4月7日人民日报刊文《集中精力办好自己的事》称，“未来根据形势需要，降准、降息等货币政策工具已留有充分调整余地，随时可以出台；财政政策已明确要加大支出强度、加快支出进度，财政赤字、专项债、特别国债等视情仍有进一步扩张空间；将以超常规力度提振国内消费，加快落实既定政策，并适时出台一批储备政策”。
面临外部扰动的不确定性放大，年内财政储备工具和政策空间有望进一步释放。本文聚焦目前的财政工具梳理，探讨有哪些可能加速推进？年内财政哪些领域可能还有扩张空间。
1、存量政策有望加速推进
（1）政府债发行进度：新增专项债和超长期特别国债有待加速。
今年安排发行13.86万亿的政府债，截至4月13日发行进度在30.8%附近，置换债进度较快（72.5%）、用于稳增长的债券进度（23.8%）偏慢。
往后看：一是关注“自审自发”地区后续新增专项债是否发行加速：
“自审自发”地区发行堵点少，且当前进度快于其他地区。
二是关注超长期特别国债的发行节奏，或有加速空间：
超长期一般国债5月起发行暂停或为超长期特别国债“让位”；1000亿“两重”领域已有项目清单或前置发行；用于支持消费额度更多、项目约束更少；若关税压力下稳增长必要性抬升可加速发行。
（2）广义财政支出进度：符合季节性，中央转移支付可加速下达。
1）广义财政收支缺口：1-2月广义财政支出大于收入6217亿，同期国债+新增地方债供给为1.69万亿，政府债发行靠前的收入支撑下，财政支出仍有加速空间。2）中央对地方一般公共预算转移支付仍有1.57万亿未下达，未来可作为政策储备加速下达和使用。
2、
增量政策或如何发力？
（1）
广义财政赤字：考虑一二本账合计支出预算数以及2023-2024年实际完成情况，剔除用于化债、大行补充资本的财政支出（1.3万亿），实际具有经济扩张乘数效应的广义赤字约为11万亿，较2024年增加1.5万亿。考虑外部关税政策扰动，经济运行或受一定影响，若有必要不排除财政或进一步加码对冲。
（2）增量财政政策可能落地的形式？若国债按当前的较快速率发行，对应2025年国债净融资接近8万亿，将超过原有全年6.66万亿国债安排，具备1.3万亿的增量空间，可能存在以下几种运用方式：1）提高财政赤字。
按当前发行速率到11月国债余额将突破限额，需人大常委会审批上调国债限额方可继续发行。
2）增发特别国债。
程序上需要人大常委会通过审批上调国债限额方可发行，需关注人大常委会召开时点对议程的具体安排。
3）运用国债结存限额。
截至2024年末国债结存限额6300亿，程序上不需要人大常委会调整限额，使用方式更加便捷。此外，地方债也可使用结存限额（6800亿空间）来扩张政策空间，类似2022年。
风险提示：
政府债发行超预期放量，“宽信用”政策发力。
4月7日人民日报刊文《集中精力办好自己的事》称，“未来根据形势需要，降准、降息等货币政策工具已留有充分调整余地，随时可以出台；财政政策已明确要加大支出强度、加快支出进度，财政赤字、专项债、特别国债等视情仍有进一步扩张空间；将以超常规力度提振国内消费，加快落实既定政策，并适时出台一批储备政策”。
面临外部扰动的不确定性放大，年内财政储备工具和政策空间有望进一步释放。本文聚焦目前的财政工具梳理，探讨有哪些可能加速推进？年内财政哪些领域可能还有扩张空间？
（一）政府债发行进度：新增专项债和超长期特别国债有待加速
两会安排全年11.86万亿新增政府债务限额，另有2万亿置换债发行，合计发行约13.86万亿政府债，截至4月13日发行进度在30.8%附近，但主要是化债用途的置换债进度较快（72.5%），用于稳增长的债券进度（23.8%）仍偏慢。
具体而言，发行进度由快到慢的政府债类型依次为置换债（72.5%）＞新增一般债（35.8%）＞普通国债（31.2%）＞新增专项债（23.1%）＞特别国债（0）。
从加快存量政策推进的视角来看，新增专项债和超长期特别国债存在加速发行的可能。
1、关注“自审自发”地区后续新增专项债是否发行加速。
（1）一季度地方债净融资2.6万亿创历史新高，主要受置换债（1.3万亿）支撑。
