核心结论： 行业周期出清至反转过程会经历四个“象限”：“经营难赚钱”→“减小资本开支”→“开始企稳赚钱”→“资本开支上升”，行业的长周期出清以年度为单位计算，在财务指标上会留下“痕迹”；另一方面，出清完成后，超额行业也是以年度级别计算，因此右侧思维可能更为合适。当前恒生互联网盈利出现改善，CAPEX总量连续两年为负，指标形态与白酒行业2015-2016年有相似性。从最新的24H1财报看，恒生互联网上市公司出现利润增速大于营收增速的特征，且这一现象首先分布在指数权重上（阿里、腾讯、美团、京东等），2022、2023年资本开支增速连续为负，利润超额增加可能来自于投资减少、业务扩展速度边际放缓、行业格局改善、利润率增加，企业盈利容易出现触底回升，则股价也或面临向上的拐点。另外，分红和回购方面，美团、腾讯等恒生互联网龙头更倾向于回购来实现投资者回报，过去一年腾讯回购金额达695亿港元，占当期市值比重2%，回购资金不会被“分流”。
行业周期反转的范式讨论
行业周期出清过程中会经历四个“象限”：“经营难赚钱”（经营性现金流净额OCF为负的企业增加）→“减小资本开支”→“开始企稳赚钱”（毛利率环比改善的企业增加）→“资本开支上升”。煤炭开采行业的出清过程较长，经历2011-2015、2017-2020两轮超额回撤，于2020Q3后开始走出底部。行业的长周期出清以年度为单位计算，在经营性现金流、资本开支和毛利率等指标上都会留下“痕迹”，指标的波动范围则可表征出清幅度；反转后，行业超额也是以年度级别演绎，因此右侧思维或更合适。
行业周期反转与财务视角看，恒生互联网类似2015-2016年的白酒
当前恒生互联网毛利改善，CAPEX总量连续两年为负，和白酒行业2015-2016年指标形态有相似性。从最新的24H1财报看，恒生互联网上市公司出现利润增速大于营收增速的特征，且这一现象首先分布在指数权重上（阿里、腾讯、美团、京东等）；恒生互联网2022、2023年资本开支增速连续为负，利润超额增加可能来自于业务扩展速度边际放缓、行业格局改善，企业盈利容易出现触底回升，股价也或面临向上的拐点。
恒生互联网成分股回购力度较大，托底股价效果可能较分红更好。分红作为一种投资者回报形式，可能被分流，成为其他股票或新股的增量资金；相比之下，回购则更类似“定向作用”于自身股票。美团、腾讯等互联网龙头更倾向于回购来实现投资者回报，过去一年腾讯回购金额达695亿港元，占当期市值比重2%。
A股哪些行业可能有周期反转特征
对于行业周期反转，很难通过单指标进行判断，更多是通过行业指标的路径图交叉验证得出，我们通过多指标中出现两指标及以上共振进行筛选、再通过图表复盘行业过去数年的“轨迹”。上游关注养殖、化学原料；中游关注元件、电机；机械类关注工程机械、通用设备；资源品关注小金属、炼化。
投资策略：把握波动率阶段放大机会，长期仍看“耐心资产”
等待地量之后的波动放大，把握消费阶段大波动，重视恒生互联网：首先，8月以来的A股行情展示出市场对内需政策预期的高度敏感性；第二，内需类消费板块在24H2可能反复的海外衰退交易+美国大选交易中相对出海链或占优。长期来看，高股息超额反转条件或有两类：一是长期国债利率中枢不再下行，二是高股息板块股息率进一步提升受阻。长期风格切换需耐心等待更多右侧信号，具备垄断性、稀缺性的高股息资产有望获得价值重估。
风险提示：1）过去历史经验仅供参考；2）测算涉及的财务指标无法穷尽，只能作部分视角；3）政策出台和落地具备不确定性。
1.1. 行业周期反转的“痕迹”：白酒与煤炭的范式总结2. 行业比较之资金面：北向过去十个交易日流出、杠杆资金流出3. 行业利润预期&估值：全A估值（TTM）30%分位，增速预期仍低3.1. PB-ROE视角看行业：全A低PB对应低ROE4. 风格日历效应跟踪：历史经验看，小盘、红利或占优5. 行业拥挤度与超额收益：消费、周期风格中期超跌较多1.1. 行业周期反转的“痕迹”：白酒与煤炭的范式总结对于赛点2.0的行业结构，我们在《银行补跌与赛点2.0的一些思考》（外发日期2024年9月6日）指出：“等待地量之后的波动放大，把握消费阶段大波动，重视恒生互联网”。我们通过白酒行业和煤炭开采行业的周期复盘，理解当前重视恒生互联网的视角：1）以白酒为例，行业周期出清过程中会经历四个“象限”：“经营难赚钱”（经营性现金流净额OCF为负的企业增加）→“减小资本开支”→“开始企稳赚钱”（毛利率环比改善的企业增加）→“资本开支上升”（图2-图3）[1]。煤炭开采行业的出清过程较长，经历2011-2015、2017-2020两轮相对全A的超额回撤，于2020Q3后开始走出底部（图1）。行业的长周期出清以年度为单位计算，在经营性现金流OCF、资本开支和盈利能力（毛利率）等指标上都会留下“痕迹”，财务指标的波动范围可以表征出清幅度，类似在图2-图3中走过大部分的“象限”。另一方面，出清完成后，行业超额也是以年度级别计算，因此右侧思维可能更为合适。[1]上市公司一般本身就代表行业龙头，而简单的整体法计算行业财务数据变化，很大程度又受到成分股中几家权重影响；对此我们更关注行业内成分股是否出清完全，因此图表中更多使用公司数占比进行分析。
