【兴业钢铁有色】2017钢铁行业中期策略：从美国的废钢周期看我国钢铁未来

投资要点

❀ 当前我国钢铁积蓄量已经达到80亿吨，每年废钢产生量约1.6亿吨，其中40%以上流入地条钢生产，随着全面清除地条钢最后期限临近，中频炉的退出将使得大量废钢流向转炉和电炉，废钢供给面临大量释放。

❀ 在此背景下，我们研究了电炉炼钢体系发展成熟的美国的废钢大周期。美国是在1965年左右步入废钢周期的，随后电炉炼钢高速发展。我们经分析认为，美国废钢周期启动有两大前提： （1）粗钢产量达到极值平台，废钢供应充分。 1965年，美国粗钢产量约1.2亿吨，站上了历史高平台，此后发展势头逐渐缓慢停滞。在此期间形成了大规模的钢铁积累量，废钢产量因而出现大幅跃升，1969年，美国废钢铁积蓄量已经达到7.5亿吨，是当年粗钢产量的5.85倍。 （2）电炉炼钢成本优势明显。 1965年以前，美国废钢价格始终在30美元/吨左右低平台运行，进入废钢周期后，随着电炉炼钢的发展对废钢需求量提升，1970年以后废钢价格显著上行，但当时短流程钢企仍较长流程钢企保持着20%的成本优势，盈利能力更强。

❀ 从我国当前钢铁市场来看， 基本具备美国废钢周期启动的两大前提 ：（1）我国粗钢高速扩张的黄金期已经成为历史，钢材产量和消费量均达到饱和点。我国每年产生废钢量约1.6亿吨，其中约6500万吨用于地条钢生产，伴随着中频炉短期内全面退出历史舞台，废钢将大量涌入市场，为废钢供应端带来显著增量。（2）2016年下半年开始，焦炭价格加速上涨，以致于铁矿石炼钢的成本大幅提升，废钢价格已经低于铁水成本，目前已经有较多企业都选择在生产过程中尽可能多地提高废钢用量占比。

❀ 原材料市场格局重塑，成就普特共赢。 对于 普钢企业 ，随着电炉炼钢占比提高，预计2020年我国对铁矿石消耗量较目前下降约1.5亿吨，未来铁矿石需求可能迎来阶梯式下滑，矿价有望持续下行，即便钢价下跌，钢企也有望实现较好的业绩。对于 特钢企业 ，预计到2020年废钢供应量仍能满足需求，价格不会出现显著上涨，原材料价格低位保障特钢企业利润。

❀ 维持行业“推荐”评级 。推荐 大冶特钢 （废钢消耗量大，原材料成本有望显著降低；低估值保障安全性）； 方大炭素 （需求增长+供给难放量，石墨电极供需格局持续向好；高炉大修周期，或带动炭砖价格大涨）。

❀ 风险提示 ：钢价持续下行；下游需求低迷；废钢供给端释放不及预期。

报告正文

• 当前我国钢铁积蓄量已经达到80亿吨，每年废钢产生量约有1.6亿吨，随着全面清除“地条钢”最后期限的临近，中频炉的退出将使得大量废钢流向转炉和电炉，废钢供给面临大量释放。

• 在此背景下，我们希望通过研究已经经历过废钢大周期、具备成熟电炉炼钢体系的国家——美国，在进入废钢大周期前后，钢铁行业背景、废钢产量、钢企盈利状况、股价表现等发生了怎样的变化，重点着眼于三方面：

（1）找起点 ：从电炉钢占比变化判断美国进入废钢周期的时间；

（2）看行业 ：考察美国进入废钢周期前后钢铁行业背景、废钢产量变化情况

（3）探钢厂 ：比较短流程与长流程炼钢的成本差异，短流程钢企是否较长流程钢企具有更好的盈利能力，进入废钢周期后在股价表现上是否出现超额收益。

• 旨在以美国经验为借鉴，考察后续我国钢铁行业的发展方向，主要探究两个方向：

（1）供应端 ：类比美国进入废钢大周期前行业出现的变化，考察当前我国是否具备步入废钢周期的大背景，废钢供应量是否充裕；

（2）成本端 ：电炉炼钢是否已经较传统的长流程炼钢模式具备明显的成本优势，以支撑电炉钢的发展，需求压缩下矿价是否仍具备长期下行的基本面。从而为考察未来钢企的盈利面提供参考。

1.美国的废钢周期：高产量平台下的粗钢冶炼大变革

1.1、找起点：1965年后步入废钢周期，随后高速发展

• 20世纪50年代，美国电炉钢开始缓慢发展起来。 放眼全球市场，美国是广泛采用电炉炼钢的国家之一，目前电炉钢占粗钢总产量的比例超过50%，要考察电炉炼钢在美国钢铁工业历史长河中的发展历程，还需要追溯到20世纪上半叶。1936年，美国建成了当时最大的100吨炼钢电炉。但直到20世纪50年代起，几十家小型的电炉钢厂陆续在美国主要的钢材消费区域兴建，电炉炼钢才开始缓慢发展起来。

