2018：能否春种秋收？——2018年债市展望之一【天风研究·固收】

1、要关注哪些关键因素？

从哪个起点开始展望呢？

对于债券研究而言，有这么一个比较基础的指标——广义货币缺口（GDP名义增速与M2同比增速的差值），可以作为市场分析和预测的基本逻辑前提。

我们的年度展望或者解构也从这张图的解读开始。

理论上，广义货币缺口的经济意义源自于古典经济学剑桥方程式，体现的是名义货币需求（GPD名义增速）和货币供给（M2）之间的差异， 当货币数量需求超越供给，利率作为价格的表现自然上升，反之则反之。

从2002年以来的历史数据观察，广义货币缺口可以较好的表征利率的历史波动（2013年略有欠缺）：

当GDP名义增速远远超过M2增速的时候，利率就是往上走的。典型时期如2003-2004、2006-2008和2010-2011年，经济过热基本面驱动。2013年稍微特殊一点，广义货币缺口并没有显著走阔，但受同业去杠杆等一系列的问题影响，资金面特别紧张，利率大幅走高，且远远超出了前几轮的高点。

假设广义货币缺口对于利率方向的指引在明年仍然有积极意义，那么对于2018年的展望，就演变为对影响广义货币缺口的关键因素的判断：

首先是GDP的名义增速，包含GDP平减指数和实际GDP，其次是M2。 简言之，我们怎么预判利率或者债券市场？经济、通胀、货币总量， 这就是传统意义上我们对于债券市场的考量。

明确了关键因素，怎么看2018年呢？

2、如何从关键因素看2018？

2.1 首先来看GDP

目前市场对于2018年GDP实际增长的主流观点基本上就是6.7-6.8%。我们做一个极端一些的假设：

假如2018年四个季度GDP按照2010年以来季度最低环比来折算，2018年GDP大约为 6.6%-6.7%。对于广义货币缺口的影响大概在-0.2个百分点，四个季度的分布为：

2.2 其次来看GDP平减指数

考虑GDP平减指数，实际上就是明年的通胀形态。

参照我们前期研究报告，2018年通胀关键还是要看油价。 但油价在目前位置上较难预测，如果布伦特原油价格守住60美元，明年的PPI中枢和高点都比今年低。

如果明年油价会突破70美元，那么PPI的高点，至少不低于今年三季度，大概在7.0%或以上。

还有CPI，按照原油价格60美元以内，保守估计，明年CPI中枢在1.9%左右，高点也不会超过2.5%。

但如果明年全年油价达到70美元的话， CPI在1.7-3.1%，月度高点大概率是超过2.5%，甚至要达到3.0%（不过这种测算，形态上可信度较低，可视作压力测试）。

这样把CPI和PPI合并计算，平减指数就不低了，更何况油价明年在四个季度的分布也是不确定的一种状态。

2.3 最后是M2

明年M2会怎么走？

如果明年M2扩张，那利率就有可能往下。我想大家肯定觉得明年M2大概率不会扩张。因为按照货币银行学的推论，信贷派生存款，而不是负债创造资产。

从这个逻辑来讲，考虑到金融监管和缩表，受广义信贷增速继续下行的影响，明年M2是否仍然存在下行压力，尚不确定。

考虑到事实上决定广义货币缺口的主要波动因素是平减指数和M2，GDP实际增速的影响较小。 为了便于推论，我们继续做一些简单化的假设：

3、通过假设看未来

首先假定GDP实际增速就按照表1预测。剩下就可以从M2和通胀两个角度分别展开测算：

假设一：2018年M2增速9%

广义货币缺口的变动主要由GDP平减指数来决定。前文已说，通胀关键看油价。 如果油价在60美元以内，则目前利率当处于顶部；

如果油价70美元或以上，明年利率的高点完全有可能向后偏移，二季度可能性较高。

如果2018年油价走势非线性，则高点可能进一步后移。这个因素相当显著地干扰了利率未来可能的走势。

假设二：2018年原油价格60美元

广义货币缺口的变动主要由M2来决定。我们按照三种情况来分析M2的变化：8%，8.5%和9%，看高点可能的移动。

如果M2增速维持在9%左右，那么在较乐观的通胀预测之下，明年广义缺口的总体变动方向有利于债市，但如果M2增速进一步下行，则缺口的高点很可能在明年继续冲高（具体分布取决于不同季度M2的分布假设，存在不确定性）。

4、总结

广义货币缺口作为债券市场分析的一个基础框架。从框架本身出发，明年的结论实际上并不明确。因为不在于GDP明年是多少， 而在于最重要的两个变量：通胀和M2。

从预测的角度出发，存在较大的难度。所以明年利率的高点落在哪个季度？ 我们只能说站在广义货币缺口的角度，从概率上而言上半年可能性较高。

当然这是基于传统周期逻辑，随着金融市场深化和监管变革，传统框架近几年来愈发受到挑战。这个时候就需要延展我们的分析视角。

海外通胀变动，监管、去杠杆等政策变动。