当前我国面临的形势与亚洲金融危机时期较为相近。 当时，受内部自然灾害、结构调整，外部亚洲金融危机、美元强势的影响，1998和1999年，我国实际国内生产总值（GDP）分别增长7.8%和7.7%，未实现经济增速保八的目标。同时，消费物价指数（CPI）于1998年4月至2000年4月连续25个月同比下降，工业生产者出厂价格指数（PPI）于1997年6月至1999年12月连续31个月同比下降，国内面临通缩趋势（见图1）。这两年也正是人民币承压最大的时期。

图1：1997~2008年中国年度经济增长和月度物价走势（单位：%）

资料来源：国家统计局，万得，中银证券

亚洲金融危机爆发后，我国实行人民币不贬值政策，故外汇市场压力主要反映为资本流向逆转和储备增幅放缓。 1994~1996年，我国国际收支呈现经常项目和资本项目（含净误差与遗漏，下同）“双顺差”，外汇储备持续大幅增加。其中，资本项目顺差年均227亿美元，剔除汇率和资产价格变动影响的外汇储备资产年均增加279亿美元。1997年，受泰铢失守引爆东南亚货币危机的影响，我国全年录得1994年汇率并轨以来首次资本项目逆差12亿美元，但外汇储备资产依然增加了349亿美元，创历史新高。之后，东南亚货币危机逐渐演变成亚洲金融危机。1998和1999年，我国资本项目连年逆差，平均逆差188亿美元，外汇储备资产虽然继续增加，但年均仅增加74亿美元，远低于前四年年均297亿美元的规模（见图2）。

图2：1998~2008年季度中国国际收支构成（单位：亿美元）

资料来源：国家外汇管理局，万得，中银证券

注：储备资产变动额与外汇储备变动额，正值为减少，负值为增加。

2000年，我国逐渐走出了亚洲金融危机阴影，结构调整取得积极进展。当年，实际GDP增长8.5%，CPI和PPI同比变动也先后转正。但是，美联储在1994年2月至1995年2月紧缩周期之后采取预防式降息（指联邦基金利率，下同）， 美国经济“软着陆”之后于1999年又显现“不着陆”迹象 。1999年6月至2000年5月，美联储重启加息周期。在此背景下，国际市场美元强势延续，我国继续面临资本外流压力，外汇储备小幅增加。2000年各季，我国资本项目持续逆差，全年累计逆差99亿美元，外汇储备资产累计增加105亿美元（见图1和图2）。

美联储再度紧缩终于 在2000年底刺破了美国互联网泡沫，并于200 1年初引发了美国经济衰退 。2001年1月初，美联储紧急降息50个基点，1月底例会又降息50个基点，全年累计降息11次、475个基点。受此影响，国际市场美元由强转弱，我国重现国际收支“双顺差”，资本回流、储备增加。2001年各季，我国资本项目持续顺差，全年累计顺差299亿美元，外汇储备资产累计增加466亿美元，均创历史纪录（见图1和图2）。

鉴于内外部不确定、不稳定因素较多，2001年以来我国继续保持人民币汇率基本稳定，直到2005年“7·21”汇改，一次性升值2.1%后重归真正的有管理浮动。此后，人民币单边升值，到2008年底中间价升至6.83比1，较“7·21”汇改前夕累计升值21.1%。2005~2008年，我国外汇储备资产累计增加14770亿美元，年增加额连续四年创历史新高（见图2）。

经历2020、2021年“两连涨”后，人民币汇率自2022年起步入调整，中美经济周期和货币政策分化是其主要背景。2021年以来，美国就业过热、通胀高企，实际经济增速高于潜在增速，是正产出缺口；中国就业不足、物价偏低，实际经济增速低于潜在增速，是负产出缺口。 受此影响，中美货币政策背道而驰，美联储激进紧缩抗通胀，中国人民银行则继续降准降息稳增长，中美利率逐渐倒挂且负利差不断走阔，驱动人民币汇率走弱。

