项目融资第230讲，房地产并购。
第一部分：
融创、世茂们的“胜者通吃”游戏：
今年房企并购已达467宗，涉现金支付总价4688亿。
第二部分：
房地产并购要点操作汇总。
第三部分：
房地产并购涉及的若干问题。
本期主要学习房地产并购知识。
房地产严冬已至，受政策影响，各种融资手段越来越难施展。贷款、信托、债、ABS空间一再挤压，房地产并购尚有一线生机，但操作起来比较复杂。
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土拍限价、融资收紧加速房企收并购步伐
目前部分城市土地市场处于“预期下行，底线未降”的状态，在土地调控限价措施严厉，以及起拍价并未明显下调之下，部分公开市场拿地盈利空间小，甚至不盈利，部分房企转向收并购等其他方式来控制项目收益。
根据不完全统计，1-11月典型企业收并购、协议土地出让的幅数占比达到12%，一部分是融创、绿地、龙湖、世茂等规模房企通过收并购补充优质资产，另一部分是区域深耕的企业如建业、佳兆业等，凭借地缘优势以较低的楼板价在深耕城市积极补充货值。
头部房企的新赛道经过近5年来波澜壮阔的市场演变，中国房地产的格局发生了巨大变化，前50强、30强房企坐标初定，到2019年年底，规模没有进入千亿的房企，未来很难再有弯道超车的机会。
在巩固了自己传统优势的同时，头部房企在转型运营和多元化上也迅速卡位，在新的赛道上抢先，“胜者通吃”的戏码上演。
此外一些地方性企业如嘉福、电建等也在积极通过并购寻求规模的扩张和增长。
总体而言，在融资政策收紧的大背景下，部分小房企生存困境进一步凸显，行业加速洗牌，未来“
大鱼吃小鱼，甚至大鱼吃大鱼
”局面会更加明显。
融创、世茂、金科等房企，目前来看是这一阶段的胜出者。
在2019年，他们扮演了收购者的角色，而泛海、泰禾、新城、邓鸿，则是他们口中的“猎物”。
其中，融创更是当仁不让，连年成为“并购王”。
巨头们的并购和转型，不仅让他们在存量市场占据高位，也让他们在下一个时代的运营竞争赛道领先，资源、资金、政策，都在向“胜者”集中。
或许他们当下唯一应该在意的，是风险的防范和资金的安全。
大房企敢于在行业寒冬期低价并购中小房企资产，是出于房地产行业集中度越来越高、保证规模发展的诉求，不管是1000亿元、5000亿元还是7000亿元，先把规模做上去，并在尽可能保证利润空间的情况下完成规模增长的目标。
《证券日报》记者查询iFinD数据后发现，以最新公告时间为准，截至11月28日，2019年A股房企并购事件已达467宗，涉及买方现金支付总价值4688亿元。其中，已完成208宗，失败30宗，剩余229宗仍在进行中，涉及买方现金支付价值总额为2508亿元。
11月27日，地产行业又一笔大宗收购发生，主角是融创中国。融创中国当日发布公告称，公司的间接全资附属公司融创西南集团将收购云南城投集团持有的环球世纪及时代环球各51%股权，交易价格约为152.69亿元；交易完成后，环球世纪及时代环球将成为融创中国的间接附属公司。《证券日报》记者了解到，环球世纪及时代环球主要从事地产项目的开发运营，在成都、武汉、长沙、昆明等城市共开发18个项目，总建筑面积约3071.6万平方米，可售建筑面积约为2771.6万平方米，约占总建筑面积的90%。
“房地产市场进入调整周期后，中小企业的资金链尤其紧张，大房企借机收购成本较低的土地资产，是房地产行业新的投资逻辑。”同策咨询研究中心总监张宏伟在接受《证券日报》记者采访时表示，从现在到明年上半年，并购案还会继续增多，并购潮仍会持续。
