维持年内两次降息预期不变，同时放缓QT步伐。鲍威尔认为，关税抬升了短期通胀预期，但中长期来看，远期通胀预期仍然较为稳定。“现在正确的做法是等待，更清楚的观察经济实际运营情况”，海外货币政策存在不确定性。

此外，央行可能关注利率过快上行风险。

首先是表述上，虽然一季度例会相关表述与3 月6 日一致，但背景已经发生了变化，利率已经由快速下行变为剧烈反弹，而且宏观审慎的涵义本就是避免单边预期和超调，因此央行短期内会针对利率剧烈波动进行维稳。 3月17日晚《金融时报》就理财下跌发文可能体现了央行对赎回反馈风险的关注。

结合近期市场表现来看 ，上周五晚《金融时报》发文进一步降低了短期宽货币的可能，本周一债市出现显著调整，可能是市场进一步修正宽货币预期的体现。本周公开市场操作自周二转为净投放，既有对冲税期扰动的作用，可能也体现央行维稳市场、防止预期进一步发散，周五税期扰动结束，逆回购转为净回笼，债市出现调整。

最后，央行保持支持性态度， 保障政府债券顺利发行是货币与财政加强配合背景下的应有之义，而前期政府债发飞较多并不符合宏观政策协调配合的要求。

综合来看，我们认为当前市场的宽货币预期已经得到了充分的修正，紧货币阶段基本结束，短期内资金可能相对均衡，等待宏观层面进一步变化后转向宽松。

2024年底，《关于优化完善地方政府专项债券管理机制的意见》（国办发〔2024〕52号）确认了11个专项债项目“自审自发”试点地区，包括：北京市、上海市、江苏省、浙江省（含宁波市）、安徽省、福建省（含厦门市）、山东省（含青岛市）、湖南省、广东省（含深圳市）、四川省及雄安新区。

但从国办发布顶层意见到底层具体方案落地实施有一定时间差，导致了前期新增专项债发行较慢，后续可能逐渐提速。 根据公开信息，2月21日，广东省会议提到贯彻落实《广东省地方政府专项债券“自审自发”试点工作实施方案》；2月24日，湖南省通过了《湖南省推进地方政府债券项目“自审自发”试点实施方案》；2月28日，厦门市公告前一日通过“自审自发”的专项债成功发行落地。

从各地发行情况来看，“自审自发”可能也推动了试点地区的专项债发行。 如福建作为试点地区，原计划2月中旬发行新增专项债292亿元，但厦门市在下旬通过“自审自发”额外发行了166.15亿元；广东省原计划2月下旬发行新增专项债300亿元，实际发行383.95亿元；山东3月原计划发行新增专项债600亿元，目前已经发行1047.46亿元。

政府债加速，央行如何应对？

首先，频繁发飞可能导致地方发债积极性下降，对财政落地产生影响。如四川原计划3月中旬发行新增专项债300亿元、广西原计划3月上旬发行新增专项债约405亿元，均未如期落地。

其次，央行配合程度也可能提高。 2月中下旬地方债发飞比较显著，但进入3月以来，发飞现象是在缓解的。

我们预计，在货币与财政加强配合的背景下，央行至少需要为政府发债提供适宜的货币金融环境，资金面可能保持均衡。

无论对于利率债还是信用债，利率点位均已经回到去年12月以前。

从保险、银行等配置盘角度，考虑票息已经调整至“适度宽松”交易以前，从静态和税收等角度考虑，建议以长久期利率债为主，地方债和国债优于政金债。

对于券商自营，超长信用债具备配置价值。

对于交易盘而言，建议哑铃型配置，2年以内中高等级信用为底仓，同时拉长利率久期，提前布局未来的货币宽松。

调整放缓，曲线走陡

3 月17 日-3 月21 日，10Y 活跃国债（240011.IB ）收益率震荡上行。 估值方面，10年期国债收益率上行1.41BP至1.85%，10年国开债收益率上行2.77BP至1.88%。1年与10年国债、国开债期限利差走扩。1年与10年国债期限利差扩大1.91BP至28.79BP，1年与10年国开债期限利差扩大5.34BP至22.6BP。

