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➤ Q1：能否给我们复盘一下最近这三个月以来油价大幅波动的整个逻辑和造成本轮油价下跌的主要原因是什么？

凯丰刘建：在年初我们对全年定调时，就认为今年将会是基本面交易者比较难过的一年。2017和2016年最大的区别在于逻辑上的转变，去年市场全年交易的都是供需常态性过剩但缓慢好转的逻辑，市场对这一点的分歧其实并不大，价格在1季度压到现金流成本之后，由于没有胀库，回升到半周期成本之上基本上是确定的；对数据的容错性很好，方向也比较容易判断。但今年则需要考虑供需过剩是否已经转为平衡的问题，这就对数据的精确度提出了较高的要求。

原油市场的数据准确度其实并不好，一方面口径和方法的不同，导致原油的供需其实很难衡量；另一方面数据的权威性不好，以最官方的IEA来说，不光预测频繁调整，连历史数据也修正，很难作为参考。所以市场没办法对供需进行评估，自然也就没办法给出原油比较合理的方向。目前市场的情况我们认为就是对此前数据的重新修正。2016年交易的是过剩缓解的逻辑，市场的一致预期是过剩量从180万桶削减至80万桶附近，因此原油的价格重心在1-3季度持续上升，每轮回调的低点都在抬升。

但到了四季度，这个逻辑存在被证伪的可能性，当时不管是从OECD的库存，以及其它能看到数据的国家，库存都比预期要更高，北海和西北非市场现货走弱很明显，而且到了11月出了淡季其实也没有明显好转。但这个时候因为OPEC达成了减产协议，市场此前的平衡表不再适用，过剩缓解或接近于边际平衡是否被证伪也就自然不被市场所关注，市场随后快速上升。

从目前的情况来看，很有可能就是回归到去年减产前市场一致预期的80万桶过剩量的证伪状态。OPEC的减产至少从目前看执行力度还是足够的，即便考虑到美国的持续增产，库存也应该出现下降了。在2月数据没有得到印证的时候，市场拿出各种因素来解释，包括装载和船运周期、浮库上岸、一些此前不为人知的隐秘无人岛上的库存，直到3月数据依旧无法解释的时候，最终油价出现了大幅下跌。

值得注意的是在3月油价下跌之前市场远期曲线出现了扭转，远端逐步走弱，近端则仍维持于53美元上下波动（WTI）；更远端2018年之后的合约成交已非常稀少，远期为计算的公平价值曲线，关注的意义并不大。原油在3月时基金净多达到了历史最高，而同期页岩企业由于2017年预期产量增幅较高也有更高的套保需求，两者并不直接在单一合约上进行对抗，而是分别在近月和远期上进行交易，并通过套利商进行传导；当展期收益不足以覆盖原油存储成本时，套利商库存会流出市场。

但此时虽然由于炼厂检修致使开工水平维持同期低位，但汽油去库存速度却始终不及预期，裂解价差也徘徊于同期低点，远期无法锁定货源，现货难以消化库存，最终迫使基金大量撤离市场并引发了油价在3月的第一轮下跌。

3月下跌后数据开始出现一些好转的迹象，美国库存开始回落，浮库快速下降，伊朗浮库也被披露已经基本清零，油价随后快速回升至下跌前水平。但此时汽油问题开始逐步体现出来，又引发了4-17~4-24油价的第二次下跌。

汽油目前有两方面的问题，一是整体数据上的差异，1、2月需求同比下降3.5和3.1%，，这与普遍认知存在较大差异。市场普遍说法EIA在去年9月调整了出口数据的来源，在11月原做周数据处理的员工离职并换人，致使部分需求数据被算入了出口，这点从乙醇调配量数据能得到一定佐证。另一方面是区域和结构上，美东和美湾的差异，以及冬夏汽油和RFGT3施行后低硫汽油的问题，这导致汽油月差发生了较大的转变，而PBOB/RBOB价差、正异丁烷价差等都出现了异常。

不过3月前不管汽油出口和消费如何切分，总体上还是能消耗库存，但4月之后汽油库存快速上升，裂解价差跌至同期最低水平，这随后引发了原油的下跌。这轮下跌中原油远期结构、WB价差、柴油裂解和持仓都没有发生明显的变化，汽油裂解则快速下挫。

5-1~5-8的第三次下跌，汽油裂解已经出现企稳反弹，油价再度出现快速下挫，WB价差收窄，柴油裂解回升，波动率触及6个月高点但偏度（0.25delta买卖权波动率之差）也触及近1年高位。这或与临近OPEC会议，市场对于减产能否延期的担忧。5月5日亚洲盘时段油价盘中暴跌，有传为是大多头Andurand爆仓，也有传闻是某持有卖权空头的交易商被强平，随后在期货盘面上对冲所致，但从成交对比看都不能特别好对应。

