林寰宇
执业证书编号：
S0570518110001；
孙丹阳 执业证书编号：S0570519010001；
报告发布时间：2020年3月25日
核心观点
2020年产能释放在即，疫情冲击下业绩仍相对稳健
公司为深耕广东地区的国资老字号饮食集团，疫情拖累公司餐饮业务、提振速冻产品需求。因速冻毛利率低于餐饮，Q1利润可能下滑。18Q1利润占全年比重仅约10%，利润主要在Q3由月饼贡献。今年湘潭、梅州工厂产能释放有望带动速冻业务持续高增；19年月饼市场整体承压，今年中秋节与国庆节重叠，时间较晚、促销窗口期拉长，可能有利于提振月饼消费。伴随产能释放，后续有望走出广东、辐射全国。预计19-21年EPS1.06/1.07/1.39元，目标价预计36.08-38.12元，给予增持评级。
现金流充沛/收益质
量高/盈利能力稳定，利润主要集中在Q3
18年食品/餐饮分部利润总额占比85%/18%（有总部成本及分部抵消）。18Q1-Q4归母净利占全年比重分别在10%/5%/62%/22%，Q3月饼旺季通常奠定全年利润的基本盘。2013-2018年公司分红率基本在40%左右；11-18年净利率基本在12%-16%，每年经营现金净流量均超过净利润。2019Q3公司账面货币资金15.62亿元，现金流充沛。从净资产收益率来看，11-18年公司ROE维持在20%以上水平，盈利能力稳定。
疫情或对公司负面拖累有限
2月8日至2月12日，公司下属19家餐饮门店停止堂食服务，2月23日起陆续恢复堂食。假设Q1恢复开业后，客流量约恢复至去年同期的30%，据此估算Q1公司餐饮业务收入下滑约62%；预计Q2餐饮收入恢复至去年同期的60%，Q3/Q4餐饮业务恢复正常，测算全年餐饮收入下滑约22%。据官网，1月25日至2月19日，公司速冻、腊味产品等总出货量近42万箱，面包蛋糕产品出货量达50万袋。我们判断Q1公司速冻业务有望取得较快成长，但因速冻业务毛利率（2018年36.92%）低于餐饮（2018年62.71%），可能不能完全弥补餐饮业务下滑的损失。
产能扩张、区域拓展仍是增长主驱动
16年公司月饼/速冻/腊味产能利用率101%107%/110%，产能制约增长。19年8月湘潭工厂已完成1期建设（月饼/馅料年产能不低于0.2/0.6万吨）；梅州工厂（月饼/速冻/腊味产能0.2/1.2/0.2万吨）有望于20年Q3投产；湘潭2期（速冻1.2万吨）亦有望在20年底、21年初投产，增量的月饼/速冻/馅料/腊味产能分别占19年产能的54%/105%/151%/68%。公司已形成经销/直营店/电商等全面销售体系，后续省内外销售网络有望继续拓展。
餐饮立品牌、食品创规模，伴随产能释放，有望逐渐走向全国
原预计19-21年EPS1.06/1.45/1.88元，因疫情/产能释放节奏，调整至1.06/1.07/1.39元，预计20年食品净利润3.92亿，可比公司20年PE38倍，因公司区域性较强，给予20年35-37倍PE；餐饮净利润0.43亿，可比公司20年PE34倍，因正餐品类可复制性低/扩张慢，给予20年20-21倍PE；合计目标市值146-154亿，目标价36.08-38.12元，维持增持。
风险提示：疫情大幅拖累业绩、产能建设/市场拓展不顺、原材料价格上涨
预计疫情对公司负面拖累相对有限
现金流充沛/
收益质量高/盈利能力稳定，利润主要集中在Q3
餐饮利润占比低于20%，食品业务的业绩贡献在逐步提升。
2018年公司月饼/餐饮/腊味糕点/速冻等收入占比分别在41%/24%/16%/18%，毛利占比分别在47%/27%/13%/11%。另据公司披露的分部数据，2018年食品/餐饮分部利润总额占比分别在85%/18%（有总部成本及分部抵消）。趋势来看，餐饮因以正餐门店为主，拓展步伐相对稳健，食品业务伴随产能扩充，增长更快。
因贡献主要业绩的月饼季节性较强，公司利润主要集中在Q3。