本周每日复盘：

上周央行公开市场净投放，前半周资金偏紧、周三尾盘开始转松。公开市场操作转为净投放并带动资金转松、调降LPR及重启国债买入传闻、地缘政治风险、央行提到各金融机构要用好降准释放的资金等因素构成利多。税期阶段性扰动资金面、市场担忧下周政府债放量冲击等因素构成利空。期间权益市场表现也有一定扰动。

周一，央行逆回购净投放3845亿元，MLF到期3870亿元，资金边际收敛，早上公布的1-2月经济数据基本符合预期，消费和投资增速回升，叠加权益市场表现较好，早盘债市利率震荡上行，午后局部赎回压力增大，利率加速上行，全天10年国债收益率上行6.40bp至1.90%。

周二，央行逆回购净投放2356亿元，资金边际收敛，今日央行逆回购转为净投放，早盘市场情绪较好，债市利率震荡下行，午后税期扰动下资金再度收敛，利率转为上行，全天10年国债收益率下行0.72bp至1.89%。

周三，央行逆回购净投放1205亿元，资金边际收敛、尾盘转松，央行维持净投放，早盘市场情绪延续较好，债市利率震荡下行，午后资金进一步转松，市场传闻次日LPR将调降，利率迅速下行，全天10年国债收益率下行1.77bp至1.87%。

周四，央行逆回购净投放2326亿元，资金边际转松，前一日晚美联储继续暂停降息，早盘债市情绪较好，债市利率下行，午后资金转松、股市转跌，叠加央行恢复国债买入等传闻，利率加速下行，全天10年国债收益率下行3.99bp至1.83%。

周五，央行逆回购净回笼877亿元，资金均衡偏松，早盘债市利率先上行，随后权益市场走弱、市场传闻地缘政治风险上升，利率转为下行，午后央行提到各金融机构要用好降准释放的资金，但市场担忧下周政府债放量冲击，利率再度上行，晚间央行政策委员会召开一季度例会，全天10年国债收益率上行1.49bp至1.85%。

下周（3 月24 日-3 月28 日）债市关注点：

• MLF续作情况（3月25日）

• 美国四季度实际GDP年化季环比终值（3月27日）

非银情绪显著回暖，银行、保险边际走弱

本周净买入机构以货基、基金、其他产品类、保险等为主，主要卖出机构是银行。

对比过去几周来看，主要变化有三：第一，基金情绪显著好转，货基全面增持CD和短利率，基金则全面增持中长利率、中短非金信用、中长二永；第二，券商净买入力度加大，主要做多1-3y、5-10y利率、超长二永；第三，伴随利率回落，银行、保险情绪转弱，大行继续大额减持，缺负债现象延续，城农商则大额减持CD，利率回落后，农商行对利率债转为净卖出、保险净买入额度逐渐走低。

大行负债端不稳、债市还要承受一定短期波动，但资金面从紧平衡走向稳定，各类机构都在寻找自己的“确定性”，总体上我们建议适度逢高买入，提前布局把握二季度的债市机会。对于负债端稳定的机构，强推久期策略；对于负债端不稳定的机构，建议目前以中短端逐渐过渡。

具体来看，与上周全周相比，基金由净卖出转为净买入（-573亿到1988亿），主要增持1-10y政金、7-10y地方债、3y以内非金信用、5-10y二永等、CD，小额增持5y以内、7-10y和20y以上国债；小额减持5-7y和10-20y国债、超长非金信用、1y以内二永等。

保险公司延续净买入，但规模有所下滑（1403亿元到900亿元），主要增持超长地方债、20y以上国债，小额增持1-3y政金、7-10y非金信用、1-3y二永等。

国有大行延续净卖出，但规模有所下滑（-1769亿元到-1722亿元），主要增持5-10y国债、1y以内地方债；主要减持3y以内和20y以上国债、5-10y政金债、5y以上地方债、5y以内非金信用、5y以上二永等。

