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报告发布日期：2021年6月14日

分析师：付天姿（执业证书编号：S0930517040002）

联系人：王凯

光大海外研究

互联网传媒：付天姿/王凯/王缘

【文章摘要】

心动公司拥有 自研、 发行 、渠道 为一体的全产业链游戏业务，游戏研运与TapTap相互协同。 公司目前共运营35款网络游戏和11款付费游戏，旗下TapTap平台至2020年平均月活跃用户已达2570万，是中国最大的移动游戏垂直分发平台及玩家社区。公司游戏业务与TapTap相互协同，自研游戏为TapTap提供优质独占内容吸引用户，TapTap依托用户体量反哺游戏研发运营，二者构成商业闭环。

看好TapTap平台的长期价值，预估2 025 年TapTap可实现收入 28 亿元人民币。 TapTap未来将凭借优质的自研或第三方独占游戏及丰富的社区内容实现用户快速增长，预计25年月活跃用户可达7582万；TapTap广告业务仍在成长阶段，ARPU尚有较大提升空间，随广告位的继续开设、社区机制的完善和分发算法的进化，ARPU有望到达37.7元/人/年，2025年实现收入28亿元人民币。

TapTap不分成的模式内兼顾玩家、游戏开发者、平台三者的利益诉求，平台+ 社区的组合具有巨大价值 。 TapTap不分成的模式让利开发者，吸引开发者为TapTap提供优质独占内容从而吸引玩家，更大的用户体量进而可以吸引更多开发者入驻，形成良性循环。TapTap的社区一方面可以满足玩家更深层次的需求，提高用户粘性与日平均时长；另一方面可以搭建开发者与玩家沟通的桥梁，便于开发者根据社区玩家的反馈打磨游戏机制，社区化的推进能为TapTap形成强大的竞争壁垒。

依托TapTap的用户和数据，心动自研游戏具有得天独厚的条件， 研发成果将于未来逐步显现 。 得益于TapTap对游戏业务的反哺，心动自研游戏可以不受ROI的约束，更关注游戏的长期价值；TapTap能帮助心动游戏实现长线的研发与运营；TapTap庞大的数据积累也能助力心动游戏研发，帮助心动发现玩家的品类需求。截至2020年底公司共有13款在研产品，在21年至少将有6款自研产品亮相，未来心动自研游戏有望成为公司增长的重要驱动。

盈利预测、估值与评级： 我们预测心动21-23年总营收为34.46、42.50、51.90亿元人民币，对应年份实现净利润1.14、4.23、7.29亿元人民币。我们选取分部估值法结果：分别给予心动游戏业务、信息服务业务，25倍PE、700倍市值/MAU，预计心动目标市值为326亿港元，对应目标股价68港元，首次覆盖，我们给予心动“买入”评级。

风险提示： TapTap用户增长不及预期风险、新游表现不及预期风险、TapTap社区化不及预期风险、联运渠道降低分成比例风险

（ 特别提示：本内容仅作研究动态宣传用，研 究报告有时效性，任何研究报告内容仅代表报告外发时特定时点的研究信息汇总， 任何关于研究报告、研究观点的解读，光大证券专业投资者客户请联系对口销售或具体研究员， 非光大证券专业投资者客户，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。 ）

投资聚焦

关键假设

1）游戏业务：鉴于TapTap的发展对游戏业务的反哺，以及公司自研游戏的巨大投入，心动游戏业务仍在高速增长阶段。公司游戏储备丰富，21 年多款自研游戏有望上线，我们预测 2021-2023年游戏业务营收分别同比增长14.6%、16.5%、15.1% ，实现营收 26.73 、 31.13 、 35.85亿元人民币。

2）信息服务业务：鉴于TapTap 独占内容的不断丰富以及 TapTap社区机制的日益完善，TapTap的MAU以及ARPU仍有较大上升空间，我们预测2021-2023年心动信息服务业务营收分别同比增长49.9%、47.0%、41.3%，实现营收7.73 、 11.36 、 16.05亿元人民币。