不过不管如何，随着一季度数据的逐步公布和清晰，OPEC减产得到了检验，但效果确实不佳，一方面有历史数据再修正的原因，另一方面也有页岩油产量超预期的原因（我们在年初时曾就这个问题有过一个专题《页岩油产量再思考》），市场今年回归平衡的预期看起来越来越难实现。在这种背景之下，油价仍将维持于市场所普遍认知的页岩油半周期成本附近，这一区间从目前看仍旧是45~55美元左右。

与之相伴的则将是波动率的常态性提升，实际上波动率本身也和供需有着密切的关系，原油波动率自2012~2014年持续回落，背后的逻辑是页岩油产量的增加为供应提供了安全垫，随着市场进入常态过剩波动率也同步下降。14年大跌后波动率急剧上升，在15年供需恶化到了极致，随后过剩逐步缓解，波动率又出现回落。而17年供需开始由编辑过剩向平衡转变的过程中，波动率回升也将是必然的。

12月~3月WTI远期曲线形态的变化（$/bbl，合成坐标轴），如图下。

➤ Q2：都说牛市看需求，熊市看供给，请问您认为现在原油市场用哪个状态来形容比较合适？

凯丰刘建：牛市看需求是基于上一轮周期中的逻辑，有中国经济高速增长的大背景下，需求快速上升并长期存在供需缺口。在中国经济增速趋缓，暂时还没有看到全球增长极的背景之下，整体商品的供需都会处于持续胶着的状态之中。

原油作为消费而不是投资品，同时不可回收且不可再生，其属性好于其它商品，即便增速放缓但也不至于下降，未来需求的压力主要源自于替代能源和能源效率两个方面。但就目前来看，至少10年之内其全球第一大能源的地位尚难以撼动，因而中长期肯定还是需求主导。

但过去几年原油的需求增长基本维持于120万桶上下，2015、2016低油价环境下略高于这一水平，但也就是180和150万桶，所以需求变动的弹性比较小，只能说决定原油长期供需和价格的中枢。短期看，OPEC减与不减，页岩油增产与否，其可能的变动都远超需求波动带来的扰动，所以我们认为至少2017年供应还是关键。

➤ Q3：那我们来聊聊供应。美国石油钻井机活跃数不断增加，石油产量猛涨，特朗普周五又签署行政令，允许扩大海上石油钻探活动。美国是否会重新成为能源霸主？页岩油目前的生存状态如何？

凯丰刘建：页岩油方面的问题，在年初时我们就提出来市场低估了其产量趋势，EIA在去年末DPR报告后总对一季度的预期实际上已经是被低估的，这是由于去年页岩企业的操作特征所决定的。但向后看，目前市场可能又高估了下半年的增产趋势，一方面去年三季度以来完井加快带来的延后效应在削减，另一方面企业向非核心区块扩展所需要的成本上升，但单井产出效率会出现下降，所以我们倾向于年末产量将在950~960万桶左右。

页岩企业去年二三季度现金流已接近于平衡，对外融资依赖度也大幅下降，今年的情况会更为好过，但随着其资本支出的再度增加以及产区向边缘区块拓展，资金压力会略有增加。

美国一直都是能源霸主，美国是全球原油第三、天然气第一大生产国，同时还是煤炭第二大、核电第一大生产国，美国的可再生、储能、新能源汽车等方面也是首屈一指。之所以给人以美国能源供应很脆弱的假象，主要还是其原油进口依存度始终比较高；但如果从整体北美洲的角度看，原油对外依存度也只有28%左右，如果剔除成品油的出口这一比例更低；而天然气和煤炭则是净出口。

➤ Q4：OPEC(石油输出国组织)本月底即将开会讨论延长减产事宜。延长减产的呼声很高，甚至有人希望扩大减产。您认为这种可能性有多大？

凯丰刘建：我觉得OPEC已经骑虎难下，减了慢死，不减速死，大概率还是会减产，但执行力度下半年肯定会大打折扣。

➤ Q5：在OPEC当中，各个国家都打着自己的小算盘，它们的立场分别是怎样的？

凯丰刘建：海湾国家财政和外汇吃紧，且政治局势也面临较大的压力，有很强的推高油价诉求，但孤木难支，沙特作出让步最大却始终没看到特别良好的市场反馈，目前只能硬着头皮减产。

两伊不愿意受减产协议制约，但本身产能也接近于瓶颈，现在顺水推舟希望将油价推高以缓解才会增压力，并为油田开发吸引更多投资。其它边缘国家更多是打酱油，不会特别受减产协议制约。

➤ Q6：沙特称，俄罗斯开始支持延长减产协议。俄罗斯真的有可能加入减产协议吗？请您介绍一下俄罗斯方面目前的情况？

凯丰刘建：俄罗斯财政收入有约80%和油价挂钩，近年来随着油价下跌其国内财政和外汇压力同样较大，所以俄罗斯有很强的推高油价的冲动。但俄罗斯历史上几次参与减产的表现都不佳，因而很难相信其能够良好配合。此次联合减产俄罗斯自称完成了27万桶，接近于其原定减产配额，但目前尚无明确的数据配合，不好评估。