股份行延续净卖出，但规模有所下滑（-1323亿元到-1152亿元），主要增持7-20y国债、5-7y政金、5-7y二永等、CD。

城商行延续净卖出，规模有所增大（-1980亿元到-2788亿元），主要增持7-10y国债、3-7y地方债；主要减持CD、1-3y国债、5y以内和7-10y政金等。

农商行由净买入转为净卖出（195亿元到-1704亿元），主要增持1y以内国债、5-20y地方债；主要减持CD、政金债。

外资行延续净买入，但规模有所下滑（272亿元到250亿元），主要增持3y以内国债、CD。

理财延续净买入，但规模有所下滑（421亿元到237亿元），主要增持1y以内政金、5y以内和10y以上非金信用、1-5y和7y以上二永等；主要减持CD。

券商延续净卖出，但规模有所下滑（-316亿元到-188亿元），主要增持3y以内和超长国债、5-10y政金、3-10y地方债、超长二永等；主要减持CD、3-10y国债、超长地方债、1-5y非金信用，小额减持10y以上二永等。

货基延续净买入，规模有所增大（1945亿元到2463亿元），主要增持CD、1y以内国债和政金。

其他产品类延续净买入，规模有所增大（815亿元到1043亿元），主要增持CD、5-20y政金、1-5y非金信用、5y以内二永等；主要减持5y以上二永等。

其他延续净买入，但规模有所下滑（911亿元到674亿元），主要增持1-7y国债、CD；主要减持1y以内国债、1y以内和3-7y政金。

理财规模回落至30.22万亿元

上周理财规模回落，赎回压力有限。 截至2025年3月16日，按中国理财网口径折算，理财存续规模达到30.22万亿元，周度环比变化-1233.34亿元；3月10日-3月16日，新发理财规模共计329.04亿元，其中城商行11.92亿元，农商行7.99亿元，理财公司301.09亿元。

固收类规模出现回落。 按产品类型划分，3月理财产品规模变化：现金管理型962亿元，固收类-494亿元，混合类-58亿元，权益类-2亿元，商品及金融衍生品类-4亿元；

受固收类影响，中低风险产品规模回落。 按产品风险划分，一级（低风险）产品规模1825亿元，二级（中低风险）产品规模-1261亿元，三级（中风险）产品规模-184亿元，四级（中高风险）产品规模1亿元，五级（高风险）产品规模-5亿元。

截至3月20日，3月理财产品累计净值破净率3.6%，月度环比上升0.36个百分点，单位净值破净率4.71%，月度环比上升0.38个百分点。

截至3月20日，364只货币基金7日年化收益率均值1.34%；260只现金管理类产品样本7日年化收益率均值1.53%。

久期回落，分歧度回升

本周公募基金久期延续回落，债市调整带动基金久期持续回调。 3月17日-3月21日，公募基金久期较3月14日下行0.02至2.31，周度平均值2.29，期间3月18日录得最低点2.26，周内久期先下后上。

本周久期分歧度回升，市场一致性预期弱化。 3月21日公募基金久期分歧度较3月14日上升0.06至0.53。

1、流动性变化超预期：由于机构和央行行为存在不确定性，市场流动性变化可能超预期，导致部分分析结果不适用。

2、经济表现超预期：经济如果超预期回升，可能意味着资金放松的必要性降低，可能导致流动性进一步收紧。

3、历史规律可能失效：市场在不断学习、进化，且宏观环境和事件驱动可能有变化，市场历史走势不一定重现。

证券研究报告：《利率｜财政加速与央行应对》

对外发布时间：2025年3月23日

报告发布机构：财通证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：

孙彬彬 SAC 执业证书编号：S0160525020001

隋修平 SAC 执业证书编号：S0160525020003