根据各地披露的债务限额提前下达情况表和预算调整方案，一季度地方陆续收到了财政部提前下达的2025年地方政府债务新增限额（简称“提前批额度”，下同），则一季度已发行的新增一般债和新增专项债规模占提前批额度的比例为43%，进度仍偏慢。
（2）目前“自审自发”地区的新增地方债发行进度要快于普通地区。
目前已出二季度地方债发行计划地区的上半年提前批额度平均发行进度为84%，二季度推进进度与一季度相近，上半年提前批额度存在用不完可能，节奏仍偏慢；
其中“自审自发”地区的上半年提前批额度平均进度为91%，要大于普通地区的75%。
（3）“自审自发”地区发行堵点更少，关注后续发行加速可能。
值得注意的是，3月28日湖南省发布《推进地方政府专项债券项目“自审自发”试点实施方案》，指出原则上6月底前完成全年专项债券发行工作，对应其上半年新增地方债发行规模占提前批额度的比例为153%，发行进度偏快。由于“自审自发”地区提前批额度已下达、项目审核自主性更高，加速发行的堵点更少，关注后续是否调整月度发行计划以配合稳增长目标。
2、关注超长期特别国债的发行节奏
超长期一般国债5月起发行暂停，或为超长期特别国债发行“让位”。
2024年超长期普通国债为超长期特别国债让位的特征明显，2024年5月超长期特别国债开始发行，同期超长期普通国债发行开始暂停，2024年12月特别国债已发行完毕、同月超长期普通国债重新恢复发行。从2025Q2国债发行计划来看，5月开始30y、50y超长期普通国债开始暂停发行，或是超长期特别国债将启动发行的信号。
对比2024年，2025年超长期特别国债仍存在提速空间。（1）项目准备时点更加充足：
2024年10月8日，发改委在国新办新闻发布会上表示提前下达1000亿中央预算内投资计划和1000亿的“两重”建设项目清单，支持地方加快开展前期工作，先行开工实施，即今年用于支持“两重”项目的8000亿特别国债有1000亿已具备项目清单，存在前置发行可能。
（2）用于支持消费的额度更多，受项目约束更少：
超长期特别国债中有3000亿元支持消费品以旧换新，较2024年增加1500亿元，受到项目端的约束更少。
（3）如有必要进度可快于2024年：
2024年超长期特别国债在5-11月发行，整体节奏较为均衡；若关税压力下稳增长的必要性提高，超长期特别国债可进一步加速发行，若参考2020年发行的抗疫特别国债（7000亿基建+3000亿抗疫支出）的节奏，在2个月内便可发行完毕。
（二）广义财政支出进度：符合季节性，中央转移支付可加速下达
2025年1-2月广义财政支出进度基本符合季节性。
将一般公共预算支出+政府性基金支出作为广义财政支出。考虑一般公共预算收入、政府性基金预算收入、调入资金、使用结转结余资金以及发债收入后，2025年安排广义财政支出42.19万亿，较2024年实际值同比增加8.5%。2025年1-2月广义财政支出5.65万亿，占全年预算数的13.4%，略慢于2023年（13.5%）、2024年（13.6%）同期的预算完成进度，快于2020年（12.1%）、2021年（12.2%）和2022年（12.9%）的预算完成进度。
从广义财政收支缺口来看，2025年1-2月广义财政支出大于收入6217亿，而同期国债+新增地方债供给为1.69万亿，意味着在政府债发行靠前的收入支撑下财政支出仍有加速空间。
此外，仍有1.57万亿中央对地方的转移支付可加速下达。
根据2025年中央对地方一般公共预算转移支付分地区情况汇总表，目前仍有1.57万亿未下达至地方，其中包括1.35万亿一般性转移支付和2200亿专项转移支付，作为政策储备未来可加速下达和使用。
（1）测算2025年有望实现的广义财政支出。
2025年广义财政支出预算数（一二本账合计）在42.2万亿，较2024年广义财政支出增长约3.6万亿。但考虑到政府性基金预算收支在历年完成度偏低，且存在二本账部分收入调入一般公共预算支出使用的情形，如2023-2024年实现值较预算数分别低1.7万亿、低2.0万亿，因此2025年实际能够实现的广义财政支出增量，或低于预算数计算的3.6万亿。
