【华西证券：立足西南经纪领先，上市转型结构优化】安信非银赵湘怀

据公司公告，华西证券首次公开发行数量不超过5.25亿股，发行后总股本不超过26.25亿股，发行价格9.46元/股，对应发行后18.38倍PE。扣除发行费用后募集资金净额为48.62亿元，相当于公司2017年上半年净资产的39%。

1. 公司立足西南，具有区域优势

1.1. 公司立足西南，地方国资控股

2000 年， 华西证券有限责任公司（简称华西有限） 在四川证券和四川证券交易中心重组基础上组建了综合类证券公司， 四川省国有资产经营投资管理公司、 中国西南航空等 40 家公司共同组成华西有限原始股东。

2002 年 4 月至 2010 年 11 月，华西有限股权经过多次转让，其中四川省国有资产经营投资管理有限责任公司、四川华纺银华有限责任公司、自贡市通信联众有限公司、中国国际航空公司向泸州老窖转让近 3.2 亿元股权，泸州老窖在 2010 年成为华西有限公司最大的股东，持股比例为34.85%，此后泸州老窖（含老窖集团）一直为公司第一大股东。 2011 年，华西有限增资扩股，增资资金 16 亿元，新增老窖集团、华能资本服务有限公司等 4 名股东，公司最大的股东仍是泸州老窖。 2011 年 11 月至 2014 年 3 月，华西有限经过多次股权转让，泸州老窖、重庆市万州万通实业有限公司向老窖集团转让共计 1.7 亿元股权，老窖集团成为华西有限最大股东，持股比例为 22.66%。

2014 年 7 月，华西有限整体变更为股份公司，公司前五大股东持股比例未发生变化：老窖集团（22.66%）、华能资本服务有限公司（14.18%）、泸州老窖（12.99%）、都江堰蜀电投资有限责任公司（8.67%）、四川剑南春（集团）有限责任公司（8.49%）。 2015 年 9 月至2016 年 1 月，为清偿债务，新力投资及其关联方与中铁信托一致同意将新力投资拥有的 9.8千万股过户给中铁信托，中铁信托成为华西证券公司第六大股东，持股比例 4.67%。

泸州市国资委实际控股，十大股东持股集中度高 。公司第一大股东是老窖集团，与泸州老窖形成一致行动关系，IPO 发行后合计持股比例约为 28%。由于老窖集团股东为泸州市国资委，华西证券有实际控制人为泸州市国资委，有地方国资背景。 IPO 前十大股东合计持股比例达84%， IPO 后合计持股比例仍高达 67%。

1.2. 经纪业务市场领先，多元布局逐步推进

公司在经纪业务方面具备相对优势 。 根据中国证券业协会对 129 家证券公司会员经审计经营数据及业务情况的统计排名，2016 年公司代理买卖证券业务收入排名行业第 13名，交易单元席位租赁收入排名行业第 7 名，这几个指标相对于规模和收入水平的排名（35 名左右）较为突出。

IPO 后目标加强多元布局 。 华西证券主要的 3 家全资控股子公司包括：华西期货（期货子公司）、金智投资和银峰投资（PE、另类子公司）。重要的参股公司是：天府（四川）联合股权交易中心。根据招股说明书，此次 IPO 所募资金将有部分用于加大对上述 3 家全资子公司的投入，丰富公司业务结构。

2. 经纪信用西南领先， 自营投行贡献提升
2.1. 较为依赖经纪业务，自营投行贡献提升
收入结构较为依赖经纪信用业务。 2014-2016 年公司经纪业务收入占比均超过 50%，加上利息净收入后占比均超过70%，公司营业收入依赖经纪信用业务。 具体来看，传统提供交易通道的经纪业务收入占比大幅下降，主要原因是市场交易量下降和佣金率大幅下降；而利息净收入占比逐步提升，公司通过挖掘客户融资需求， 减轻经纪业务收入下降的影响。

自营投行贡献提升。 公司 2017 年上半年经纪信用业务合计收入占比有所下降，但仍保持在 50%以上。受益于投资收益提升，公司自营收入占比升至 29%；受益于行业 IPO 发行量提升和公司在 IPO 承销保荐业务方面的重点布局，公司投行业务收入占比增长至 14%。资管部门和多元金融子公司对公司收入贡献有限，收入占比仅在 1%左右。

2.2. 经纪业务注重业务质量
经纪业务收入下降，业绩波动大。 公司经纪业务收入波动较大，且由于公司长期以传统的经纪业务为主（收入占比在 50%以上）， 因此公司营业收入和股市活跃程度息息相关， 营业收入的周期性较强。

IMS 保持行业前 20， 坚持以收入为导向。 2014 年以来公司经纪业务收入市占率（IMS）逐步下降，但行业排名保持在前 20 名，经纪业务实力相对突出。 一方面， IMS 下降的客观原因是四川地区的同业竞争加剧，导致公司股基交易额市场份额有所下滑；另一方面， 公司对营业部坚持以收入为导向的绩效考核机制，并凭借多年经营的客户基础和及时开展财富管理转型，延缓了佣金率下滑态势，也延缓了 IMS 的下滑。

