核心观点：
1.融资成本的降低是供给侧改革的内在要求，也是宏观经济运行的重要动因。
与过去不同的是，此轮经济下行中贷款利率的降幅相对有限。在间接融资为主导的金融体系中，厘清影响融资成本尤其是贷款利率变化的关键因素，有助于把握宏观和金融市场的趋势。
2.贷款利率的变化取决于资金供需的状况。
从资金供给看，过去一年房价、物价交替上升掣肘了银行间市场利率等资金“源头”成本的下降。此外，近期有关政策利率的调整尚未触及存款等商业银行的成本端，这也在很大程度上影响着贷款利率等融资成本的降幅。
3.从资金需求看，结构性矛盾使得贷款利率呈现某种“难降”的刚性。
制造业等政策鼓励的领域违约风险较高，其贷款利率自然不低。
房地产在需求不弱且从严调控下贷款成本难言明显下降。
基建的借新还旧压力使得融资需求依然较旺，其贷款利率未必明显走低。
4.展望未来，猪瘟冲击下的物价有望在春节达到高点后回落，房价、地价也处于下行通道，价格掣肘的缓解或将使得利率下行空间有所打开。
不过，考虑到内外需边际趋稳的可能性，叠加中央“稳杠杆”的要求和上述结构性约束，信贷利率下降的步伐仍将温和有限。
一、引言
融资成本的降低是供给侧改革的内在要求，也是宏观经济运行的重要动因。与过去不同
的是，2019年以来的这轮经济下行过程中企业利润增速持续为负，但贷款利率的降幅相对有限。
究竟是什么掣肘了贷款利率的下降？
未来又将何去何从？
这些都直接关乎宏观经
济和金融市场的演绎方向。
图1：
与过去不同，此轮经济下行中贷款利率降幅有限
数据来源：WIND
二、利率掣肘在哪儿：资金供给？
贷款利率的变化取决于资金供需的状况。从资金供给看，过去一年房价、物价交替上升掣肘了银行间市场利率等资金“源头”成本的下降。具体地，
2019年上半年房价呈现两位数增长，而下半年物价快速上涨破“3%”、破“4%”，这些都客观上对货币政策操作形成制约。
此外，近期有关政策利率的调整尚未触及存款利率等商业银行的成本端，这也在很大程度上影响着贷款利率等融资成本的降幅。
图2：
过去一年房价、物价交替上升掣肘资金“源头”成本的下降
数据来源：WIND
三、利率掣肘在哪儿：资金需求？
从资金需求来看，既有的经济结构性矛盾使得贷款利率呈现出某种“难降”的刚性。为引导资金“脱虚向实”，2019年政府工作报告明确指出“鼓励增加制造业中长期贷款和信用贷款”，然而制造业等政策鼓励的领域违约风险较高，其贷款不良率也大幅高于其他行业，在此情况下其贷款利率自然不低。
图3：
制造业风险较高掣肘其利率下降空间
数
据来源：
WIND，笔者测算
注：不良率来自上市银行财报，2019年为上半年数据。
与制造业低迷不同的是，2019年前11月房地产投资累计保持两位数增长，房企贷款等融资需求旺盛。然而在“房住不炒”及“不将房地产作为短期刺激经济的手段”等政策基调下，2019年以银保监会“23号文”为代表的房地产融资调控有所收紧。
在房地产需求不弱且从严调控下，其贷款融资成本难言明显下降，2019年上半年房企贷款融资利率甚至较2018年底小幅抬升。
图4：
房地产需求不弱且从严调控，其贷款成本有所抬升
数据来源：
WIND，笔者测算
注：房企贷款利率来自上市公司财报。
虽然近年来基建投资增长较为乏力，但城投公司借新还旧的压力持续加大，包括偿债在内的总体投融资需求依然较为旺盛。事实上，
城投债相对于整体产业债的利差仍处高位，基建投资的整体融资成本并未明显走低。
图5：
借新还旧压力下基建融资成本并未明显走低
数据来源：WIND，笔者测算
展望未来，
猪瘟冲击下的物价增速有望在春节达到高点后回落，房价、地价同比也处于下行通道，价格掣肘的缓解或将使得利率下行空间有所打开。不过，考虑到内外需边际趋稳的可能性，叠加中央“稳杠杆”的要求和上述结构性约束，信贷利率下降的幅度仍将相对有限。
图6：
贷款利率或将温和下行
数据来源：
WIND，笔者预测
注：银行间市场利率根据实际GDP、物价和房价回归预测。
四、基本结论
一是
与过去不同的是，此轮经济下行过程中融资成本的降幅相对有限。从资金供给看，过去一年房价、物价交替上升掣肘了银行间市场利率等资金“源头”成本的下降。近期有关政策利率的调整尚未触及存款等商业银行的成本端，这也影响着贷款利率等融资成本的降幅。
二是
从资金需求看，结构性矛盾使得贷款利率呈现某种“难降”的刚性。制造业等政策鼓励的领域违约风险较高，其贷款利率自然不低。房地产在需求不弱且从严调控下贷款成本难言明显下降。基建虽有刚兑特征，但借新还旧使得融资需求依然较旺，其贷款利率并未走低。
三是
展望未来，猪瘟冲击下的物价增速有望在春节达到高点后回落，房价、地价也处于下行通道，价格掣肘的缓解或将使得利率下行空间有所打开。不过，考虑到内外需边际趋稳的可能性，叠加中央“稳杠杆”的要求和上述结构性约束，信贷利率下降的步伐仍将温和有限。
【作者】
伍戈：
经济学博士，研究员。长江证券首席经济学家，曾长期供职央行货币政策部门，并在国际货币基金组织担任经济学家。中国经济学最高奖“孙冶方经济科学奖”获得者，并获浦山政策研究奖、刘诗白经济学奖、远见杯宏观预测亚军。中国金融四十人论坛成员。
高莉、徐剑：
长江证券研究员。
刘舸帆、窦子豪：
长江证券实习研究员。
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