参考2023-2024年，广义财政支出完成数/预算数的完成占比分别在95.6%、95.2%左右，假设将这一比例取均值外推至2025年估算完成数，则广义财政支出规模可能在40.2万亿。
（2）进一步测算具有明确经济乘数效应的广义财政支出。
为测算经济拉动影响，还需要剔除财政乘数极低、不直接创造或对应经济增量的支出部分，例如专项债中用于化债部分（8000亿特殊新增专项债）、国有大行补充资本金（特别国债5000亿）等。
计算扣除后，可直接对应经济增量创造的广义财政支出，约为38.9万亿。
（3）测算广义赤字规模。
2025年广义财政预算收入为28.2万亿，增速为0.2%，目标相对偏谨慎。其中一般公共预算收入、政府性基金收入预算数同比增速分别+0.1%、+0.7%，前者或有较大概率实现，但政府性基金收入在2022年以来均明显低于预算数，2023、2024年实现值较预算值分别低7000-8000亿附近，实现值同比增速均在-10%上下，预计2025年政府性基金收入的达标，或也存在较大不确定性。
我们假设2025年政府性基金收入实现值同比-5%
（2023、2024年政府性基金收入同比分别-9.2%、-12.2%，考虑到基数走低，一季度土地出让表现略有回暖，此处假设2025年政府性基金收入降幅较上两年收窄），对应政府性基金收入为5.9万亿、广义财政收入27.9万亿，进而用于经济扩张的广义赤字规模在11.0万亿附近。按照同口径计算2024年用于经济扩张的广义赤字规模约9.5万亿（即上表37.7万亿-28.1万亿广义财政收入实现数），
得到2025年明确具有经济扩张乘数效应的广义赤字增量约1.5万亿。
需要注意的是，这一结果由于剔除了化债用途新增专项债、大行补充资本金等创造乘数较低的支出，同时考虑到广义财政支出的实现或低于预算数，因此低于2025年预算数计的2.13万亿赤字、但或更贴近实际用于经济扩张的赤字规模部分。
考虑外部关税政策扰动，经济运行或受一定影响，若有必要或不排除财政进一步加码对冲。
4月7日，人民日报称“中央对美方对我实施新一轮经贸遏压已有预判，应对预案的提前量和富余量也打得较足。今年两会将财政赤字率确定为4%左右，运用国债资金扩大对‘两新’‘两重’的支持等都是超常规政策的具体体现；
财政政策已明确要加大支出强度、加快支出进度，财政赤字、专项债、特别国债等视情仍有进一步扩张空间。”
若国债按当前的较快速率发行（例如关键期限国债维持1700亿的单只规模），对应2025年国债净融资接近8万亿，将超过原有全年6.66万亿国债安排（中央财政赤字4.86万亿+1.3万亿特别国债），具备1.3万亿的增量空间，可能存在以下几种运用方式：
方式一：提高财政赤字。
2024年11月8日,财政部部长在全国人大常委会办公厅新闻发布会上表示，从国际比较看我国政府负债率显著低于主要经济体和新兴市场国家，中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间，即赤字率已不构成举债的硬约束。从程序上看，按当前国债较快的发行速率外推到11月时国债余额将突破限额，需要人大常委会审批上调国债限额方可继续发行。
方式二：增发特别国债。
程序上需要人大常委会通过审批上调国债限额方可发行，需关注人大常委会召开时点对议程的具体安排。
方式三：运用国债结存限额。
截至2024年末国债结存限额6300亿，历史上在稳增长压力较大的2020年和2024年均出现国债净融资超过当年新增额度（中央财政赤字+特别国债）、使用国债结存限额的情况。程序上不需要人大常委会调整限额，使用方式更加便捷。
此外，地方债也可使用结存限额来扩张政策空间。
截至2024年末地方专项债（剔除置换债额度）仍有结存限额6800亿，2022年便出现过运用结存限额临时增发5000亿新增专项债的情况，程序上不需要人大常委会调整限额，但地方使用结存限额需要中央批准，2022年是在9月的国常会上宣布可使用结存的专项债限额空间。
具体内容详见华创证券研究所4月9日发布的报告《外部扰动下，政府债券发行节奏和增量空间怎么看？》
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