我们在《寻找A股“耐心资产”》（外发日期：2024年5月30日）指出，近年来红利风格的兴起或非简单的市场风格轮换，而是一个更为持久的趋势，是我国经济增长速度、产业架构及上市公司发展阶段的自然产物。越来越多的上市公司步入成熟期，其面临的是市场空间的逐渐饱和、新市场的缩减，继续大规模投资，利用高资本开支抢占市场的产业趋势打法已无法保持过去的盈利水平。投资者和监管机构均呼吁上市公司增加股东回报，增加分红（包括股份回购和注销）成为上市公司必须采取的策略，反映在中观层面，越来越多的行业或呈现出“耐心”特征：降低资本开支，注重ROE水平和现金流，注重投资者回报。当前恒生互联网毛利改善，CAPEX总量连续两年为负，和白酒行业2015-2016年有相似性。从最新的24H1财报看，恒生互联网上市公司出现利润增速大于营收增速的特征，且这一现象首先分布在指数权重上（阿里、腾讯、美团、京东等），2022、2023年资本开支增速连续为负（图5-图6），利润超额增加可能来自于投资减少、业务扩展速度边际放缓、行业格局改善、利润率增加，企业盈利容易出现触底回升，则股价也或面临向上的拐点。
恒生互联网成分股回购力度较大，托底股价效果可能较分红更好。分红和回购方面，我们在《“再投资”视角看银行涨幅第一》（外发日期2024年8月23日）指出，分红作为一种投资者回报形式，可能被分流，成为其他股票或新股的增量资金（图7）；相比之下，回购则更类似“定向作用”于自身股票。相对于分红，美团、腾讯等恒生互联网龙头更倾向于回购来实现投资者回报，过去一年腾讯回购金额达695亿港元，占当期市值比重2%（图8）。
我们在《超跌回升时，买什么？》（外发日期：2024年7月9日）指出，调整行情结束后的回升段，总体上超跌者超额较多。我们认为，这背后原因可能是反弹行情都是试图赚取超跌反弹行情的增量资金，风险偏好较高，不一定会长期持有，会避开当前的主流板块，寻找弹性。因此，我们在赛点时期，除了关注超跌特征外，也试图寻找基本面的边际变化或行业周期的出清反转，反弹的级别才能提升。
我们以1.1中相似框架进行梳理，可得经营性现金流OCF<0的公司比例、CAPEX同比、毛利率边际改善公司数占比三个指标，以下列思路进行行业筛选：
1）对于经营性现金流OCF<0的公司比例，比较好的形态是类似2016-2018年的煤炭开采行业（图2），从高位回落至相对低位，因此我们按“24Q2相对24Q1经营性现金流OCF<0的公司占比减少，且比例小于30%的行业梳理”进行筛选（图9）。
2）对于CAPEX同比指标，比较好的形态是类似2015年左右的白酒（图3），持续低位。因此我们按“24Q2的CAPEX同比不增，且24Q2相对24Q1的CAPEX支出降速”进行筛选（图10）。
3）对于毛利率边际改善公司数占比指标，比较好的形态是类似白酒2015年前后的毛利率改善公司数上升（图3）。因此我们按“毛利率边际下降公司占比小于40%，且24Q2相比24Q1显著下降”进行筛选（图11）。
对于行业周期反转，很难通过单指标进行判断，更多是通过类似图2、图3的行业路径交叉验证得出，因此我们更倾向于上述三指标中出现两指标及以上共振、或有其他基本面、政策预期等改善的板块，再通过图表复盘行业过去数年的“轨迹”。（图13-20列示两指标或以上共振的板块轨迹图）。
2. 行业比较之资金面：北向过去十个交易日流出、杠杆资金流出
3. 行业利润预期&估值：全A估值（TTM）29%分位，增速预期仍低截至2024年9月10日（下同），A股总体PE(TTM)为14.98倍，2012年以来29%分
位；创业板指PE（TTM）估值为23.7倍，2012年以来0%分位；从一致预期角度来看，全
A总体PE（2024E）为13.35倍，为2012年以来25%分位。
3.1. PB-ROE视角看行业：全A低PB对应低ROE从PB-ROE视角看，全A当前PB分位为2012年以来0%，ROE分位为2012年以来2%，
属于低PB对应低ROE分位状态。创业板指当前PB分位为2012年以来3%，ROE分位为
2012年以来81%，PB分位- ROE分位为-78%，属于表观低PB对应高ROE分位状态。
4. 风格日历效应跟踪：历史经验看，小盘、红利或占优
5. 行业拥挤度与超额收益：消费、周期风格中期超跌较多
6. 风险提示
1）过去历史经验仅供参考；2）测算涉及的财务指标无法穷尽，只能作部分视角；3）政
策出台和落地具备不确定性。
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