• 美国电炉钢占比自1965年起开始加速提升。 1960-1965年，美国电炉钢占比以年均0.4%的速度小幅提升，1965年，电炉钢占粗钢总产量的比例仅为10%左右。随后电炉炼钢开始与转炉炼钢竞争，到了1970年，电炉钢占比已经达到15.2%，平均每年增长约1%。进入到70年代，钢铁总产量虽然出现明显下降，电炉炼钢总量却不断提升，到1980年，电炉钢占粗钢总产量的比例达到了近30%。

• 由此，我们初步判断，美国是在1965年左右步入废钢周期的，随后电炉炼钢实现了高速发展。

1.2、看行业一：粗钢产量达到极值平台，废钢供应充足

• 战后，美国经历了工业现代化的第三次跃进，钢铁工业在1945-1955年发展十分迅速，到1955年时，美国粗钢产量已经达到1.06亿吨，1955年以后，受1957-1958年和1960-1961年的两次经济危机的影响，美国粗钢产量大幅下降。直到1963年起，粗钢产量才又回升至接近1亿吨的平台。

• 1965年起粗钢产量达到历史高平台，随后发展趋缓甚至停滞。 1965年，美国粗钢产量达到1.2亿吨左右，站上了历史的高平台，此后随着工业结构的变革，钢铁工业的发展势头逐渐缓慢下来，粗钢产量在1973年达到峰值1.37亿吨后出现停滞。

• 废钢的主要来源是达到使用年限后报废的设备、构件等中的钢铁材料，我们认为，只有当经历了工业化大生产，粗钢产量已经达到了一个很高的平台，才能够形成大规模的钢铁积累量，废钢的存量和产量才会大。

• 从废钢产量数据来看，当粗钢产量达到平台期后， 1965年美国废钢产量出现大幅度跃升，此后进入近15年的高位震荡阶段 。

• 同期废钢存量也到达较高水平。 随着工业化进程的长期积累，在20世纪60年代，美国的废钢积存量也达到了相当高的水平。根据美国联邦政府和巴特勒研究所的全面普查数据：1956年1月，美国废钢铁积蓄量达到5.4亿吨，是当年粗钢产量的5.17倍；1969年，美国废钢铁积蓄量已经达到7.5亿吨，是当年粗钢产量的5.85倍。

• 庞大的废钢积蓄量和高平台的废钢年产量，为美国发展电炉炼钢提供了充足的原材料储备。

1.3、看行业二：电炉成本优势明显，且优势长期存在

• 废钢价格低位运行，是大周期启动的重要前提。 1960-1965年，美国废钢价格始终保持在30美元/吨左右的价格水平低平台运行，较低的废钢价格，为美国发展电炉钢、以废钢取代铁水提供了良好市场条件。1965年进入到废钢大周期以后，随着电炉炼钢的发展，对废钢的需求量提升，但由于每年的废钢产量相对更加充裕，因此直至70年代初，废钢价格依旧在低位震荡，未出现显著的上涨，为电炉炼钢的大规模发展提供了低成本保障。

• 进入废钢周期后，电炉炼钢成本优势长期存在。 1970年以后，伴随着电炉炼钢的高速发展，废钢需求量大幅提升，在供需因素的作用下，废钢价格出现较为显著的上行，直至2000年，废钢价格基本始终在这一平台震荡。但即便是废钢价格出现了如此明显的提升，电炉炼钢相较于传统的长流程炼钢方式依旧存在明显的成本优势。

• 根据克莱顿•克里斯滕森所著的《创新者的解答》一书， 短流程钢企能够以低于长流程钢企20%的成本生产同质产品。1979年时，即便钢筋价格暴跌了20%，短流程钢企仍能在与长流程钢企的价格战中获利。 长期持续的成本优势，是进入到70年代中后期，美国的电炉钢发展到一定程度而造成废钢价格上行以后，电炉炼钢的冶炼模式仍能够持续地实现长期快速发展的重要基础。

1.4、探钢厂：短流程钢企盈利能力强，逐步占领钢市

• 纽科钢铁是美国历史上著名的以回收的废钢炼钢起家的钢铁公司，是历史上短流程钢企的杰出代表。目前，纽科钢铁已经成为美国最大的钢企，2016年粗钢产量2195万吨，位列全球第12名。 纽科钢铁也正是在美国的废钢大时代中崛起，并实现了高速的扩张和持续加速的成长。

  
  

• 不同于1960-1980年间部分转用电炉法炼钢的传统综合钢企，纽科钢铁最开始就是以电炉法炼钢，原材料几乎100%都是废钢。1980年时，纽科粗钢产量仅占美国粗钢总产量的1.1%，在1980-1988年间（8年）也仅提升了1%，但在1988年后，纽科钢铁的市场份额较过去实现了大幅增长，截取同样长的时间，我们可以清晰的看到，1988-1996年间（8年）纽科钢铁提升了约6%的市场份额，截止2000年，市场份额已经提升至约10%。