《证券日报》记者注意到，上述并购事件，卖方主要是中小房企、大房企的项目公司和部分信托公司；买方则主要来自房地产企业、保险公司、投资公司、科技企业和不少自然人。
泰禾集团出让多幅地块给世茂股份，成为此轮地产收购潮中的典型案例之一。公告显示，今年3月份以来，泰禾集团花费半年时间累计向世茂股份出售旗下11个项目的部分股权，累计回笼资金约96.1亿元。
此外，在已完成的收购案中，华夏幸福也获取了多幅地块。
自2016年下半年以来，房企在公开市场拍地付出了极大代价，不少地块的溢价率超过40%，各地诞生的“地王”层出不穷，各类房企为了抢地不惜血本，尤其是上市房企，在资本市场获得的大规模融资为之提供了豪赌的资本。
然而，随着房地产调控政策频出，房价不再一路水涨船高，那些没有及时出货的房企终于意识到当初“抢夺高价地”的痛苦。为了规避更大风险，部分房企选择出让股权寻找合作伙伴，来提高自身生存发展的系数。此举也为那些实力雄厚的房企提供了趁机低价收购相关资产、增加土地储备的机会。
从公开市场招拍挂拿地比较贵，拿完地后几乎没利润。在这种行业调整期内，房企的投资逻辑发生了变化，会寻求其他投资渠道来降低拿地成本。
过去两三年，一些房企为了寻求扩张，杠杆率比较高，在去年以来的市场低谷期遇到发展障碍，不得已卖资产换生存。接下来，有房企倒闭也不是没有可能。
这是市场低迷下出现的资源整合现象，促使并购案频发。”易居研究院智库中心研究总监严跃进在接受《证券日报》记者采访时表示，卖资产的企业经营业绩较差，所以选择以资产换现金；大型房企也有收购需求。
总体来看，在存量市场中流转尚未开发的地块已经成为房企主要的收购土地储备的方式之一。
地产行业的并购潮还将持续，在优胜劣汰下，经营不善或过去几年拿高价地太多的企业将面临极大的压力。
并购的意义
现在拿地除了一级开发等方式以外，最主要就是招拍挂和收并购两种方式。
大部分企业拿地主战场都是在招拍挂，但招拍挂优势明显，劣势也比较突出。
供地角度。供地节奏由政府掌控，顺周期疯狂出地，逆周期干脆不出；
时间角度。拿地预售程序复杂，时间花费长，招拍挂地块从拿地、报批报建到开工建设、预售整个流程必须走完，周期较长；
价格角度。价格不好把控。顺周期时，招拍挂价高者得的特点决定了最终的价格往往是非理性的，这也导致某个阶段地王频出，最后房企因后调控政策，易被坑杀。据不完全统计，2019年一季度16个热点城市共出让高楼面地价、高溢价率的地块48宗，其中20宗楼面地价超过或接近周边二手房价，一些城市拍出高价地甚至出现新的“地王”。
相较招拍挂，并购的特点就相对显现出来。
供地角度。大型土储的可能。招拍挂一宗地大小有限，而收购一家企业，往往就能纳入几百亩的土储，甚至是一连串的资产包，如果能做到承债式收购，那么就变成小资金撬动大项目，对企业的规模扩张非常有利。以万科为例，其于
2018年10月9日到11月9日短短一个月内完成了三次较大规模的并购，通过这三次收购，万科成功布局了环京区域，加大了对华东市场的布局，迅速拓展了业务。
时间角度。二手一般都办好了土地证，有可能报规都已经结束了，一般来讲，股权过户后就可以去寻求融资回款，无论是前段融资还是开发贷一般都较快，融资性现金流回正较为容易。如果碰到在建工程状态，收购完股权后，融资也下来、销售也马上启动，一地两吃，灵活高效。
价格角度。价格便宜、付款条件优惠，二手比一手的优势，其实就在于价格，价格上面一定会有较大的折让，这也是交易成立的前提，不然直接去拍一手地就好了。此外在付款方面，二手的付款也一般比一手好，因为一手目前能做到6个月付清的凤毛麟角，一般都是1个月内付清，而二手的付款基本上都能做到半年以上付清。