18年数据来看，公司Q1-Q4归母净利占全年比重分别在10%/5%/62%/22%，三季度月饼旺季通常奠定全年利润的基本盘。
现金流充沛、收益质量高、盈利能力稳定。
公司13-18年分红率基本在40%以上（除2014年）；11-18年净利率基本在12%-16%，每年经营现金净流量均超过净利润，盈利质量高。2019Q3公司账面货币资金15.62亿元，现金流充沛。从净资产收益率来看，公司11-18年ROE维持在20%以上水平。
餐饮受疫情冲击，Q2起有望逐渐修复
公司主要经营 “广州酒家”为核心品牌的连锁餐饮门店，另培育发展有“西西地”、“好有形”、“星樾城”等多个特色餐饮品牌。据公司19H1半年报，公司共拥有 19 家餐饮直营店，主要分布于广州。除文昌店和体育东店为自有物业，公司其余门店均为租赁。
此次疫情对公司餐饮业务造成较大拖累。
据公司2月14日公告的《广州酒家集团股份有限公司关于应对新型冠状病毒肺炎疫情的公告》，2020年2月8日至2月12日，公司下属全部餐饮门店停止堂食服务，保留食品销售以及外卖业务。据公司官网，2月23日起，旗下多家餐饮门店陆续恢复堂食。
我们简单假设1月1日至1月23日公司旗下餐饮门店正常营业（公司餐饮门店2月8日停止堂食，在1月23日之后考虑疫情已开始扩散、武汉封城等因素，保守预测门店客流已经受到较大影响），此后至2月23日餐饮门店闭店，2月23日起门店陆续恢复营业，但客流量仅约恢复至去年同期的30%左右，日均分摊，粗略估算Q1公司餐饮业务收入下滑约62%；假设Q2餐饮收入恢复至去年同期的60%左右，Q3/Q4餐饮业务恢复正常，较去年同比约增8%，估算全年按餐饮业务收入下滑幅度在22%。
速冻高增长，部分对冲业绩下滑压力
公司速冻产品主要包括核桃包、叉烧包、流沙包、虾饺等面点类产品。11-18年，公司速冻产品收入从1.24亿提升至4.1亿，GAGR18.6%，维持较快增长；量价拆分来看，销量GAGR14%，价格GAGR4%；2019Q1-Q3，公司速冻收入达到3.99亿元/+31.38%，增长进一步提速。据公司招股说明书，14-16年公司速冻业务产能利用率基本接近100%，速冻生产线维持较高的生产利用率水平，产能的扩充是后续增长主力驱动。
公司速冻产品的主要成本为猪肉、面粉、禽蛋等原材料耗用。14-16年猪肉占营业成本比重在12%-15%，面粉占营业成本比重在14%-15%，猪肉价格和面粉价格变动对成本影响相对较大。2016-2018年猪肉的价格稳中有降，面粉价格略有上涨，公司毛利率上升趋势明显，反映了较强的提价能力。19年以来猪价明显上涨，参考速冻产品历史单价变化及毛利率变动情况，我们认为公司有可能通过提价来实现成本转嫁。
C端渠道主导，伴随产能扩张后续发展空间较大。
对比三全、安井的速冻米面制品18年收入规模分别在17/11亿元，公司的收入规模尚小，18年收入仅4.1亿，销售区域主要集中在广东，区域性较强。2011-2018年广州酒家速冻产品毛利率上升趋势明显，并于2012年/2013年分别超过安井食品/三全食品的速冻面点类产品毛利率，我们认为主要系广州酒家速冻产品当地品牌力突出，产能制约背景下，提价能力相对更高；且广州酒家速冻产品主要为自有门店、卖场、经销商、电商，C端为主，造成毛利率高于B端大流通渠道为主的安井食品以及以经销商/商超为主、渠道竞争情况相对激烈的三全食品。
公司速冻产品的优势在于依托老字号粤式正餐门店进行前期研发、宣传、推广、改良，并通过食品业务工业化生产后期发力。
公司速冻食品主要产品包括叉烧包、奶黄包、流沙包等广式点心，与安井、三全等的主食类面点产品有所差异。根据公司招股说明书，明星产品“核桃包”，即为餐饮店点心师傅推出新品，在经过餐饮门店顾客好评后推到利口福工厂进行工业化生产，并逐步进行市场推广。公司设有餐饮研发部，并有专门点心技术小组；研发部研发人员共 26 人，其中1 人为中国烹饪大师、广东烹饪名师，4 人为广东烹饪名师，负责公司下属各餐饮店产品或专项活动的研发与策划组织工作。餐饮门店研发能力强、群众基础广泛，这种产品推广模式试错率低，我们认为有望持续复制。
