公司是全球纸质载带龙头，基于现有被动元件核心客户资源不断发力开拓塑料载带、离型膜业务来提升业务空间，未来有望降低元器件行业周期波动影响，实现稳健成长。首次覆盖给予“审慎推荐-A”评级，目标价34.0元。
1、布局多种元器件用耗材，下游需求改善推动公司业绩增速恢复。
洁美科技主要产品为薄型载带（包括纸质载带、塑料载带）、上下胶带及离型膜，2020年纸质载带/薄型胶带/塑料载带/离型膜收入占比为73%/14%/5%/6%。2016-20年，营收由7.53亿元增至14.26亿元，CAGR+17.3%，净利润由1.38亿元增至2.89亿元，CAGR+20.3%。2019年业绩下滑系行业周期下行影响，2020年受益下游需求改善业绩增速恢复。21Q1实现营收4.37亿元，同比+59.19%，归母净利润9410.1万元，同比+99.45%，均创同期新高。
2、纸质/塑料载带：自产原料提升竞争力，实现核心客户资源储备。
纸质载带主要用于承载收纳容阻感等元器件，预估全球市场规模约15-20亿元，上游原纸的生产工艺是其核心技术壁垒、公司已实现自产，目前公司纸质载带市场份额全球第一，在韩国客户的综合采购份额占比已到60%左右、日本客户到30-40%。塑料载带主要用于承载收纳晶体管、二极管等半导体类元器件，预估全球市场空间约20-30亿元，公司目前市场份额仍低，上游塑料粒子是其主要壁垒和成本项，公司自产黑色PC粒子提升竞争力，截止2020年黑色PC粒子自产率已达60%以上，且毛利率同步提升。此外，公司还生产配套胶带与薄型载带集成供应。公司从纸质载带到塑料载带的渐进式布局，为进一步发展元器件耗材类业务打下了坚实的客户基础。
3、离型膜：客户协同+整合原膜，有望复刻载带业务成功路径。
离型膜又称转移胶带，主要用于MLCC元件制备的流延工艺，或者偏光片的制备。据Paumanok，2019年全球MLCC离型膜市场规模180亿以上，2020年将超200亿，目前市场被日本帝人杜邦、三井化学、琳得科，韩国SKC，中国台湾南亚塑胶等占据，上游PET等基膜生产是离型膜的主要壁垒，公司自2018年底离型膜产线投产，2019年投资超10亿元布局上游原膜生产线。2019年/2020年公司离型膜收入同比+104.7%/+95.4%。技术层面，公司生产的封装胶带与离型膜属于同源，客户方面，公司载带业务覆盖国内外主要MLCC企业，我们认为出于技术同源和客户协同，以及产业链进口替代趋势，公司离型膜业务有望逐步替代国外及台湾领先厂商份额，目前华新科、风华高科、三环集团、国巨等均为公司离型膜客户，整合原膜后日韩客户也望逐步突破。
4、投资建议：
短期行业景气复苏对公司今年业绩有所拉动，长期看我们认为公司在离型膜等产品的突破有望提升业务天花板并降低周期波动的影响，预测21-23年营收为19.1/23.0/27.7亿，净利润为4.0/5.1/6.4亿，对应PE为29.8/23.5/18.7倍。首次覆盖给予“审慎推荐-A”评级，目标价34.0元、对应22年27.4倍PE；
风险提示
：下游需求不达预期、客户开拓不达预期、行业竞争加剧。
一、纸质载带全球龙头，横向布局塑料载带和离型膜
洁美科技前身为洁美有限，设立于2001年，主营业务为薄型载带（包括纸质载带、塑料载带）、上下胶带及离型膜，深耕韩国三星电机、日本村田、日本松下、太阳诱电、国巨电子、华科集团、厚声电子、风华高科、顺络电子、三环集团等客户。公司产品主要应用于集成电路、片式电子元器件等电子信息领域，是电子生产和使用过程中主要耗材。
1、薄型载带龙头，2020年业绩复苏
2001-2007年，主要从事纸质载带后加工。
这一阶段公司的业务模式主要是采购原纸后进行加工，设备主要是也是购买二手设备，初步积累了纸质载带的技术。
2007-2011年，原纸纵向一体化。
在前期的研发积累后，公司于2007年成功实现原纸产品突破，打破日本大王、王子等技术垄断。此后公司进入三星、村田、国巨等核心客户，市场份额大幅提升。
2011年起，纸带、胶带、塑料载带及离型膜。
公司实现纸质载带领先后，陆续布局胶带、塑料载带市场并实现大批量销售，最新又布局离型膜产品，该等产品同为电子元器件耗材，客户协同效应强。
2020年受益下游需求复苏，公司业绩增速恢复。