本文将收并购的一些基本步骤拆解出来。
拿到标的项目材料之后，投资部门就要去估价，标的项目到底值多少钱，如果估价依据不足的，就必须让转让方或者中介把相关材料补齐。就跟买二手房一样，首先你得对房子要有概念，到底值多少钱才合适。
当然估价一般都是参考近期公开市场招拍挂的价格，这块地如果是从政府手里拿会是怎么样一个价钱。
然后估价的依据也一定要以各种文件为准，要有自己的判断，不能仅听转让方或者中介的一面之词，就算现在难以确认被迫先假设这些指标，以后也要记得确认，没有文件支撑的估价就是假设。
收并购洽谈的时候，诚意的转让方一般都会给报价，那种要求意向收购方出价、到处询价的转让方一般可以不去理会了，难谈的很。
第二步吃透合作方的报价也很重要，你得确认转让方的报价和你的心理预期的估价有多少差距，后续可以如何洽谈。
报价的内涵要明确。很多转让方并不专业，往往报了一个价，自己都没搞清楚债怎么处理，股怎么溢价。所以报价要反复找转让方去确认内涵，避免后续洽谈不顺畅。一般来讲，能讲得清楚标的项目对方想卖多少钱就差不多了，后面的债和其他待履约费用一相减，就是股权价格。
量化出真实的收购成本，并与招拍挂土地价格进行对比。收购的核心逻辑是，收购项目的价格与付款方式比招拍挂项目有非常大的优势，不然收购就毫无意义，毕竟收购项目中的坑是防不胜防的，没有招拍挂项目省心。但因为收购项目中涉及到转让方要赚钱，所以导致名义收购价格中包含了大量溢价无票进成本，导致相同的名义收购价格和招拍挂价格下，由于收购没有足额土地发票，会比招拍挂多了很多税费支出的情况。所以一般都会通过相同的净利润额，通过相同的测算假设（指标、售价、成本）模拟还原，去比较名义收购价格可以等同于招拍挂以什么价格获取类似地块，并以该价格和招拍挂市场价进行量化对比。若还原出来的价格高于市场上的价格，那洽谈策略上肯定会做一定的调整。
洽谈策略。策略的依据就是依靠初步的测算，如果价格合适，那肯定是加快推进、疾风骤雨，若价格不合适，那么肯定是要谨慎，研究如何让对方在商务条件上让步，梳理各种各样的支付节点或风险点，在哪些点上让对方让步，把价钱拉下来。
之前两个步骤大多是内业，是吃透材料，明确估价、评判报价、制定一个整体商务洽谈策略的过程。
当我明白我的成本在哪里，利润在哪里的时候，其实洽谈的底线基本上就清楚了。从第三步起，就开始要谋定而后动了。
首先要明确转让方的核心诉求。毕竟满足转让方的核心诉求比满足他的其他诉求有效果的多，而且也是要达成协议绕不开的节点。比如某个案例中，转让方急缺一笔钱救急，但是又想着留干股分享后面收益，同时还想过程中分现金流。其实可以分析出来，核心诉求是要一笔钱救急，其他的只是锦上添花，所以一般都可以果断提出前面给了钱就不要想后面的其他事情了，一般磨一磨转让方基本上都会答应。
其次交易架构越简单越好。一手给钱一手过户是最好的交易模式，没有其他。越复杂的交易模式，一般对收购方越不利，履约难度会非常大，毕竟收购方出钱，出了钱之后收购方秒变孙子，转让方秒成大爷，出钱越多，转让方地位可以越强势。复杂的交易模式履约非常艰难，转让方拿到钱后也会评估自己的投入产出，大概率会不管不顾，会让收购方非常难受。
然后洽谈交易结构的时候，一般原则是各算各的账。人家转让方赚得多是人家的本事，市场行情来了挡也挡不住，收购方要算好自己的账，认可投资回报即可。一般不要去想着对方赚了多少钱，除非算溢价要对账，大家一起赚钱就是双赢的概念。不过收购方算账的时候心中最好也要有一杆秤，如果自己去招拍挂差不多的地块，是不是能赚更多的钱，收购项目的优势在哪里。