新进入者加剧竞争，公司 VMS 下降 。 2014 年公司股基交易额市场份额（VMS） 为 1.01%，2017 年降至 0.77%。 VMS 下降的客观原因是公司营业部增长较慢且外来竞争者增多。 2014年公司证券营业部为 72 家（四川地区 53家）， 2017 年上半年仅为 76 家（四川地区 57 家），而同期四川地区营业部数量由 233 家升至 403 家，结果是公司股票基金交易量在四川辖区内的市场份额由16.6%降至 15.8%。

佣金率高于行业均值，降幅趋缓。 据招股说明书披露， 2014 年至 2017 年上半年公司佣金率由千分之 1.1 下降至万分之 5.5，降幅和行业基本一致且有趋缓态势。但由于四川地区佣金率总体偏高，公司在四川具有相对竞争优势（股基交易量市占率保持在 15%以上）且注重打造“华彩人生”和“赢财富”等高净值客户财富管理体系（2017 年上半年， 50 万资产以上客户数较年初增长 90%），注重维护部均利润，2017 年上半年公司佣金率仍高于市场 2.5BP。

2.3. 信用交易业务贡献提升
利息净收入占比提升。 在经纪业务收入贡献总体趋于下滑的背景下， 公司重视信用交易业务对增加客户粘性的作用，着力发展两融业务作为新的增长点。 2015 年以来，公司利息净收入占比总体呈上升态势，其中两融业务利息收入占利息收入的比重保持在 50%以上。

两融余额市占率稳定在 1%左右，股票质押规模增长快。 2015 年以来公司两融余额市占率维持在 1%左右， 且高于股基交易额市场份额； 2014-2016 年公司股票质押回购业务规模增长较快，由 1 亿元升至 39 亿元。 2017 年上半年公司杠杆率为 2.57 倍，低于行业均值，加上IPO 后的资金补充，信用交易业务还有提升空间。

信用业务风险总体安全可控。 2017H 公司融资融券业务平均担保比例为 335%，高于行业均值 325%，远高于中国证监会对融资融券业务担保比例设定的 150%关注标准和 130%警戒标准；股票质押担保比例 238%，高于风险线水平。

2.4. 股权融资类投行业务快速发展
投行业务收入和占比稳步提升。 2013 年公司成立了上海证券承销保荐分公司，专门从事承销保荐业务投行分公司，主要负责 IPO、再融资等股权融资类投行业务， 投行项目来自全国，不依赖于地方性项目。这一战略令公司股权融资类投行业务摆脱区域限制，进步明显，带动公司投行业务收入规模稳步提升，收入占比由5%（2014 年）升至 12%（2017 年上半年）

股权融资业务快速发展。 2015 年以来公司 IPO 承销保荐业务提升明显，承销规模由 1.8 亿元（2015 年）升至 15 亿元（2017 年上半年），同期业务收入由 1000 万元升至 1.1 亿元，增长近 10 倍。截至 2017 年上半年末，公司共有保荐代表人 28 名，准保荐代表人 10 名。 截至 2018 年 1 月 31 日，公司有4单 IPO 项目储备，略高于 2017 年 IPO 项目发行数（3 家）。

债券承销业务有提升空间。 受限于公司资本实力、团队能力和股东背景等因素，公司整体债券承销实力较弱，主要体现为承揽项目的能力偏弱，项目主要来自西部地区。

2.5. 自营风险偏好较低
自营收入贡献回升，占比总体偏低。 公司特别设置专门负责自营业务的深圳分公司，下设股票投资部和固定收益部。 2014-2017年公司自营业务收入占比总体低于均值，原因是公司对开展自营业务偏审慎，资金投入偏少（特别是在股票投资方面）。

自营业务规模偏低。 2014 年以来公司“自营权益类证券及证券衍生品/净资本”比例明显小于上市券商均值，特别是 2017 年上半年仅有 5%。 2014 年以来，“自营固定收益类证券/净资本”的比例也略小于上市券商均值。

债券投资能力较强，权益投资主动管理能力有待提高。 2014 年以来公司权益部门采取灵活的投资策略， 投资收益率基本和沪深 300 涨跌幅趋同，不追求超额回报。债券投资则把握住了市场变化的方向， 2014 年以来尚未出现亏损且高于中债总财富指数的涨跌幅，总体投资能力较强。

2.6. 资管业务偏重银证合作
资管业务收入贡献有限 。 2014 年至 2017 年上半年，公司资管业务收入总体贡献不高，占营业收入比在 1%左右。资管收入偏低的主要原因有二：（1）因中铁事件错过发展良机；（2）主动管理能力有待提升。

“中铁事件”制约资管规模增长。 2014 年公司因“中铁事件” 而主动收缩了通道类业务规模且暂停新发产品，导致 2015 年公司资管规模降至 101 亿元。

通道业务占比偏高。 2017 年上半年公司 74%资管计划为定向产品，且以银证合作居多， 公司和四大行及部分大型股份制银行客户开展银证合作，资管规模提升至611 亿元，同比增长2.6 倍，其中定向资管产品规模提升至 454 亿元，较年初增近 4 倍。

