作者：陶川 邵翔 李潇宇 钟渝梅
11月经济数据打响了全年经济的“收官战”。
今年10月底，在省部级领导干部学习贯彻党的二十届三中全会精神专题研讨班上，习总书记明确表示
“切实抓好后两个月的各项工作，努力实现全年经济社会发展目标任务”
。
11月收官战“第一枪”的成色如何？整体而言，
问题还在，但是出现了好转的迹象。
具体来看：
一是消费退坡的“噪音”可能不小。
拖累因素可能主要在于价格与网购错位带来的短期波动，而“以旧换新”撬动效果依然不错。
二是外需依旧比内需更强，
至少从1-11月累计同比的表现来看，今年以来出口的表现是明显强于社零的。
三是以价换量依旧典型。
“抢出口”可能会进一步加剧，虽然工业厂商为了“抢出口”、在11月提速生产，但同时“量上价下”的现象也变得愈发明显，需要警惕潜在的产能堆积问题。
四是地方投资意愿可能依旧不足，
当前基建仍主要由中央主导，但已连续两个月下降的广义基建增速说明，仅靠中央投资支撑的基建，其持续性偏弱。
五是地产延续投资弱，不过销售出现好转，
政策短期脉冲的效果不容忽视，往后看，稳住房价和预期以及抓竣工可能依然是年末政策需要加码的。
“内外需分化、以价换量、地方投资偏弱”等问题，我们今年反复提及，这些现象要扭转确实需要时间和政策力度。
上周的中央经济工作会议已经定下了“处方”，
聚焦消费和内需、稳定股市楼市无疑是重中之重
。接下来到两会之前的等待窗口，重点应该关注中央深改委和财经委会议的召开，以及各地两会对于消费等内需政策的具体部署。
工业：“抢出口”下的生产加速。
11月工业生产无论从环比上、还是从同比上，都显现出加快趋势。
11月工业增加值环比增速为0.46%，较上月生产速度加快；11月工增同比增速为5.4%，较10月的5.3%有所上升。
近期工业生产的加速离不开“抢出口”现象的初现
——不论是11月PMI新出口订单指数环比上升0.8pct、还是对美出口同比增速上升，均说明在美方加征关税正式落地之前，新一轮“抢出口”现象已经出现，这也将利好工业生产表现。
值得警惕的是，仍有不少行业处在“量上价下”的区间。
当前扩大产量、“抢出口”的现象可能会导致产能进一步堆积，进而再次陷入价格偏低的困局中。
如何平衡好未来量与价的关系，应当是厂商在扩产“抢出口”时的一大重要考量
。
制造业：仍是经济运行中的主要“抓手”。
11月制造业投资同比增速虽有小幅边际放缓迹象（从10月的10.0%降至11月的9.3%），但整体上依旧为经济数据中的“亮眼项”。
从不同行业来看，
11月制造业投资增速加快的行业主要包括通用设备、汽车制造、食品制造、纺织业等，
这部分行业大多都满足两大特征之一——要么是“新质”含量颇高，要么是出口表现相对较强
。
基建：中央投资的力量开始减弱了。
11月广义与狭义基建双双降速，其中今年由中央投资主导的广义基建同比增速为9.7%（10月为10.0%），同时更多受地方投资主导的狭义基建增速为3.3%（10月为5.8%）。
即便中央投资仍为基建的主导项，但已连续两个月下滑的广义基建投资增速表明，仅依靠中央投资的基建也会“动力不足”。
基建“何去何从”？主要看未来财政有多“给力”。
过去的一些财政资源开始逐步从投资转向其他领域（包括超长期特别国债用于“两新”项目、新增专项债用于化债），因此曾经财政端“重基建”的模式或已悄然发生转变。
之后基建动能能否重启，关键看财政将如何支持
。
消费：回升的势头有所波动。
11月社零同比回落至3.0%，
原因一是电商促销的“分流”，
今年“双十一”档期较去年更提前，错位影响下11月实物商品网上零售额累计同比回落至6.8%（10月累计同比为8.3%）。
二是物价的拖累，
11月CPI同比录得0.2%低于预期，包括食品与耐用品的实物商品价格波动影响了零售额。
结构上，以旧换新的效果依然显著，
汽车、家电继续成为拉动11月限额以上社零同比增速的两大项，同时随着近期地产销售的回暖，家具与建筑装潢项同比也陆续转正。而化妆品、服装、通讯器材项的拖累居前，主要受网购促销的错位退坡影响。
地产：延续“销售暖，开工弱”的分化。
11月地产投资同比下降11.6%，降幅较10月小幅收窄，其中开工与竣工面积同比降幅走阔，反映年末建筑活动再次放缓，这也与11月建筑业PMI（回落至49.7%）和高频开工率数据（螺纹钢开工率较去年同期低2pct）相一致。
地产销售端企稳的底色正在巩固：
11月地产销售面积同比转正至3.2%，一线城市新建房价格同比-4.3%，降幅收窄。我们认为短期的政策脉冲，可能难改销售与竣工的分化局面，抓竣工可能依然是年末政策需要加码的。
风险提示：
未来政策不及预期；国内经济形势变化超预期；出口变动超预期。
证券研究报告：
2024年11月经济数据点评：11月经济：收官战的企盼
报告撰写：
陶川 SAC编号 S0100524060005、邵翔 SAC编号
S0100524080007、钟渝梅 SAC编号 S0100124080017
民生证券研究院首席经济学家，北京大学光华管理学院经济学博士，美国布鲁金斯学会访问学者。历任东吴证券研究所首席宏观分析师、方正证券研究所首席宏观分析师、中信证券研究部高级宏观分析师、国信证券经济研究所高级宏观分析师，在《金融研究》等学术刊物上独立发表论文数十篇，专注于构建宏观经济和资产配置分析框架，著有《全球宏观经济与大类资产研究》。2022年Wind金牌分析师宏观研究第一名。
清华大学金融学硕士，六年宏观分析经验，曾任职于东吴证券研究所、兴业银行，主要负责海外宏观和大类资产配置。2022年Wind宏观分析第一名。
波士顿大学金融学硕士，东南大学经济学学士，曾就职于东吴证券研究所，聚焦国内货币政策、流动性、消费方向。
伦敦政治经济学院政治经济学硕士，曾就职于东吴证券研究所，专注于国内财政与实体经济方向。
分析师承诺
本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。
《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号/本账号发布的观点和信息仅供民生证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以民生证券研究院发布的完整报告为准。若您并非民生证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号/本账号中的任何信息。本订阅号/本账号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号/本账号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。
免责声明
本报告仅供民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。
本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。
本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。客户不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。本公司也不对因客户使用本报告而导致的任何可能的损失负任何责任。
本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。
本公司在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或参与本报告所提及的公司的金融交易，亦可向有关公司提供或获取服务。本公司的一位或多位董事、高级职员或/和员工可能担任本报告所提及的公司的董事。
本公司及公司员工在当地法律允许的条件下可以向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务以及顾问、咨询业务在内的服务或业务支持。本公司可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。
若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。