确定好融资来源。这时候其实就该考虑项目的资金来源了，融资方有很多，依据房企水平决定银行、信托、地产基金的资金渠道。
一般而言，交易架构都是要优先满足卖家的核心诉求，没有核心诉求却待价而沽的卖家靠谱的概率需要打个问号，因为卖家在无压力状况下，容易变脸，最终较难谈妥。
也就是说，交易架构主要围绕卖家的核心诉求而搭建，该诉求往往也是转让前提。在满足卖家核心诉求的前提下，如果保证买家盈利、风控过关，其他的事宜都是锦上添花，能否做到主要取决当时的市场环境和谈判人员的水平。
交易架构，一方面是做交易流程，如何顺利付钱过户，另一方面是讲究风控，如何保证钱和标的物的安全。
所以首先看的是合作方，如果合作方的资信很好，大企业、经营情况好、老板口碑佳，那么一般履约能力就会比较强，合作的时候就相对放心点，很多风控条款可以适当放宽。
比如没有抵押物的股权转让预付款，小企业肯定不敢给，如果是大企业也许就能给。
尽职调查、背景调查都是非常重要的对项目公司及其母公司的履约能力的再确认。
暴露出来的每一条风险都必须严格对待，并且逐条量化拟定违约条款，直至风险敞口大于卖家的风险担保能力。
当出现卖家的风险担保能力（一般为交易未付款及额外担保物）远低于风险敞口的时候，其实就是认为交易不成立，要调整商务条件。
可操作性分为两块，一块是明显做不了的流程，这个就是收并购人员的职业能力了，推进不下去的协议就是废纸一张，另一块就是要考虑我方对交易的控制力，如果签了协议后面一切跟随着卖家的思路走，而买家除了付钱之外对项目进展情况完全不清楚，相信这场交易就离掉进坑不远了。
作为资金方，当首先要确定的就是买家收益最大化原则。
一、虽说在商务条件上，各算各的账，各自确认收益，但还是很有必要保持积极地谈判；
二是买家收购一般都会支付溢价，而溢价无法进成本，所以要适当做税筹，这时也要求卖家配合。
在地产收并购中，税筹对对项目最后收益的影响很大。
（说明：
“√”表示需要缴纳相关税费，“○”表示相关税费具有筹划空间，“×”表示无需缴纳相关税费
）
这个可能在产业、城市更新项目的时候考虑更多，比如产业项目主体及使用要求，城市更新项目股权转让限制，前期融资或其他交易文件限制，以及能否通过特定担保方式降低风险。
通常，涉及国有企业、集体企业名下土地使用权转让的（含以土地使用权为条件进行的合作建房），必须在公开交易平台进行，否则无法办理产权变更登记或者他项权利登记手续。
如深圳市2016年6月4日印发的《关于建立健全股份合作公司综合监管系统的通知》，即要求深圳各区要将股份合作公司集体资产交易纳入市、区公共资源交易平台统一实施和监管，将集体用地合作开发建设、集体用地使用权转让和城市更新等资源交易项目纳入集中交易范围；
各区要在2016年6月30日前制定股份合作公司综合监管系统建设方案，完成各项准备工作，并在2016年8月31日前投入实际运行。
由于企业都有自己关注的点，在设计交易结构的时候要审慎行事。同时，为确保项目的有效推进，交易架构设计时也需考虑其他几点：
要约定风险由合作方量化包干并承担责任，配合资金支付，风险事项处理完毕之后再多退少补结算支付转让款，这种其实就是压着转让方干活，干成了分钱，干不成扣钱，就如同上文讲的，就效率而言，转让方去处理风险事项，效率会更高，这也算分工的一部分。
做交易架构的时候，一定要极端重视自有资金的收益能力，每笔转让款的支出都要锱铢必较，垫款是大忌讳，不要无谓的垫资，不得不垫资的时候，也要给对手以非常大的履约压力。