2016-20年，公司营收由7.53亿元增长至14.26亿元，CAGR+17.3%，净利润由1.38亿元增长至2.89亿元，CAGR+20.3%。其中2019年业绩下滑系18年下游客户囤货销售收入提前释放，2020年受益下游需求复苏+疫情后补库存需求，公司订单充足产销两旺，业绩增速恢复。
2021年一季度来看，实现营业收入4.37亿元，同比+59.19%；归母净利润9410万元，同比+99.45%，营收利润均为历史同期最高。公司亦解释原因：1）下游客户需求旺盛，公司订单量充足，产销两旺。2）持续优化对应的纸质载带系列产品的结构，后端高附加值产品如打孔纸带、压孔纸带的产销量增长较快，同时，公司持续完善产业链一体化各个环节，推动精细化管理、降本增效，在一定程度上对业绩产生了正向提升。
股权结构方面，方隽云先生为公司实际控制人。其中浙江元龙持有公司48.97%股权，安洁百顺持有3.23%股权，而浙江元龙和安洁百顺的实际控制人均为方隽云先生，其通过持有浙江元龙90%股权、安洁百顺55.04%股权，直接及间接持有公司48.11%的股权。
2、卡位纸质/塑料载带和离型膜产品，元器件耗材一站式布局
公司产品种类较多，横向一体化优势日趋明显
，是国内集分切、打孔、压孔、胶带、塑料载带、转移胶带（离型膜）生产于一体的综合配套生产企业，能为下游客户提供一站式整体解决方案。具体看薄型载带，是指一种应用于电子封装领域的带状产品，
是电子元器件表面贴装技术（SMT）的重要承载体和耗用件
。薄型载带主要应用于电子元器件贴装工业，将电阻、电容、晶体管、二极管等一系列电子元器件承载收纳在薄型载带的口袋中，保护电子元器件在运输途中不受污染和损坏。电子元器件在贴装时，自动贴装设备通过薄型载带索引孔的精确定位，将口袋中盛放的元器件依次取出，并贴放安装在印刷电路板上。
按其所用原材料不同，薄型载带主要分为纸质载带和塑料载带。
纸质载带具备价格低廉、回收处理方便等特点，会被电子元器件厂商优先采用，主要用于厚度不超过1mm的电子元器件的封装，其下游应用主要以电子元件为主；当电子元器件的厚度超过1mm时，受到纸质载带弯曲条件、厚度限制等因素，一般采用塑料载带进行封装，塑料载带下游应用以半导体分立器件、集成电路、LED为代表的电子器件为主。
纸质载带包括分切纸带、打孔纸带、压孔纸带，其中打孔纸带、压孔纸带为分切纸带的后道工序，售价较高。
具体看公司各业务情况：
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纸质载带：
为公司收入主要来源，2020年营收占比72.8%
。2016-20年，业务收入由5.56亿元增长至10.37亿元，营收占比由74.2%稍降至72.8%，业务增长主要受益于下游电子元件产量高速增长。
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胶带：
与薄型载带配套集成供应，营收占比呈下降趋势
。2016-20年，业务收入由1.56亿元增长至2.06亿元，营收占比由20.8%下降至14.5%。
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塑料载带：
营收占比整体上升
。2016-20年，业务收入由0.32亿元增长至0.76亿元，营收占比由4.3%上升至5.3%。
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离型膜：
为公司2018年新发展业务，增长迅速
。2018/19/20年，业务收入为0.22亿元/0.45亿元/0.88亿元，
连续两年业绩翻倍
，营收占比由1.7%上升至6.2%。
公司综合毛利率主要受纸质载带毛利率影响。
2016-20年，公司综合毛利由2.9亿增长至5.8亿，综合毛利率由38.6%上升至41.05%。公司综合毛利率主要受纸质载带影响，其中，2019年纸质毛利率下降系产品降价+消耗高价位库存木浆+开工率不足，2020年，公司受益于下游景气回升+产品结构优化+新业务业绩放量，综合毛利率修复。2021Q1来看，毛利率39.1%，同比+0.73个pct环比-1.2个pct，净利率21.5%，同比+4.3个pct环比+3.3个pct。
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纸质载带：2016-20年，业务毛利由2.07亿元增长至4.44亿元，毛利率由37.2%上升至42.9%；2017-20H1，平均单价由193.62元/卷增长至201.25元/卷；