疫情短期大幅提振速冻产品需求，2020Q1速冻业务有望高增。
疫情的爆发带来速冻产品需求激增。据公司官网，利口福公司自1月25日起组织多个基地协同联动生产，加班加点，确保速冻食品生产线稳定运作。公司速冻、腊味、面包蛋糕等产品在广州各大商超和连锁饼屋日常供应得到充分保障。1月25日至2月19日，速冻、腊味产品等总出货量近42万箱，面包蛋糕产品出货量达50万袋。我们判断Q1公司速冻业务有望取得爆发性增长，但因速冻业务毛利率（2018年36.92%）低于餐饮（2018年62.71%），可能不能完全弥补餐饮业务下滑的损失。
月饼为基本盘，20年增长有望提速
公司利口福月饼为广式月饼龙头，具备较高品牌知名度，12-18年来维持稳健增长。
公司下属利口福公司生产的月饼为广式月饼的代表，曾荣获“中国名牌产品”、“中国月饼第一家”、“全国餐饮烘焙业十佳月饼”、“广式月饼传承代表”、“2016 年中国焙烤食品产业领军企业”等荣誉称号，2018年月饼系列（月饼+馅料）销售收入达10.38亿元，12-18年GAGR11%。量价拆分来看，销量复合增速8.5%，价复合增速2%。2019Q1-Q3月饼收入增速16.55%，有19年中秋节相比国庆节靠前，收入在Q3集中确认的影响。
19年中秋节较早，促销推广窗口较短，月饼系列收入增速预计放缓。20年中秋与国庆假期重叠，可能迎来月饼大年。
复盘公司月饼收入增速趋势，在中秋节与国庆节相隔时间短的12年、15年以及17年，公司月饼收入增速会较前一年提速。而在两个节日相隔较久的14年、16年、19年，公司的月饼收入增速有显著放缓。以上增速差异，部分由基数造成，但更主要的是中秋节与国庆越临近，消费者走亲访友的时间更长（据公司招股说明书，公司月饼礼盒收入14-16年占比在27%-31%），同时中秋节时间节点较晚，也带来更长的促销窗口期，更有利于月饼消费。20年中秋节为10月1日，时点较晚、与国庆节重叠，可能有利于月饼销售，叠加今年湘潭、梅州工厂将陆续投产，今年月饼收入增长有望提速。
产能扩张、区域拓展仍是增长主驱动
今年湘潭、梅州工厂有望陆续投产
19年湘潭工厂1期已率先投产，释放部分月饼馅料产能；梅州1期、湘潭2期产能有望在20年下半年、20年底21年初释放，足以支撑此后2-3年较快增长。
18年3月，公司先后公告拟分别在广东梅州、湖南湘潭新建生产基地。其中，湘潭为重要的月饼原材料莲蓉产地；梅州距离广州较近，公司已有一定的市场基础，并有梅州当地政府支持。据我们测算，公司19年月饼/速冻/馅料产能约在0.7/2.2/0.4万吨；据2019年8月17日公司发布的《广州酒家：关于广州酒家集团利口福（湘潭）食品生产基地项目的进展公告》，19年8月湘潭工厂已完成一期建设（1期月饼/馅料年产能不低于0.2/0.6万吨）。据产能规划，梅州工厂产能（月饼/速冻/腊味产能0.2/1.2/0.2万吨）有望于2020年Q3投产；湘潭2期（速冻1.2万吨）亦有望在20年底、21年初投产，两地增量的月饼/速冻/馅料/腊味产能分别占19年预测产能的54%/105%/151%/68%，有望支撑公司在后续2-3年的较快成长。
餐饮立品牌、食品创规模，省内外销售网络逐步完善
公司的食品业务已经形成了覆盖经销、饼屋直营店、电商、
OEM
代加工、代销等的全面销售体系。后续将以“餐饮立品牌、食品创规模”战略，省内继续挖潜市场、省外扩大销售网络，走出广东、辐射全国。
公司的食品业务销售主要可分为：
经销：