• 11年加速成长，2000年时市场份额与美国钢铁相当。 比较美国当时市场份额最高的US steel（美国钢铁）和Bethlehem（伯利恒钢铁）以及纽科钢铁的市场份额变化情况，1980年以来，美国钢铁和伯利恒钢铁的市场份额明显下滑，特别是美国钢铁，在1980年时市场份额高达20.8%，8年下滑了5%，15年下滑9%，到2000年时已经只剩10.5%的份额。 而与此同时，纽科钢铁的市场份额却在1988年-1999年11年间提升了7.5% ，并成功超越伯利恒钢铁，到2000年时已经达到9.82%，达到了与美国钢铁相抗衡的地位。

• 短流程钢企盈利能力相对更强。 受益于原材料价格和技术降本方面的优势，电炉炼钢企业较长流程钢企在竞争中能够享受到更高的利润，凭借着20%的成本优势，在与长流程钢厂的较量中并不惧怕价格战，使得长流程钢企利润受到压缩。

  
  

• 作为短流程钢企代表的纽科钢铁，盈利水平明显超过长流程钢铁企业（以美国钢铁为例），且长时间保持着相对较大的优势。在21世纪初期，美国钢铁行业遭遇困境，2000年行业亏损10亿美元，2001年行业亏损38亿美元，伯利恒钢铁公司在2001年宣布破产，美国钢铁公司也大幅压缩产量，降幅达11%，同期纽柯钢铁却仍保持了较高生产水平，产量不降反增，在这样的市场困境下，纽科钢铁盈利利润率的下降幅度也明显低于美国钢铁。

• 电炉炼钢雨后春笋般成长，以美国钢铁等为首的长流程公司市场份额受挤压。 由于电炉炼钢的成本优势逐步凸显出来，在利润的驱使下，部分传统钢企开始转用电炉法，他们的市场份额在70年代基本均实现了小幅度上升。而与此同时，市场份额排名前8的大型综合钢企，除少部分通过并购实现了市场规模的扩大外，其余长流程钢铁企业的市场规模均都大幅度缩水。

• 凭借着优异的盈利能力，短流程钢厂从全面占领钢筋市场起步，逐步席卷条钢、棒钢市场，随后又大举进军美国结构钢市场，一步步地侵蚀了长流程钢企的利润和市场份额。

• 进入废钢周期后，短流程钢企的超额收益相对更高 。20世纪80年代以后，随着技术革新和设备改造加速，钢企盈利水平提升，直至1994年，美国上市钢企相较于标普500指数总体均取得了明显的超额收益。特别是以纽科为代表的短流程钢铁企业，盈利能力更强，在股价表现上，取得的超额收益也要显著高于长流程钢企。 。

• 我们认为，废钢大周期带来的一方面是废钢成本的下降，这确实从成本端提升了短流程钢企的业绩水平，另一方面通过推动电炉炼钢的发展，可能从需求方面间接地影响了铁矿石价格，从而对传统长流程钢企的业绩也有一定的提升作用。使得后期整个钢铁行业在股价表现上都能够较大盘取得明显的超额收益，当然，对短流程钢企的作用更加显著。

2.对标美国：我国废钢大时代的到来

2.1、类似一：粗钢产量已达峰值，废钢供应大跃升

• 粗钢产量达到顶峰，增长面临停滞。 21世纪以来，伴随着工业化和城市化进程的加速，我国钢铁工业持续高速发展，2000-2013年钢铁产量的平均增长速度高达14.2%，而世界平均水平仅5.2%。2014年，我国粗钢产量达到峰值8.23亿吨。其后的2015-2016年，我国的粗钢产量均在8亿吨左右。随着供给侧改革的推进，产量长期增长的顶峰期已过，粗钢产量的增长面临停滞，钢铁行业步入调整期。

• 与美国20世纪60年代末70年代初相类似，目前我国粗钢产量已经达到了高平台，高速扩张的黄金期已经成为历史，钢材的产量和消费量均达到了饱和点。

• 我国钢铁积蓄量庞大，每年产生大量废钢。 钢铁积蓄量与废钢产生量的比例通常为2~3%，我国目前钢铁积蓄量已经达到80亿吨，以2%的折算比例，则每年产生的废钢量就达到1.6亿吨。以平均每年7-8亿吨粗钢产量计算，预计到2020年末，我国钢铁积蓄量将达到100亿吨左右，届时每年产生的废钢资源产量可达到2亿吨。

• 中频炉“清零”步入倒计时，大量废钢流向市场。 通过前述根据钢铁积蓄量和折算比例的计算，我国每年产生的废钢量约1.6亿吨，从具体的流向来看，约8000万吨废钢被用于炼钢生产，1000-1500万吨被用于铸造，剩余6500万吨则用于地条钢的生产。随着打击地条钢面临最后通牒，伴随着中频炉短期内全面退出历史舞台，6500万吨的废钢将大量涌入市场，虽然下半年新增的电弧炉能够消化一部分废钢，但还是为废钢的供应端带来了显著增量。