1、市场回顾：美债基准利率震荡，高收益跑赢。
全年来看，美国经济总体稳健、风险偏好较强。市场降息预期摇摆，美债利率整体震荡；美债收益率曲线走陡，10-2Y期限利差从-35BP回升至20BP左右，解除倒挂状态，主要由三季度的降息交易带来。信用方面，美元债信用利差延续压缩，叠加国内稳增长政策发力，高收益中资美元债跑赢境内外信用债和利率债。
2、基准判断：美债利率仍处于震荡下行通道，政策预期差是关键。
25年预计通胀粘性增加同时失业率延续上行，美联储需要在通胀和失业权衡中维持巧妙平衡，同时需要面对特朗普政策的潜在冲击，政策路径具有不确定性。但目前美国政策利率仍处于限制性区间、且通胀长期趋势仍是下行，美联储宽松周期尚未结束。美联储点阵图指引明年降息50BP，但降息放缓可能本身带来增长下行压力，而特朗普政策的幅度和对通胀的影响也可能落于预期外，均增加了美联储下半年货币路径的不确定性。宽松周期未结束的情况下（非最后一次降息，无加息预期），美债利率仍处于震荡下行趋势中，节奏上建议关注美联储降息放缓、债务上限问题可能带来的美债供给冲击、关税落地幅度和节奏等因素影响。
3、汇率策略：关税压力下美元可能保持高位震荡。
美元指数方面，市场已经对特朗普关税政策和欧洲经济疲弱有所定价，预计美元指数总体维持高位震荡；特朗普政策落地幅度和节奏仍是关键，若执政效果不及预期，美元强势可能边际缓解。人民币方面，中美利差和关税担忧压制人民币表现；但国内的货币和财政刺激可能边际提振市场情绪，同时央行可能继续采用逆周期因子等方式进行调控，人民币在关键点位上贬值节奏可能放缓。
4、美元债投资策略：信用下沉策略可维持，中期关注贸易摩擦和降息放缓风险。
【择时】
中资美元债资产荒格局延续，利差或维持低位，但下半年需警惕全球贸易保护主义抬头、美国劳动力市场意外走弱、美联储偏鹰等风险因素共振可能带来的避险情绪。
【套息】
美国收益率曲线虽然解除倒挂，但短端资金成本仍高，投资级套息保护不足。
【行业&票息】
高等级短久期金融债和城投债相对估值较好。
【风险提示】
1）美联储超预期政策；2）地缘政治冲突升级；3）汇率波动超预期。