未来面临转型。 主动管理能力受制于团队实力、资金规模和品牌声誉，集合产品规模有限。此次上市后公司拟提升资管团队整体实力，加大资产管理业务拓展和营销力度。

3. 上市转型结构优化
3.1. IPO 补充资本金约 49 亿

IPO 募资净额约49 亿元，相当于公司 2017 年上半年净资产的 39%。募资后公司有望突破资本金限制，优化业务结构。 一方面稳固经纪信用业务优势，另一方面增加对资产管理业务的投入、扩大自营业务规模、 发展投行业务，提高整体研究实力、开拓创新业务、加大对子公司的投资和加强信息系统建设等。

3.2. 上市推动转型，优化业务结构
优化网点布局。2014 年以来公司在四川和重庆地区的股基交易额市场份额分别下降 0.8 个百分点和 0.4 个百分点，客观原因是公司营业网点增长较慢。 参考招股说明书， 我们预计上市后，公司有能力补充和优化川渝地区营业网点布局的基础之上，增加在一线城市的布局。

提升财富管理能力。 公司经纪业务坚持以收入为导向，注重提升业务质量，其中的关键是财富管理能力。根据招股说明书， 本次募集资金将有助于本公司加大对研究团队的投入， 强化各业务条线主动管理能力，从而支持财富管理业务的发展。

自营投资有望带来业绩增量。 一方面资本补充后自营投资规模有望提升，另一方面提升了主动管理的投资能力。我们预计短期内自营规模的提升对公司业绩带来的收入增量较为明显。

提升资管主动管理能力。 资管业务是当前一行三会协同监管重点，主要强调以下方面：去资管通道业务，去杠杆，去多层嵌套，去资金池。 公司资管业务还以银证合作为主，主动管理能力提升受限于资本金和人才储备，上市后公司有能力加强对资管主动管理能力的提升。

完善子公司布局。 公司主要的参控股公司仅有 4 家，整体布局和子公司的资本实力还有待提升。根据招股说明书，公司上市后预计将增加对现有子公司的注资，推动多元金融业务对公司业务的贡献

3.3. 四川经济发展为公司成长带来机遇。

四川省是我国西部重要省份， 2016 年全省生产总值达 3.3 亿元，位列全国第六，西部第一。四川是西部地区金融机构数量最多、种类最齐全、开放程度最高的省份。有银行业金融机构 253 家，证券、期货、基金机构 100家，保险机构 83 家。已入驻四川的外资银行 13 家、中外合资保险公司 15 家。各银行业金融机构总部在四川建立客服中心、营运中心等各类后台服务中心 20 余个，独立第三方金融服务外包企业 50 余家。

4. ROE 领先同业

ROE 领先同业 。 2014-2017 年上半年，公司 ROE 分别为 9%、 30%、 15%和 5%，除 2014 年外均高于同期上市券商均值，其中 2017 年上半年公司 ROE 排名上市券商第 4 名。 2014-2017年上半年，公司杠杆率均明显低于上市券商算术平均杠杆率，表明公司具有较高的资金运用效率。

我们将华西证券分别和 5 家券商次新股与 4 家西部地区券商进行比较。
（1）在券商次新股中， 华西证券收入结构与华安证券、中国银河的相似度较高，但公司 ROE偏高，差异主要来自区域竞争优势；公司 ROE 略低于财通证券和浙商证券，客观的原因是公司采取低杠杆率的轻资产经营策略；
（2）在西部地区上市券商中， 2017 年上半年华西证券净利润规模、 ROE 和净利润率排名均是第一。 公司业务特点和西部证券相似度较高，都较为依赖经纪信用业务，杠杆率水平偏低，主要差异点在于资金的运用效率。 相对国金证券来说，公司经纪业务佣金率更高，但下行空间也较大，需要进一步提升其他业务的贡献。

5. 盈利预测和估值分析

我们预测 2017-2019 年公司 EPS 分别为 0.5/0.52/0.55 元， 对公司 2018 年业绩预测有如下基本假定：

（1） 经纪业务信用业务： 考虑到市场交易量和两融余额总体呈回暖趋势，并结合公司历史数据，我们预计市场日均股基交易额 5500 亿元，公司股基交易额市场份额 0.77%，佣金万分之 4.8；
（2）信用交易业务：市场融资需求总体呈回暖趋势，我们预计年末市场两融余额在 1.1 万亿元左右，市占率 0.97%；公司股票质押回购余额约 49 亿元；
（3）投行业务：债券承销业务规模略有下降， IPO 承销规模缓慢提升；
（4）自营业务：上市后资金获得补充，预计自营业务规模达 184 亿元左右，预计随着自营规模的扩大，为公司带来明显的增量收入；
（5）资管业务：公司通道类资管业务较多，预计短期内受到监管影响较大，资管规模约降至 600 亿元左右。

综合 5 家券商次新股最新估值来看，上市 6 个月内券商次新股平均 PB 估值为 2.5 倍。