➤ Q7：目前投资机构对油价走势持什么样的预期？对冲基金原油持仓情况变化如何？

凯丰刘建：市场此前一致预期较高，投行机构都认为原油一季度将进入去库存，全年供需将出现缺口，随着油价的下跌后市场普遍预期下调。从彭博统计数据看，投行对2017年原油均价预期的均值从3月下跌前55美元已下调至53美元；不过油价近期下跌之后，统计看多比例从23%已经上升至55%。

WTI的基金净多持仓从2月末的高点40.5万手已降至16.3万手，Brent和汽柴油下降了34手；不过同期ETF持仓开始出现小幅回升。值得注意的是同期天然气基金净多增加13万手，触及历史最高20万手，不少资金从油市转战气市，同期农产品和金属则延续回落，这也表明资金目前仍青睐于能源品。

➤ Q8：有人认为，强劲的就业报告和低失业率会让美联储继续保持在上调基准利率的轨道上，从而打压以美元计价的石油商品期货。您怎么看？

凯丰刘建：用主成份分析（PCA），宏观（经济、汇率、利率）对油价的解释最高是在13~14年，到过一半左右，基本面只占3成，但15年之后这个比例在下降，目前基本面能占到4~5成，是主导因素；且我们的分析一般倾向于弱化外部不确定因素的影响，宏观和美元的分析难度要远在原油之上，我们不倾向于舍本逐末去关注太多在行业之外的因素。

此外，从历史上看，美联储加息周期开启后商品往往会出现上涨，因为加息本身意味着经济在好转，且加息周期多开始于通胀处于上升阶段的时期，因而商品价格还会存在惯性的上行。今年情况略有差异，但从美联储15年开始加息，以及16年末加息以来，对油价都没有产生明显的影响。因此，从需求和利率层面看，我们倾向于影响并不大。

而从汇率层面看，油价和美元的直接关系主要体现于2个方面，一是宏观因素对两者的共同作用，而非美元的直接影响，2017年看强美元的主要逻辑是加息和经济刺激，这两者对原油同样是支撑；二是原油贸易国多数非美元计价，美元的波动会引发进出口的汇兑损益，这需要油价的反向波动以抵消影响；

但从目前看，全球主流的原油贸易流动区域和美元指数的构成并不匹配，加元、卢布、雷亚尔等货币对美元几无影响却直接影响油价，且这些货币和油价是正向的相互作用，从今年新兴经济体的经济情况看，这些货币走强的概率较大，会形成和油价的良性互动。

➤ Q9：您认为今年接下来油价走向何方？波幅大概在多少？操作上有什么建议？

凯丰刘建：如上文所述，整体震荡，区间45~55美元之间，市场没有确定的全年主交易逻辑，以阶段性区间上下沿操作，和交易预期差异为主。此外，阶段性上可以关注相对确定的价差机会。目前我们倾向于油价快速下行后存在阶段性反弹机会，考虑逐步做一些多头配置。此外，汽油裂解跌至同期低位，目前虽然向上驱动不足，但存在安全边际，且入夏后美东可能存在一些结构和区域性的紧张，因而可以考虑做一些汽油裂解。

➤ Q10：近两年，中国地炼作为石油采购的新生力量，对整体格局产生了哪些影响？

凯丰刘建：地炼原油进口和开工率的提升其实更多是结构性的增加了原油的需求并减少燃料油需求，同时压缩主炼的开工率，因而对全球整体石油的供需平衡影响并不大。就下游看，过去1年进口的原油还是以重油为主，相较于之前的燃料油差异并不大，但装置开工方面FCC和气分有所下滑，这一定程度减少了气分丙烯的收率，但影响还不大。

此外，地炼缺少重整装置，其汽柴产量比低于主炼，但外售的汽柴比却更高，主要通过混芳和其它调油料来实现，这一方面使目前国内成品油产量和表需的统计变得不准，另一方面也对化工品市场有一些影响。今年随着重整装置的陆续投产，地炼将真正进入“轻质化”阶段。

有一点需要注意，4月27日发改委称停止审批原油进口使用权，被不少人误以为停止地炼进口。原油进口资质是由商务部审批，每年会多批发放配额；发改委审核的是进口使用权，这个是一次发放后不用每年另外发放额度的，所以相当于停止新增进口使用额度，但不会影响既有的进口。

➤ Q11：油价下跌，对中国油气产业乃至中国能源结构是利是弊？油价下跌对于煤化工行业带来了怎样的冲击？

凯丰刘建：对中国整体是有利的，有利于降低整体社会成本。对煤化工形成了较大的冲击，但国内走煤头路线还是正确的选择，现在内陆的CTO盈利其实还是不错，只不过港口MTO压力较大。

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