包括经销商经营（占主导）以及饼屋加盟。据招股说明书，14-16年，经销商数量分别为355 家、415 家和470家，经销商收入规模分别在5.85/6.12/6.87亿元；14-16年饼屋加盟收入体量尚小，分别在1814.49/1831.05/2739.80万元。据公司披露的经营数据，截至2019Q3，公司省外经销商数量已达207家，省内经销商434家；此外，公司上市后更改了销售渠道的统计口径，变更为经销和直营两大渠道；2019Q1-Q3，公司经销收入10.93亿，同比增速16%。
电商：
线上包括直营和经销两种，合作平台有天猫、京东等，2018年线上销售收入达3.1亿，占食品业务收入比重约16%；毛利率59.44%。公司的线上收入主要来源于电子商务分公司及电子商务子公司，18年电子商务子公司的净利润为2823万元，ROE22%，彰显较强的盈利能力。
OEM：
据公司官网，为阿里巴巴、腾讯、顺丰、好时巧克力、白天鹅宾馆、香格里拉酒店等知名企业提供OEM代工生产。
代销：
向商超类客户销售各类利口福公司生产的食品。
省内，以餐饮带食品，公司有望在经济较发达的粤港澳大湾区进一步挖潜。
深圳：
17-19年，公司先后成立深圳连锁公司、深圳餐馆公司、深圳营销分公司将深圳作为核心市场投入，计划依托餐饮、连锁门店、营销三腿走路，全面深入市场。2018年7月，主打现烤酥饼的“造酥”店在深圳会展中心开业，以轻奢风格进驻新一代年轻的饮食市场，主打一口酥饼配合新鲜生果茶；19年12月，广州酒家首家深圳门店已在福田开业。后续依托造酥店、餐饮店积累的品牌形象、老字号口碑，公司在深圳市场的食品业务有望借助连锁门店、经销商等逐渐铺开。
佛山：
据招股说明书，公司此前拟投入1.23亿在广州、深圳、中山、东莞、珠海等地建设230家直营店；2019年3月公司更改募投项目，改为在广州、佛山分别投入2765/920万元，建设60/20家直营门店，预计2020年12月有望完成建设，公司预计未来可实现年均销售收入1.08亿元。
东莞：
2018年5月公司已成立东莞公司，主要经营食品业务。因募投项目更改，东莞市场尚无较大推进。
省外，借助省外经销商、发力电商渠道，华中、华东市场有望逐渐加大渗透。
公司依托湘潭工厂深入华中湖南市场；根据2018年年报，公司重点开发省外经销商，优化省外经销产品结构，提高华东、华中等区域的销售覆盖，推动省外销售业务快速增长。据公司2019年10月30日发布的《广州酒家：2019年前三季度经营数据公告》，截至2019Q3，公司省外经销商数量已达207家，接近省内经销商434家的一半，净增加47家；2019Q1-Q3，公司境内省外收入已达到4.84亿/+44%，占境内总销售额的21%，后续占比仍有较大提升潜力。
股权激励有助老国企释放新活力
广州酒家实际控制人为广州国资委，持股比例达67.7%。
公司创始于1935年，前身为“西南酒家”，1939年更名为“广州酒家”，迄今已有八十多年历史，是一家中华老字号企业。1991年广州酒家集团正式成立，在餐饮服务基础上大力发展食品工业。截至2020年3月，公司股权构成为：广州市国资委持股比例67.7%，全国社保基金等机构及自然人股东持股比例9.5%。
1期股权激励计划涵盖中层管理人员、核心骨干等253人，人均获授1.5万份股票期权，有助完善目标考核制度、吸引人才、激发员工活力。
18年3月公司公布股权激励草案，向副总经理、财务总监和多名中层管理人员、核心骨干授予股票期权，行权考核年度为2019 年-2021 年三个会计年度，业绩考核的指标包括净利润增长率及实现值、营业收入增长率及实现值、加权净资产收益率以及现金分红比例等，其中要求19-21年每年收入、净利润增长不低于10%，加权净资产收益率不低于（含）16%，现金分红比例不低于（含）30%。2018年11月19日，公司完成第一期股票期权激励计划授予，共计向255人授予401.95万份股票期权，行权价格17.86元。授权日收盘价格为25.06元/股，据公司测算，2019-2021年摊销的股票期权费用分别为1486.67/1372.32/724.29万元。