我们的创新之处

1）我们将广告收入拆分成MAU*ARPU，对TapTap信息服务业务未来的增长空间进行了测算。我们认为：TapTap广告收入在25 年可达 28.58 亿元，信息服务业务在心动游戏业务中所占的比重将持续上升； 2）我们从移动游戏玩家类型、用户年龄结构、Steam历史经验三方面预测了TapTap的MAU，保守估计2025 年 TapTap MAU可达7582 万； 3）我们认为TapTap ARPU 将来会在定价能力上升、用户时长增加、推送精确度提升、商业化推进四个因素的推动下持续上升，在 2025 年达到 37.7 元 /年；4 ）我们认为得益于 TapTap的反哺以及公司对自研游戏的重视，心动未来自研能力有望持续提高，我们看好心动自研游戏的未来，将来心动能为TapTap持续输送更多的优质第一方游戏。

股价上涨的催化因素

在信息服务业务上，伴随TapTap活跃用户增长， 以及平台 ARPU增长，将带动公司广告营收的快速增长 ，提高股价；在游戏业务上， TapTap平台的发展将反哺心动游戏长线研发与运营，心动游戏自研能力的提高以及自研游戏的良好表现也会驱动心动股价上涨。

估值与目标价

我们采用SOTP估值法对公司进行估值分析， 其中，游戏业务使用 PE估值法进行估值，信息服务业务采用市值/MAU倍数法进行估值。取25 倍为心动游戏业务 PE估值倍数，得到心动游戏业务市值45亿港元；取700 倍为信息服务业务的市值 /MAU估值倍数，得到心动信息服务业务市值281 亿港元。心动 SOTP估值市值总额为326亿港元，目标股价68港元。

首次覆盖，我们给予 心动公司 “买入”评级，目标价为 68 港 元 。

【正文部分】

1、 心动：游戏研运与分发全产业链协同 的独特标的

心动拥有 自研、 发行 、渠道 为一体的全产业链游戏业务。 秉承着 “聚匠人心，动玩家情”的理念， 公司 自研 了 《仙境传说》等诸多优质产品 ，代理了 《香肠派对》等多款热门 游戏，目前共运营 35款网络游戏和11款付费游戏； 旗下 TapTap平台 是目前中国最大的手机游戏垂直分发平台 ，同时 是一个高品质 的 玩家社区 ， 至 2020 年， TapTap平均月活跃 用户 已达 2570万。 平台坚持不联运分成，通过广告实现收入，现 已成为业内游戏 开发者 的主流信息获取平台之一。

1.1、 发展历程：页游起家转型手游，再到 TapTap社区运营

心动公司成立于 2011年7月，前身为创始人黄一孟、戴云杰自2003 年创办的 “VeryCD”。心动创立后历经多次转型，发展历程可分为页游开发与运营、手游开发商、TapTap社区运营三个阶段：

1）页游开发与运营时期：公司 凭借 VeryCD 时期的技术、产品和运营经验的积累 ，在 2010 年下半年上线自研页游《天地英雄》，月流水最高突破 3000 万元； 2011 年发布首款代理游戏《神仙道》，月流水超过 1亿元人民币，心动迎来快速增长时期。

2）手游开发商时期：2012-2014 年，公司页游新产品经历低谷，公司逐渐向手游研发转型； 2015 年心动获得《仙境传说 RO》研发授权，并上线了第一款自研自发手游《横扫千军》；同年11 月，公司 在新三板成功挂牌上市 。

3）TapTap时期：公司在发展中逐渐认识到游戏联运模式的弊端，于2016 年上线自己的游戏平台 ——TapTap ；同年，自研产品《天天打波利》在 TapTap独占发行；2017 年心动在中国正式发行手游《仙境传说 M》，代理游戏《艾希》上架TapTap和Steam平台，并通过控股龙成发展海外业务；2018 年 4月，手游《香肠派对》正式推出；2019年12月 公司在 香港 联交所 主板正式挂牌上市，股 票 代号为 2400.HK。