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胶带：2016-20年，业务毛利由0.75亿增长至0.90亿元，毛利率由48.1%下降至43.8%；2017-20H1，平均单价由116.5元/卷下降至113.03元/卷；
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塑料载带：2016-19年，业务毛利由0.08亿元增长至0.14亿元，毛利率由24.6%上升至40.0%，2017-20H1，平均单价由166.62元/卷下降至145.96元/卷，毛利率提高系公司竞争力加强和市场策略售价影响；
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离型膜：2018-20年，业务毛利由0.03亿元增长至0.13亿元，毛利率由15.0%上升至15.3%，2018-20H1，平均单价由1.41元/平方米下降至1.23元/平方米，毛利率较低系公司新发展业务市场策略。
公司重视研发开发和技术创新，2016-20年，公司研发费用由0.32亿元增长至0.78亿元，占比由4.2%增长至5.5%。截至2020年12月31日，公司及其子公司已获得境内专利208项（其中发明专利37项，实用新型专利166项，外观设计专利5项），美国、日本、韩国等国和台湾地区的境外发明专利15项，为公司持续的技术研发提供了有力的保障。
二、载带业务：整合原料提升竞争力，实现客户资源储备
1、纸质载带：整合上游原纸，占据领先地位
纸质载带的上游是针叶木浆和阔叶木浆等原生纤维浆，下游主要用于厚度不超过1mm的电子元器件如电容、电阻和电感的封装。
预计2022年全球纸质载带需求484亿米，我国纸质载带需求194亿米。
据智研咨询，目前纸质载带上两个孔穴之间的间距大多为2mm、4mm，若取中间值3mm，以2018年我国电子元件约45996亿只的产量为基础，则对应的纸质载带使用量约为138亿米。我国电子元件产量约占全球总产量的40%，因此推算出全球纸质载带需求高达345亿米。近十年我国电子元件的产量复合增速高达12%，考虑到2019年MLCC去库存的影响，假定2019年电子元件增速7%，随后恢复到12%的水平测算我国电子元件产量。考虑到电子元件小型化的趋势，预计载带孔穴间距将会下降，预计2022年全球纸质载带需求484.01亿米，假定以0.07元/米均价测算，对应全球纸质载带市场规模约34亿元。
公司被动元件客户覆盖较广，市场份额领先。
公司目前载带业务海外客户包括村田、太阳诱电、三星电机等，国内包括国巨电子、华新科技、风华高科、三环集团等，2020年前三大客户营收占比约47%；2014-2016年公司前三大客户依次为国巨、华新科、三星电机。目前公司在韩国客户的综合采购份额占比已到60%左右、日本客户到30-40%。
原材料原纸的生产工艺是纸质载带的核心技术之一，公司目前已实现自产。
原纸的产品性能对薄型纸质载带的使用效果有着较大的影响，厚度、抗水性、层间结合力、毛刺处理能力等均对其后道加工效率和质量有重要的影响。
纸带后加工方面，
由于电子元器件一般多为敏感性器件，其在承载运输和表面贴装过程中的保护显得尤为重要，
需要防静电技术、剥离力技术、烧毛处理等多项技术的综合应用，
因此对于配套使用的薄型载带系统提出了较高的要求。
配套胶带方面，
根据其使用要求，上胶带需具备剥离力稳定、胶带表面电阻率低、受环境温湿度影响小等特征；下胶带需具备粘合稳定的特征。
目前公司纸质载带及胶带产能利用率、产销率较高。
公司采用“以销定产、适度库存”的生产模式，主要根据客户的订单组织产品生产。洁美目前在江西有两条专用原纸生产线，安吉有两条生产线，合计产能8.5万吨（其中四号线Q1刚投产，新增产能2.5万吨/年），因下游客户扩张规模较大，公司正在规划第五号原纸生产线，产能2.5万吨/年，预计2022年下半年投产。胶带配合纸质载带、塑料载带使用，作为载带的上下保护膜。洁美科技年产420万卷的电子元器件封装专用胶带扩产项目厂房已经建设完成，正在内部装修，很快将投入使用。
公司纸质载带业务结构持续优化。