然而，与其说中美利率倒挂是人民币下跌的原因，还不如说二者是一个硬币的两面，都是中美经济周期和货币政策分化的反映。其实，2007年之前，中美国债收益率经常性倒挂，但“7·21”汇改后人民币依然走出了一波强势行情。因为2005~2007年间，我国实际GDP年均增长12.8%，远高于美国的2.8%（见图3）。经济强则货币强，负利差无碍人民币单边升值。这一直持续到2008年9月底全球金融海啸爆发，我国强调信心比黄金更重要，主动收窄汇率波幅，直至2010年6月19日重启汇改，增加汇率弹性。

图3：10年期中美国债收益率差与人民币汇率走势（单位：个基点；元人民币/美元）

资料来源：中国外汇交易中心，中债估值中心，美国财政部，万得，中银证券

去年底，笔者曾指出今年人民币汇率在中国经济持续回升向好的大背景下，对着美国经济“软着陆”“硬着陆”和“不着陆”将会有双向波动的中性、趋势反弹的乐观以及继续承压的悲观等三种情形。

去年底今年初，市场共识是今年美国经济“软着陆”，美联储大幅降息，美元走弱。 然而，实际情况是，今年上半年美国经济运行状况有所反复。 一季度，通胀超预期反弹，就业市场持续偏热，市场预期美国经济“不着陆”概率上升，首次降息时间不断延后，甚至有人预期零降息或再加息。同期，美元走势偏强。二季度，通胀如期回落，就业市场逐渐降温，降息预期重新回潮。但是，特朗普在美国大选期间强势回归，于6月底催生了一波“特朗普交易”，让美元再度走强。

今年上半年，人民币汇率实际运行在中性与悲观情形之间 ，但美联储超预期紧缩和美元走势偏强，掩盖了中国经济开局良好、基本面回暖对人民币汇率的支撑作用，令上半年人民币总体承压。

图4：2022年初以来部分拉美和亚洲货币兑美元汇率变动（单位：%）

资料来源：美联储，万得，中银证券

当然，这并非中国特例。由于美联储首次降息一再延后，大部分非美货币普遍承压。就连过去两年走得非常稳健的拉美货币——墨西哥比索、巴西雷亚尔都没有绷住，上半年分别对美元下跌7.5%和12.7%，其中二季度单季分别下跌9.3%和9.8%。至于亚洲货币，最惨的当数日元，自2021年起对美元年度“三连跌”。即便今年3月份日本央行退出负利率时代，甚至4、5月份消耗巨资干预（合计9.8万亿日元，约合620亿美元）后，也没有阻止日元汇率于6月底跌破160比1，并不断刷新近40年新低，上半年累计下跌12.3%（见图4）。

进入7月份以来，人民币延续弱势盘整。虽然累计跌幅不深，但7月24日境内即期汇率仍跌至年内新低7.2760比1。没想到的是，7月25日起，突然否极泰来，境内外人民币汇率持续大幅拉升，均升回7.10时代。8月5日，境内人民币汇率交易价（CNY）最高升至7.1120比1，境外人民币汇率交易价（CNH）最高升至7.0836比1。

值得一提的是，7月25日以来，境内美元对人民币即期汇率（指银行间外汇市场下午四点半交易价）相对当日中间价的偏离逐渐脱离2%的涨停板位置。7月25日至8月9日，二者日均偏离0.99%，较7月1~24日日均偏离收敛了0.94个百分点。特别是8月5日创本轮反弹的高点起，到9日二者日均偏离仅为0.31%。与此同时，7月25日至8月9日，境内银行间外汇市场即期询价日均成交486亿美元，较7月1~24日日均成交增长56.0%。其中，8月5日当日成交637亿美元，仅次于2018年10月24日的663亿美元。 总的来看，人民币汇率恢复双向波动后，境内外汇市场交投活跃，预计其间既有结汇盘蜂拥而出，也有购汇盘逢低买入。