1.2、 股权结构：管理层持股过半，公司控制权稳定

公司创始人黄一孟为公司实际控制人，截至 2021 年 5 月，黄一孟共持有公司 33.68% 的股份，为公司控股股东。黄一孟同时担任公司董事会主席及首席执行官，为公司提供强有力的领导，促进公司业务一贯执行 。 公司创始人戴云杰为公司第二大股东，通过其家族信托持有公司 14.06% 的股份。除两位创始人外，公司 执行董事兼首席技术官沈晟 持股 2.43%， 哔哩哔哩持股 4.72% 。公司高管总计持有公司过半股份，不存在代理问题，公司的经营、管理、决策都可由公司管理层独立完成。

公司管理层在相关领域都具备丰富经验 。创始人黄一孟、戴云杰在游戏、通信、技术及互联网行业都拥有超过 14 年的经验。其中黄一孟负责企业的整体经营管理，戴云杰则主要负责企业的日常运营，海外业务及人事。 2003年， 黄一孟和戴云杰共同创立 P2P 资源共享网站 VeryCD ，至今双方已有超过 17 年的合作经历。首席技术官沈晟于游戏、通信、技术及互联网领域拥有逾七年经验，主要负责本集团的整体技术政策。樊舒旸，为本公司之执行董事兼联席公司秘书之一。樊先生于游戏及咨询行业拥有逾十二年经验，主要负责公司的日常营运、企业管治以及法律及合规事宜。

1.3、 营收概况：游戏为主要收入来源，信息服务收入占比提升

游戏业务占据主导，信息服务收入占比提升。 公司通过游戏业务和 TapTap的信息服务业务实现收入，2020 年公司实现销售收入 28.5 亿元，同比增长 0.33% ，实现 归母净利润 0.09亿元，同比下降97.36% ，净利率由 2 019 年的 1 8.1% 下降至 2 020 年的 2 .0% ，因 代理游戏占比提升以及公司研发投入持续增加 所致 。 游戏业务是公司主要的营收来源， 20 年游戏业务营收占比 81.9% ； 2017 年 TapTap开放广告位后，广告成为了公司收入的重要来源，营收占比不断提高，截至20年末 占营业收入比重已上升至 18.12% 。

分业务来看：游戏业务20年 实现收入 23.32亿元，同比下降1.98%。其中 网络游戏收入同比下滑 7.4%，因 《仙境传说 M》等产品进入成熟期后收入减少所致 ；付费游戏收入同比增长 158.1%，主要由于《人类跌落梦境》、《恶果之地》等优质游戏的稳健表现驱动；信息服务收入主要来源于TapTap的广告收入 。 20年 信息服务业务实现营业收入 5.16亿元，同比增长12.17%，主要由TapTap MAU快速增长驱动。

2 020年公司收入 成本 为 13.16 亿元 ，同比增长 23.4%。 其中公司游戏业务的收入成本 12.41 亿元，同比增长 22.4% ，主要是由游戏开发商的收益分成增加所致；信息服务业务的收入成本为 0.75 亿元，同比增涨 42.0% ，主要由于 TapTap 月活增长带来的带宽及服务器托管费增加所致。在收入成本中，游戏业务成本占比为 94.3%，信息服务业务的收入成本占比5.6%，相比19 年占比 4.9% ，信息服务业务收入成本占比进一步扩大。

从成本结构来看，游戏开发商收益分成 成为第一大成本。 游戏开发商的收益分成、分发平台及支付渠道收取的佣金以及宽带及服务器托管费依次为公司前三大成本。 随着代理产品数量增加， 以及自有渠道 TapTap的发展， 游戏开发商收益分成 超过 分发平台及支付渠道佣金 ，成 为营业成本最主要来源 ， 占比达 36.3%。

研发费用持续提升，销售费用 有所回落。 公司 20 年销售开支 6.33 亿元，同比减少 15.0% ，原因为公司 2019 年推出新游戏的数量较少；研发开支为 6.58 亿元，同比增加 107.0% ，主要是由于公司研发人员数量快速扩张，从 2019 年末的 806 名增加到 2020 年末的 1355 名，以及员工平均薪酬水平的提高所致，以持续提高公司的研发能力、改善 TapTap 的用户体验。