公司纸质载带营收2016-18年由5.56亿元稳定增长至9.95亿元，2019年有所下降，为7.02亿元，原因系18年下游客户囤货销售收入提前释放，2020年业务业绩复苏，营收达10.37亿元，公司继续保持高品质及较高市场占有率。纸质载带业务毛利19年亦有所波动，原因系产品降价+消耗高价位库存木浆+开工率不足。从产品结构来看，公司中间环节产品分切纸带营收比例逐年递减，2019、20H1已分别压缩至14%/10%，高附加值产品打孔纸带营收份额提升显著，由2016年49%逐渐增至20H1的73%，压孔纸带份额也逐年小幅稳健增长。2020年公司纸质载带、胶带毛利率均在40%以上。
公司纸质载带产品覆盖广泛，是行业内少有的一站式供应商。
薄型载带行业目前主要以中、日、韩等国企业为主，占据了大部分的市场份额。从纸质载带的产业链来看，行业内多数企业只生产同一层次下的一类或几类产品，例如在原纸环节的主要竞争对手有日本大王、日本王子和韩国韩松，在纸带及后端加工的企业有雷科股份和韩国韩松等，以及配合纸质载带使用的胶带环节的主要竞争对手有台湾雷科和日本马岱。
据公司招股说明书，洁美科技纸质载带业务2016年国内市占率约54.0%。
此外，
原材料在薄型载带的生产成本中占据较大比例，不断提升原材料自制率是公司的核心竞争力。
以纸质载带为例，2020年直接材料占比60.5%，原纸又是主要的材料，公司原材料采购中，
木浆（生产原纸）和电子专用纸占比超过一半
。公司现已实现原纸自产，19年12月公司自产/外购比例超过6：1，20年约为8：1，原纸自产规模及占比扩大是毛利提升的主要原因。
公司形成合理的采购机制，减少木浆价格波动对生产成本的不利影响。
木浆为公司最为主要的原材料，占纸质载带生产成本的比例为45%左右。目前我国木浆主要依赖进口，木浆价格总体保持平稳，但亦有区间波动，公司已经形成了较为完善的应对措施：1）通过与木浆生产商长协+与木浆贸易商合作，合理安排采购的时间、频次，分配国内外采购的比例；2）通过合理调整配方，在保证质量的前提下，提高使用价格较低的纸浆品种的比重；3）加强对纸边、回纸、纸屑的管理和回用，提高木浆的使用效率，可使成本降低。据招股说明书，公司所用木浆主要为智利银星针叶木化学浆和智利明星阔叶木化学浆。
另外，公司对收购的纸质载带模具配套供应商进行优化整合，纸质载带模具实现自主可控，有效降低了公司的模具成本，提高了纸质载带的行业准入门槛。
2、塑料载带：产能逐步扩张，加强塑料粒子自产
塑料载带与纸质载带功能类似，主要用于厚度超过1mm时电子元器件的封装，
如集成电路、半导体分立器件和LED的封装。塑料载带主要由包括聚苯乙烯和聚碳酸酯的聚合物制成，根据颜色来分类主要分为黑色和透明两种：
根据材料的不同，塑料载带可分为PC载带、PS载带、PC/PS复合载带以及W4P1载带等
，不同的塑料载带在拉伸度、平整度、剥离力、材料柔软度等方面具有不同的特点：PC材料的特点是机械强度高，透明性好，尺寸稳定性好，玻璃化转变温度高，耐热性能好；PS材料的机械强度比PC材料低；PC载带对于微小而易碎的电子元器件提供最高级别的保护和最低的误接风险，较大型的电子元器件和那些需要静电放电保护的设备最好使用聚苯乙烯塑料载带。
塑料载带全球市场空间预计每年20-30亿元，市场集中度低，海外企业领跑高端。
据智研咨询，全球载带市场规模将从2018年的接近3.8亿美元，增至2022年的4.8亿美元。从产业链看，塑料载带原材料是塑料粒子，供应商主要包括三菱集团、德国拜尔、日本帝人、美国普立万等，后端加工商主要有3M、怡凡得、日本日宝等，塑料载带配套产品盖带提供商主要有日本电化（DENKA）、日本住友（SUMITOMO）。塑料载带行业参与者众多，大多集中在后端加工和载带生产这一环节，业内最大规模的塑料载带提供商是3M，其次是怡凡得（Advantek），这两家公司占据了高端产品黑色塑料载带大部分市场份额。
国内塑料载带市场现状主要体现为：
1）市场集中度低，竞争力相比国外领先水平差距较大；2）整体研发实力落后，高端材料依赖进口，盈利能力受到不利影响。公司塑料载带约占国内电子器件中半导体分立器件、集成电路、LED对应塑料载带需求量的1.9%，占国内电子器件塑料载带需求量的比重则更低。
公司塑料载带产能稳步扩张。