有些公司很有意思，有些共管资金或者保证金都要操作项目的经办人及经办区域公司的领导自己出，让操作人员自己感受到压力。
交易架构的设立就是为了趋利避害，顺利把钱付了，把权属过户了，干干净净明明白白。
所以原则上不允许有敞口的风险，也不允许有不接地气或者似是而非的操作，把风险闭口的意义就是能量化，能讲清楚最多要损失多少金钱、要耽误多少时间，并把金钱和时间上的损失明确卖家是不是要承担，逐条明确违约责任。
收并购的土地款中要包含转让方的收益要求（也称溢价），大部分转让方要求的收益都是没有发票的，比起招拍挂，就测算难度来看，收并购难度要高一些。
第一步先计算项目公司层面可获得的净利润，因为当售价、建安成本等大数框定后，该数值只与仅和可入账的土地有票成本有关，相对是一个较为准确的数值。
所有的老股东、新股东的收益都来自于项目公司层面的净利润，所以项目公司层面的净利润确定后，就基本上可以明确收益的总量。
因为收购方的净利润等于项目公司净利润减去溢价，溢价就是项目公司成本中的无票部分，都是需要从净利润中扣除。但是溢价又分为两块，一块是转让方的收益，另一块是项目公司支出中的无票成本，比如罚款或者土地滞纳金等。
无票的溢价越高，收购方的收益越低。
收并购项目中的净利润率指标经常处于失灵状态，因为传统招拍挂项目的净利润率很明确就是，净利润额/含税总销售额，但是收并购项目的净利润率如果只是用收购方净利润额/含税总销售额的话可能会有很多偏差，比如股权合作项目不同股同权出资，比如有很多回迁销售额做大销售额的。如果用IRR，又因为税收额度非常大，在后期清算税费的时候容易变化，也容易指标失灵。
所以在指标的选择中，收购方的净利润额是一个较为确定的数字。可以考虑计算股东回报率，即股东的净收益/股东投入（股东投入资金峰值）来计算股东投入自有资金的收益情况，进一步可以考虑年化回报，此外可以计算股东投入产出IRR来判断。
鉴于指标失灵，所以也可以考虑将收并购的地价还原成可以比较的招拍挂地价，并与招拍挂市场价格进行对比，也符合收并购的核心逻辑：比招拍挂市场拿地便宜。
还原的办法：以收并购项目的股东净收入为定额指标，在售价、成本不变的情况下，倒推地价可全部入账的招拍挂成交价格。
在评估收并购风险的时候，对风险的洞悉度足够的话，就算是转让方不承担任何责任义务的现状转让，收购方也能做到胸有成竹。
风险量化到什么程度才算合适？
以动迁为例，动迁时间的不可预见性很强，如果转让方表示大概1年内能动迁完毕，那必须签进协议中；超过1年转让方不愿意承担违约责任，那也请转让方给一个他觉得没问题能够兜底的时间，2年、3年都行，当然收购方的商务条件和测算也要随着转让方的承诺而调整。
再以动迁为例，如果转让方说了一个大致的数字，那收购方可以请他签入协议中，进行包干制，赚了都是转让方的，少了转让方要补，看对方愿意承担多少，收购方锁定成本，否则这一块就敞口了，一收不住就容易造成损失。
很多风险能不能量化是一件事情，但是量化完毕之后，根据常规的洽谈结果，大多数情况下这些风险都是需要转让方去承担的，这个时候就也要讲清楚合作方有没有担保能力，如果没有担保或兑付的能力，其实这些风险都是敞口的，最后还是要由收购方去承担。
比如说某项目已经资不抵债，就算计算溢价也就刚好把债务还清，项目的转让方已经失信，不再具备支付能力，那所有的风险事项就算转让方有意愿承担责任，也没有能力兑付可能有的违约赔偿，所以对他承诺事项的违约条款基本上是有效却无意义的，因为就算打官司也没有钱赔付。
常规规避办法