2、 TapTap：独特商业模式蕴藏巨大价值

不做联运分成，通过广告实现收入的游戏渠道 +垂直社区。 2016 年公司通过 易玩创立 TapTap 。公司的创始人深谙传统平台联运分成模式对游戏行业的负面影响，成立之初便以 “永不分成”为理念，旨在帮助玩家“发现好游戏”。2017 年 1月TapTap获得1.5 亿人民币 A轮融资，2017年7月，TapTap 用户数突破 2000万，广告系统正式开放 ，心动公司得以开展信息服务业务 ； 2018 年 7 月， TapTap获得2亿人民币b轮融资；2019年3月国际版“Tap” 正式上线； 2020 年，开发者服务 TDS上线，帮助开发者降低游戏开发的门槛。截止2020 年末， TapTap平台MAU达2570 万人，已成为中国最大的游戏社区及平台， 20 年实现收入 5.4 亿元人民币，占心动总收入比重上升至 18.1% 。

2.1、 商业模式：不联运分成、广告变现的垂直渠道 +游戏社区

2.1.1、 不分成、广告变现的模式较联运渠道更具竞争力

通过广告实现收入，渠道变革的引领者

广告业务为 TapTap商业模式的核心。 TapTap 区别于其他渠道，不通过联运分成获取收入，其变现来源为广告收入及付费游戏收取 5% 的分发费，其中广告变现是其商业模式的核心。 TapTap的广告按 CPA定价模式向广告商收取费用， 游戏厂商 以竞价的方式向 TapTap 提出广告请求 并确定广告的目标用户 ， TapTap再通过 算法 分析玩家 与游戏厂商需求 的 匹配 程度， 预估 候选广告的收益 ， 预期收益 排名较高的将被展示。 玩家点击广告并下载游戏或注册游戏后 TapTap实现收入。

TapTap广告变现模式实现了开发者、玩家以及TapTap三方的共赢，与传统渠道相比有较大优势。 对于开发者来说， TapTap不分成的模式可以尽最大限度让利开发者，吸引开发者入驻，开发者则可为平台提供优质游戏内容、向TapTap投放广告；对于玩家而言，TapTap推荐机制不会向玩家推荐高流水但体验不佳的游戏，而是根据玩家兴趣、游戏特点千人千面的帮助玩家发现好游戏，其广告也兼顾用户体验。可见相比联运模式，在TapTap的广告模式下，玩家、开发者、与平台基本不存在利益冲突，这种和谐的关系也为社区的运营和发展打下坚实基础，从而支撑其广告变现模式。随着买量渠道的兴起，TapTap+ 买量逐渐成为了开发者除联运渠道外的另一种选择。

低上线成本、高收入分成， TapTap备受游戏厂商青睐

注册开发者数量迅速增长，从供给端为 TapTap提供增长的驱动力。 对于 TapTap来说，供给侧的重要性大于需求侧，注册开发者是TapTap商业模式中最重要的一环，TapTap的成功离不开供给侧的持续增长。一方面，游戏开发者提供的广告收入是TapTap的直接收入来源；另一方面，TapTap 通过丰富的优质游戏吸引玩家，而优质的游戏内容又离不开游戏开发者的供给。 TapTap 零分成的商业模式，以及提供的各种开发者服务源源不断的吸引开发者入驻，不但为中小游戏厂商、独立游戏开发者提供了生存的土壤，也吸引了包括 腾讯、网易、米哈游 、 哔哩哔哩等知名开发商 入驻， 截至 20 年末注册开发者数量已超过 15000 名，较 19 年增长 36.3% ，未来增长势头依然强劲。