2020年新增9条生产线，达到46条生产线，产能8000万米/月，年产能将近10亿米。募投项目规划年产能15亿米，达58条生产线。2021年上半年计划新增塑料载带高速粒子一体机生产线8条，下半年计划订购塑料载带高速粒子一体机生产线6条。
公司塑料载带营收2016-20年由0.32亿元增长至0.76亿元，整体呈增长趋势。
其中，2019年有所下降，原因系18年下游客户囤货销售收入提前释放。公司塑料载带毛利率远低于纸质载带等其他产品的毛利率，主要原因系低价销售的市场策略+原材料成本较高（塑料载带主要原材料塑料粒子以外购为主）。
塑料粒子是塑料载带的主要成本项，公司自产黑色PC粒子提升塑料载带毛利率空间。
据公司公告，2016年黑色塑料载带的主要原材料塑料粒子在塑料载带成本中的占比高达59%。公司成功研发利用透明PC粒子生产黑色PC粒子的技术，实现了塑料载带关键原材料的自产，2019年塑料载带毛利率达到近4年（2020年未披露）最高值的28%，截止到2020年，公司自产黑色PC粒子替代率已达到60%，部分客户已经开始切换并批量使用公司自产黑色PC粒子生产的塑料载带。
同时，公司塑料载带产品加快开拓半导体封测领域的相关客户，受中美贸易战影响，封测厂高端需求替换意愿强，现已小量供货国内主要封装厂客户。公司高端塑料载带的出货量稳步提升，0603、0402等精密小尺寸产品稳定供货。另外，公司塑料载带业务有望进一步整合资源快速获取客户渠道。
三、离型膜：客户协同+整合原膜，望复刻载带成功路径
1、离型膜市场持续增长，海外企业占据主导地位
离型膜又称作转移胶带，是指表面具有分离性的薄膜
，与特定的材料在有限的条件下接触后不具有粘性或只具有轻微的粘性。按照采用的基材分类，可分为PE、PI、OPP和PET等多种离型膜；根据离型剂的离型力可分为超轻型（1-5g/in）、轻型（5-20g/in）、中型（20-60g/in）、重型（60-100g/in）和超重型（100g/in以上）离型膜；根据离型剂的材料可分为硅溶剂型、无硅型和氟素型等。另外高端用途主要有：
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MLCC离型膜
：用于元件制备的流延工艺中，MLCC通常需要堆叠300-1000层陶瓷介质，为确保陶瓷生片的薄膜化以及厚度均匀性，对于离型膜离型力的稳定性、厚薄均匀度、表面洁净度/光洁度等等有极高的要求。MLCC离型膜使用的基材厚度一般为19-38um，常用的剥离力分为为4-20gf/in不等，薄膜宽幅为2200mm-2500mm不等，可以分切成最终180mm、240mm以及360mm等不同的小卷。
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偏光片离型膜
：偏光片用于液晶模组中，所有的液晶都有前后两片偏振光片紧贴在液晶玻璃，组成总厚度1mm左右的液晶片。偏光片由TAC膜、补偿膜、保护膜、PVA膜、离型膜等光学膜组成，其中离型膜占其总物料成本约7%。偏光片离型膜对设备环境要求更高，需要百级净化车间。
MLCC生产过程根据叠层数量需要上百张离型膜。
不同类型的MLCC的陶瓷浆料配方及工艺不同，对离型膜的离型力、厚度的要求也不同。目前，国内厂商可提供300-500层3毫米的MLCC，而国外厂商可实现800-1000层、厚度接近1毫米的MLCC，工艺技术及采用的陶瓷粉末配方均属于相关企业高度机密。近几年随着材料、工艺和设备水平的不断改进提高，日本公司已在2毫米的薄膜介质上实现叠1000层的工艺实践，生产出单层介质厚度为1毫米的MLCC。
下游需求旺盛，2019年全球MLCC离型膜市场180亿元以上。
受5G和汽车电子需求推动，下游MLCC出货量持续增长。根据中国电子元件行业协会发布的数据，2018年全球MLCC市场规模约为157.5亿美元，到2023年预计将达181.9亿美元；2018年中国大陆MLCC行业市场规模约为434.2亿元人民币，到2023年预计将达533.5亿元人民币。据Paumanok，2019年全球MLCC出货量约4.5万亿只。假设单颗MLCC由400层单层堆叠而成，并假定单层MLCC面积为5平方毫米，生产单层MLCC所消耗离型膜的面积与MLCC的面积大致相当，估算2019年全球MLCC离型膜需求约90亿平方米，以中低端MLCC离型膜单价2元/平方米计算，对应市场规模180亿以上，2020年超200亿。