针对陶陶居引入战略投资方，积极探索混改，治理架构有望持续完善。
2019年7月4日公告和广州工业发展集团（实际控制人为广州国资委）签署《股权转让意向书》，拟以现金方式收购其持有的陶陶居公司100%股权；7月20日公告确定转让价款为19981.61万元；8月12日，陶陶居公司已完成本次股权转让的相关工商登记手续，成为公司全资子公司。12月4日公司与广州市“食尚国味”、尹江波签署了关于对陶陶居增资的《合作框架协议》，增资完成后，公司持有陶陶居公司约55%股权且为控股股东及实际控制人，合作方合计持有陶陶居公司约45%股权。
公司此次收购的陶陶居子公司主营食品销售/物业租金/品牌授权，该子公司不实际经营餐饮门店，只是对授予经营权的门店收取品牌授权费。该陶陶居公司18年收入9650万、净利润744万。据集团官网，食尚国味集团始创于1998年，现集团旗下有山东老家、陶陶居、滋粥楼小馆、方盒、燕语茶业、东源堂国医馆等十余个品牌，截至2020年3月集团在广州、深圳等地共计有陶陶居品牌的餐饮门店15家。据广州日报，2015年7月食尚国味以人民币279.11万元中标陶陶居在全国品牌经营权，根据当时协议，品牌经营授权合约期自签订之日起至2024年3月20日。也即，食尚国味集团使用陶陶居授权的品牌经营餐饮门店，旗下的15家陶陶居餐饮门店产生的实际运营收入归属食尚国味。据公司公告，本次签署《合作框架协议》，是深入落实混合所有制改革的积极探索，通过引入不同所有制形式的战略投资方，进一步完善治理架构，实现优势互补，并利用市场化机制激发企业发展活力，提升行业竞争力。我们认为陶陶居与公司现有业务有望在品类/渠道/营销/产能等方面实现协同，有助公司推进食品、餐饮两大主业板块多品牌、差异化拓展。
投资建议：伴随产能释放，有望逐渐走向全国，给予增持评级
盈利预测
盈利预测核心假设：
1） 伴随20年-21年湘潭、梅州工厂产能逐步释放，食品业务各条线业务有望较快增长，公司月饼、速冻、腊味产品老字号品牌优势突出。其中：
速冻食品19-21年收入5.42/7.59/10.62亿元，同比增32%/40%/40%，产品以广式面点为主打特色，综合考虑销售网络扩张及较强品牌力，假设后续毛利率相对稳定，维持在36.5%左右；
月饼系列19-21年收入11.53/13.60/15.91亿元，同比增11%/18%/17%，考虑公司主营的广式月饼有较强区域性，后续伴随着产能扩张销售网络扩大，可能需要更多促销活动，毛利率60%/59.5%/59.5%；
腊味产品19-21年收入2.06/2.45/2.96亿元，，同比增速18.00%/19.24%/20.67%，产品区域性较强，毛利率维持在36.7%。
糕点饼酥等其他产品19-21年收入3.65/4.97/6.31亿元，同比增速28%/36%/27%，考虑后续可能持续优化产品结构，毛利率36%/37%/39%。
2） 餐饮业务预计19-21年分别新开1/1/2家门店，据18年现有数据测算得公司餐饮门店单店收入约提升7%；假设19年单店收入提升6%；20年因疫情影响单店收入下滑25.89%；21年伴随餐饮市场复苏，低基数基础上单店收入提升43%。19年公司新开广州酒家福田店；据公司2019年半年度报，另一家深圳门店正在筹划中，我们预计20年下半年可能开业；21年伴随餐饮市场的复苏，公司有望在广东省内开店步伐加快，新开2家门店。19-21年餐饮收入6.75/5.27/7.77亿元，同比增速12.37%/-21.99%/47.42%，20年因疫情影响餐饮业务收入明显下滑，21年餐饮业务显著回暖；19-21年毛利率60%/57%/59.5%。