游戏研发商可以在 TapTap以极低的上架成本获得高于联运渠道数倍比例的分成，吸引了大量知名开发商入驻 。 应用宝 、 bilibili、手机应用商店等联运渠道分成比例高达50% ，经过游戏渠道商和发行商的分成后，游戏研发商只能获得不超过 30% 的毛利率，部分研发商毛利率甚至不到 10% ，而在 TapTap，游戏研发商可以获得50%-70% 的毛利率，相比联运渠道，游戏研发商可以在 TapTap实现数倍的毛利率，这无疑对游戏开发者具有巨大的吸引力 。 而且 TapTap游戏上架成本极低，游戏厂商只需在TapTap中成为注册开发者，不需要额外支付上架游戏的费用。相比之下，游戏在安卓应用商店或在App store上架，往往需要经过复杂流程。因此开发者在TapTap上架游戏几乎无需额外成本，又可获得高额的分成比例，无论是头部游戏厂商还是独立游戏开发者，理性的做法都应将自己的游戏接入到TapTap。

中小厂商及独立开发者在联运模式下生存状况惨淡， TapTap模式为其解决了研发经营痛点，吸引了大量独立精品游戏独占发行。 联运渠道商收益来源于联运游戏的流水分成，为最大化自身利益，联运渠道商必然会根据游戏的日活、流水及 ARPU等数据对游戏进行评级，据此决定推荐位和推荐时长。在这种情况下，推广资源集中于头部商业化游戏产品，中小游戏厂商和独立开发者在联运渠道处境艰难。TapTap 不通过分成实现收入，自然能对暂时无法实现盈利的优秀游戏更加耐心，系统推荐的游戏不看重流水、DAU等数据，只要品质过硬，都能得到曝光。此外TapTap向开发者提供的几乎免费的游戏分发、测试、监控服务，独立开发者可以以极低的成本在TapTap完成游戏测试、发行、运营全过程。独立游戏和非商业游戏在传统渠道下载量有限，打包和运营成本较高，且开发者只能分到少部分流水，因此大量中小厂商及独立开发者愿意为TapTap提供独占精品游戏。

高质量广告满足了玩家发现新游戏的诉求，玩家接受度高

TapTap 的广告能满足玩家 发现新游戏 的诉求，不会损害用户体验，用户认可度高 。 TapTap的推荐页旨在帮助玩家发现好玩的新游戏，用户浏览推荐页时便抱有发现好游戏的诉求。TapTap的广告夹杂在推荐页的信息流中，除了带有广告标识外与其他的推荐位无明显区别，可以在满足用户诉求的过程中，完成广告的展示。只要广告所展示的游戏符合玩家的兴趣，非但不会引起玩家反感，反而能满足玩家的诉求，提升玩家的体验。

TapTap十分注重用户体验， 投放广告多为质量优、评分高的游戏， 能培养用户对广告的信任，提高广告转化率 。 TapTap对广告的素材及游戏本身有严格的筛选：1）评分大于等于 3 分的游戏才具有推广资格，保证了游戏质量， 避免 推送质量低下的游戏 引起用户的反感 ； 2）广告内容推荐系统根据玩家画像，做到广告的精准投放，以确保呈现的广告符合玩家喜好，广告系统本身的算法也会不断优化；3）用户对于不感兴趣的广告可以手动选择不再接收，系统之后便会避免向同类玩家展示类似广告。 根据 统计 ， TapTap投放的广告多为高评分游戏，70%的游戏 在 6分以上。TapTap高评分的广告培养了用户的信任，用户愿意接受广告的推荐发现新游戏，广告转化率高。

2.1.2、 渠道 +社区，全方位满足用户和开发者需求，商业价值高

玩家对于优质游戏社区有强烈需求

玩家对于游戏社区有强烈的需求，渠道 +垂直社区模式能给予玩家一站式的优质体验。 玩家对于游戏平台的服务需求不会仅仅随着游戏下载的完成而结束，在体验游戏的过程中， 玩家还有如浏览游戏评测、游戏攻略、游戏资讯的需求以及社交、归属感、成就感的需求，玩家需要高质量、氛围和谐的游戏社区。据艾瑞咨询统计，查看游戏攻略、获取游戏礼包、浏览游戏论坛也是用户常用的重要功能。传统游戏渠道大多缺乏社区功能，用户下载游戏后只能到其他平台继续消费内容，而 TapTap可以给予玩家一站式的服务，用户下载完游戏后可以在社区浏览、评论、讨论；用户在社区的行为也能帮助TapTap 掌握用户的精准画像，提高渠道的推送精确度。 TapTap渠道+垂直平台的模式能给予用户超越传统渠道的优质体验，从而提高用户留存及粘性。