2019年全球偏光片离型膜市场约15亿。
近几年伴随着应用终端向大型化发展，全球显示面板产能快速扩充，偏光片需求快速提升。据OFweek，2018年全球偏光片市场规模约123.1亿美元，到2020年全球偏光片规模可达到132.5亿美元。根据Displaybank的数据，2019年全球偏光片市场需求预计为4.99亿平方米，假设生产偏光片所消耗离型膜面积与偏光片的面积大致相当，则2019年全球偏光片离型膜需求预计将达到近5亿平方米，以偏光片离型膜单价3元/平方米计算，对应约15亿市场规模。
目前MLCC离型膜的供应商主要是
日本的帝人杜邦、三井化学、琳得科，韩国的SKC，中国台湾的南亚塑胶等
，其中日本企业占据了绝大部分的市场份额。而偏光片离型膜主要生产基地在日本，主要供应商包括
三菱、东丽、琳得科、藤森等
，目前国内尚无厂商规模化量产偏光片用离型膜，个别厂商处于少量出货或送样阶段。海外企业产能时有扩张，重点布局MLCC、光学离型膜，部分企业扩产规划如下：
从MLCC离型膜市场占有率来看，据各公司年报，
以琳得科、三菱化学、东洋纺领先，其中东洋纺高端产品市占约25%
。部分离型膜供应商业务相关部门营收、利润情况如下：
2、离型膜壁垒高筑，公司通过技术积累和客户协同逐步切入
✔ 离型膜技术壁垒高，日企领先地位明显
离型膜的制作主要包括涂布、烘干固化以及分切等步骤。
涂布是将硅油树脂、固化剂等材料与溶剂按一定比例混称重、混合、搅拌成均匀溶液后，通过涂布机均匀涂布在PET原膜表面。烘干、固化是通过烘道（采用以天然气为燃料的导热油锅炉，并通过导热油管加热），使溶剂挥发及硅油固化。分切要采用分切设备，将宽幅母卷分切成客户所需要的宽度。
离型膜生产技术上的Know-How、影响产品质量的主要因素有：
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收卷环境：在收卷PET离型膜的时候，过大的张力收卷易使薄膜变形受伤，小的张力收卷使薄膜易跑卷，能够在涂布机上收卷整齐需要一定的操作经验+优质的设备；
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温度曲线：合理的温度曲线是控制PET离型膜质量的核心点。烘道、溶剂挥发、有机硅固化、离型层稳定均需要精确的温度控制；
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烘道：烘道的出风口、出风角度等等关键点决定生产线的好坏，通常涂布生产线需要调试几个月；
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涂布头：目前我国主要以刮刮棒/网纹辊/辊涂/多辊辊涂方法为主；而国外使用有一定角度的微雕辊涂布，提升透明度、消除彩虹纹路；
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涂布剂配方组成：目前我国涂硅企业广泛使用的是俗称120#溶剂油的产品，从涂布PET离型膜的角度出发，更好的溶剂应该是甲苯、二甲苯，甚至一些特殊溶剂。
✔ 离型膜客户与公司载带业务客户重合度高，后续有望发挥协同效应
离型膜的下游客户是MLCC制造企业，目前国内外知名的MLCC制造企业主要有日本村田、韩国三星电机、日本太阳诱电、国巨电子、华科集团、风华高科、三环集团等，均是公司现有薄型载带业务的主要客户，
且均在国内设厂，部分公司有大规模产能扩张计划，公司后续有望就近配套
。以无锡村田为例，其产能占村田MLCC业务约40%，主要生产常规品（含普通品和高容），年采购离型膜十几亿；另外，三星电机约40%产能在天津，国巨约70%产能在苏州。
MLCC用离型膜的客户数量及供货占比稳步增加，销量大幅提升。
2020年末，公司离型膜对国内龙头MLCC客户供货逐步起量，对中国台湾客户如华新科供货也较为顺利，另外已给国巨送样。2020H1销售均价约1.23元/平方米，后续逐步打开中高端需求，销售均价有望提升至2元/平方米。
偏光片离型膜方面，公司已经与三利谱、盛波光电等客户开展业务合作。