3） 据2019年7月20日发布的《广州陶陶居食品有限公司审计报告》，陶陶居公司18年Q1-Q3收入6463.13万，毛利率45.22%，公司业务季节波动性较低，前三季度收入已占全年的67%，据此假设全年毛利率维持在一致水平。19年8月12日，公司完成收购实现并表。陶陶居公司主营食品销售/物业租金/品牌授权，18年收入同比增22%，我们预计19年陶陶居维持相对较快增长，全年收入同比增20%，其中并表收入贡献约4320万；后续20/21年收入分别1.22亿/1.38亿，同比增速分别在5%/13%（其中20年同比增速以19年全年收入为基数计算，考虑疫情可能影响到餐饮门店的扩张，进而影响到陶陶居的品牌授权业务，预计20年收入增速放缓，21年增长有所提速）。因主营食品销售/物业租金/品牌授权等业务，预计后续毛利率相对稳定，维持在45%左右。
4） 费用层面，规模效应显现、管理效率提升带来管理费用率整体下行；因伴随产能释放、销售网络扩张，销售费用率持续提升；财务费用率维持相对稳定。公司19Q1-Q3销售费用率26.35%，参考18年情况（Q1-Q3销售费用率27.39%，全年25.37%），预计Q4销售费用率有所优化，预计全年25.80%；后续年份伴随产能扩张、销售网络扩大，费用率可能抬升；公司19Q1-Q3管理费用率9.7%，预计全年9.62%，与前三季度保持基本一致；后续伴随管理效率提升，费用率持续优化。
综合预计公司19-21年收入29.84/35.09/44.95亿元，同比增速18%/18%/28%；归母净利润4.27/4.34/5.63亿元，同比增速11%/2%/30%。
投资建议
公司为深耕广东地区的国资老字号饮食集团，品牌力突出。疫情拖累公司餐饮业务，同时提振速冻产品需求。因速冻毛利率低于餐饮，Q1利润可能仍有下滑。公司利润主要由月饼贡献，集中在Q3，2018Q1利润占全年比重仅约10%，整体来看疫情对公司负面影响相对有限。今年梅州、湘潭有望于20年下半年、20年底21年初陆续投产，产能释放有望带动速冻业务持续高增；2019年因中秋节与国庆节相隔较久，月饼市场整体承压，今年中秋节与国庆节重叠，可能有利于提振月饼消费。伴随产能释放，后续有望持续以“餐饮立品牌、食品创规模”战略，走出广东、辐射全国。
原预计19-21年EPS1.06/1.45/1.88元，因疫情原因和产能释放节奏，调整至1.06/1.07/1.39元，对公司餐饮、食品业务采取分部估值，预计2020年食品业务净利润3.92亿，可比公司20年PE38倍，考虑公司的业务仍有较强的区域性，给予公司20年35-37倍PE；餐饮业务净利润0.43亿，可比公司20年平均PE34倍，因公司经营粤式正餐品类，扩张性、复制性相对海底捞/呷哺呷哺/九毛九等火锅/大单品品类更低，应有估值折价，给予20年20-21倍PE；合计目标市值146-154亿，对应目标价36.08-38.12元，维持增持评级。
风险提示
1）疫情大幅拖累业绩。目前疫情主要对公司餐饮业务产生较大影响，若伴随海外疫情蔓延、国内输入型病例持续增加，可能造成国内疫情的反复，在较长时间内抑制人群出行意愿，对餐饮业务持续产生负面影响；同时若疫情持续时间较长，可能会影响居民收入水平，进而抑制整体消费意愿，对月饼、速冻、腊味饼酥等其他业务也会产生不利影响。
2）产能建设、市场拓展不顺。现有产能受限，未来产能扩张提升规模是公司未来主要驱动之一，若生产基地建设进程低于预期，可能导致公司产能难以大幅拓展，收入增长低于预期；公司主要业务集中在广东，未来市场拓展是公司主要增长点，若因异地消费者口味、习惯差异，公司产品接受度不高，及当地竞争较为激烈等原因导致公司区域拓展不顺，可能导致公司收入增长低于预期。
3）原材料价格大幅上涨，导致公司毛利率大幅下降。面粉、猪肉、莲子、禽蛋等是公司食品业务主要原材料，若食材价格上涨幅度较大，公司终端销售价格未能做出相应调整，可能导致毛利率下降，造成盈利能力下滑。
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