偏光片生产呈现高度集中的状态，2019年全球CR3（韩国LG化学、日本日东电工和住友化学）为63%。但杉杉股份（2020年收购LG偏光片资产）、三利谱（超宽幅TFT-LCD用偏光片产线），以及日东电工对锦江集团、奇美材、盛波光电等厂商的2500mm超宽幅偏光片专利授权，大陆厂商偏光片扩产加速，预计份额有望逐步提升。在偏光片离型膜领域，公司利用已树立的良好品牌形象和综合服务能力，积极进行客户拓展，目前已经与三利谱、盛波光电等客户建立了稳定的业务合作关系。
公司离型膜业务营收逐年攀升，产能扩张有序推进。
2018年/2019年/2020年，业务收入为2207万元/4517万元/8825万元，2019年/2020年YoY+104.7%/+95.4%。公司目前是国内客户优选的国产离型膜供应商，5条产线满产状态、年产能1.2亿平方米，新购置的两条韩国进口宽幅高端生产线于2021年Q1投产，新增高端月产能700~800万平方米，Q1稼动率已达70%。另外一条日本进口超宽幅高端生产线预计6-7月份投产，新增月产能700~800万平方米，届时公司将能够生产性能要求更高、销售单价更高的MLCC离型膜和光学材料离型膜。
3、逐步自产原膜整合上游，有望复刻载带业务成功路径
公司逐步实现原膜自产有望进入日韩高端需求市场。
2018年底公司离型膜产线开始投产，现已实现对部分客户的批量供货，但产品还主要定位在中低端市场应用领域。该产品产能利用率较低，主要是公司进入该领域的时间较短，客户订单量有限所致。离型膜生产的主要原材料为PET基膜，高端应用领域的离型膜对PET基膜的生产工艺和产品稳定性要求较高，目前国内主要依赖进口，而日韩客户对高端离型膜的要求是供应商对原材料自主可控，待公司实现原膜自产后，有望打入日韩高端客户市场。
PET基膜低端产能饱和，高端国外垄断。
2018年我国BOPET膜总产能为338万吨，居世界首位，但高端膜市场被外国企业垄断，如日本的东丽、三菱、东洋纺、美国的3M和韩国的SKC等公司。国内PET基膜产业主要面临以下壁垒：
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技术壁垒：光学膜的生产涉及产品结构设计、化学材料配方、光学性能测试、高精密关键装备设计、自动化工艺技术与控制等多方面相关技术；
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市场壁垒：下游终端客户一般规模较大，在选择原材料生产商时，其产品认证及资质审核较为严格和复杂，周期相对较长。光学膜相关生产企业通过终端客户认证并形成稳定供货关系后，通常不会被轻易更换；
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人才壁垒：光学膜生产对人才的综合素质要求较高，除需要具备深厚的专业技术知识积累外，还需要具备丰富而扎实的现场生产经验；
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资金壁垒：光学膜企业生产线的购置主要依赖进口，需要投入大量的资金，且光学膜生产一般要求在静态1000级或更高要求的洁净室内进行，需要24小时保持恒温恒湿，此类洁净室建造及运行成本也相对较高。
2019年公司公告拟投资超10亿元建设年产36000吨光学级BOPET膜和年产6000吨CPP保护膜生产线。
其中，光学级BOPET膜主要应用于生产MLCC离型膜、偏光片离型膜等，CPP保护膜主要应用于铝塑膜、增亮膜和ITO导电膜制程，涉及的终端应用领域主要有智能手机、笔记本电脑、便携电子、液晶显示器、新能源汽车等。公司引进了国内光学级BOPET膜、CPP保护膜领域的顶尖技术人员，相关人员在膜生产领域具备丰富的实践经验。同时，公司聘请日本膜领域专家作为BOPET膜技术顾问，对公司的BOPET膜技术研发和生产工作进行指导。公司在光学级BOPET膜、CPP保护膜以及离型膜生产领域已掌握的核心技术及已取得或正在申请的相关专利主要包括：
原膜项目（一期）计划的光学级BOPET膜年产能为18000吨。
离型膜原膜BOPET膜项目作为可转债募投项目在按计划顺利推进，采购日本高端原膜设备，计划在9月试产，投产后，公司离型膜领域也将实现产业链一体化，对应日韩客户的供货意义重大。结合公司生产实践经验，按照生产每万平方米离型膜耗用原膜0.5吨估算，公司新建的离型膜产线达产后，公司每年自用原膜重量将达到15500吨，占原膜项目（一期）中BOPET膜设计产能的比例约86%。
公司通过向上延伸布局产业链、控制核心原材料，可以进一步提高离型膜品质，有效控制生产成本，提升公司产品的市场竞争力。
生产光学级BOPET膜的原辅材料主要包括薄膜级聚酯切片、聚酯切片母料、涂料等，生产CPP保护膜的原辅材料主要包括聚丙烯、聚乙烯等。原膜自产后，公司离型膜产品可具有成本优势。
技术层面，公司生产的封装胶带与离型膜属于同源，客户方面，公司为全球纸质载带龙头、结合塑料载带和胶带产品提供一站式服务，覆盖国内外主要MLCC企业，我们认为出于技术同源和客户协同，以及产业链进口替代优势，公司MLCC离型膜业务有望逐步做大并替代国外及台湾领先厂商份额，目前华新科、风华高科、三环集团、国巨等均为公司离型膜客户，在公司进一步整合原膜后日韩客户也有望逐步突破。
四、投资建议
我们认为短期行业景气复苏对公司今年业绩有所拉动，长期看公司在离型膜、塑料载带等产品的突破有望提升业务天花板并降低周期波动的影响。
其中纸质载带今年受益行业景气周期，明年开始增速下降，预计2021-2023年营收13.48/15.50/17.83亿元，同比增长30.0%/15.0%/15.0%,毛利率42.9%/42.0%/42.0%。配套胶带业务跟随载带业务趋势，预计2021-2023年营收2.68/3.08/3.54亿元，同比增长30.0%/15.0%/15.0%,毛利率43.8%/43.0%/43.0%；塑料载带业务客户开拓顺利、新产能逐步释放，预计2021-2023年营收0.95/1.28/1.67亿元，同比增长25.0%/35.0%/30.0%,毛利率40.0%/40.0%/40.0%；离型膜业务新产线投放后交货量攀升，原膜自产比例提升后中高端客户订单逐步增长，预计2021-2023年营收1.85/2.96/4.44亿元，同比增长110.0%/60.0%/50.0%,毛利率20.0%/45.0%/45.0%；其他业务预计2021-2023年稳中有升。
综上，我们预测公司 21-23年营收为19.1/23.0/27.7亿，净利润为4.0/5.1/6.4亿，对应PE为29.8/23.5/18.7倍。首次覆盖给予“审慎推荐-A”评级，目标价34.0元、对应22年27.4倍PE。
风险因素：
1. 行业需求低于预期：
被动元件市场景气度受到经济和创新周期带动，如行业需求萎缩则公司营收和利润率均会受到影响。
2. 客户开拓低于预期：
公司业绩增长动力来自新产品的不断放量，如新产品客户认证受阻，则公司后续增速将会下降。
3. 行业竞争加剧：
后续如同行技术快速进步、产能大幅扩张，行业竞争格局存在恶化风险。
招商电子团队简介
鄢凡：北京大学信息管理、经济学双学士，光华管理学院硕士，12年证券从业经验，08-11年中信证券，11年加盟招商证券，任电子行业首席分析师。11/12/14/15/16/17/19/20年《新财富》电子行业最佳分析师第2/5/2/2/4/3/3/4名；11/12/14/15/16/17/18/19/20年《水晶球》电子第2/4/1/2/3/3/2/3/3名；10/14/15/16/17/18/19/20年《金牛奖》TMT、电子第1/2/3/3/3/3/2/1名；2018、2019年最具价值金牛分析师。
张益敏：上海交通大学工学硕士，2018年在太平洋证券，2019年加入招商电子团队，任电子行业分析师。
卢志奇：复旦大学电子工程本科、资产评估硕士，3年Synopsys工作经验，2019年在东方阿尔法基金，2021年加入招商电子团队，任电子行业分析师，主要覆盖半导体领域。
曹辉：上海交通大学工学硕士，2019/2020年就职于西南证券/浙商证券，2021年加入招商电子团队，任电子行业分析师，主要覆盖半导体领域。
王恬：电子科技大学金融学、工学双学士，北京大学金融学硕士，2020年在浙商证券，2021年加入招商电子团队，任电子行业分析师。
招商电子团队荣誉
11/12/14/15/16/17/19/20年《新财富》电子行业第2/5/2/2/4/3/3/4名，
11/12/14/15/16/17/18/19/20年《水晶球》电子行业第2/4/1/2/3/3/2/3/3名，
10/14/15/16/17/18/19/20年《金牛奖》TMT/电子行业第1/2/3/3/3/3/2/1名
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