集聚 Z世代硬核玩家，依托垂直社区广告投放优势，TapTap用户广告价值高

垂直社区天然具有广告转化率高的优势，用户在社区的大量行为帮助 TapTap掌握精确的用户画像，TapTap平台具有极高的广告投放价值。 TapTap作为中国最大的游戏社区平台，聚集了一批热衷于发现好游戏，乐于思考游戏机制，愿意发表评论、分享体验的硬核游戏玩家，垂直细分的社区意味着更高的广告转化率。中小游戏开发 商 及独立游戏开发者的游戏品类目标用户较为垂直，而 TapTap的硬核玩家是他们的主要目标消费者，开发者可以在TapTap实现满意的买量效果。此外， 用户在论坛、评论、动态中产生的大量信息也允许 T apTap 平台通过观测、分析掌握用户精确的画像，从而实现相较于其他游戏渠道更优的广告投放精度和转化率， 平均每用户 广告收入较其他平台有显著优势。 TapTap平台ARPU值在2020 年达到了 20.08 元 /年，虽距离抖音、快手、腾讯等广告业务成熟的公司仍有差距，但高于B站、知乎、微博等泛娱乐平台，TapTap的用户具有较高的 广告价值。

Z世代是TapTap用户的主要构成，巨大的消费潜力吸引游戏开发者在TapTap投放广告。 根据公司招股书的数据，截至 2019 年 5月，TapTap用户中90 后占 84% ， Z世代是TapTap用户的主要组成部分。Z世代作为与互联网共同成长的一代，手机娱乐时间花费远超线下娱乐，更 偏好虚拟服务 消费 和内容消费， 愿意为良好的游戏体验付费，且 Z世代多为独生子女，消费能力较高。据艾瑞咨询统计，2020 年 Z世代的月均可支配收入达4193元，远高于全国平均 水平的 2682元 ； 74.5%的Z世代每月在线上的消费超过200 元， 82.3% 的 Z世代有较强的线上消费意愿；游戏充值是Z世代线上消费中最重要的项目之一。可见Z世代不仅拥有较高的消费能力，也具有游戏付费的习惯，游戏消费潜力巨大。QuestMobile 2020 年 11月发布的《秋季大报告》指出，90后已达3.64亿人，成为移动互联网的 主力人群，随着 Z世代逐渐迈入职场，将会逐渐成为游戏消费能力的主要贡献者，在这个背景下，游戏开发者也愿意在TapTap投入更多的宣传物料。

为开发者搭建连接用户的桥梁，解决开发者难以获得玩家高质量反馈的研发痛点

篝火计划允许开发者在游戏开发早期阶段验证游戏设计，解决了中小游戏研发商的研发痛点。 开发者在创新游戏玩法机制时面临着巨大的不确定性，直到游戏公测后才能知道自己的产品能否被市场接受，开发者希望在游戏开发的过程中就能及时得到玩家的反馈。针对这一痛点 TapTap推出了篝火计划， 篝火计划是一个不完全开放的 游戏测试 社区， 根据用户标签定向给 TapTap用户发送游戏测试邀请，在游戏测试过程中 不 显示 评分，更专注评论本身 。 “篝火计划”打破了游戏大厂对标签化用户分析能力的垄断，能为处于研发早起阶段的测试游戏持续提供评价与改进建议， 开发者可以在早期阶段验证游戏设计，降低开发风险，且 无需担心公开评分的压力，这无疑进一步加强了 TapTap平台对优质内容的吸引力。

TapTap搭建了开发者直接与玩家沟通的桥梁， 是唯一能 为开发者 提供相对真实、有效 的 游戏反馈的分发平台 。 能持续根据玩家的反馈迭代游戏是游戏持续健康运营的关键 。 应用商店只提供玩家对游戏的单向评论，开发者难以获得有用的信息。 TapTap不仅具有评分、评论功能，还为每款游戏提供了独立的论坛。在TapTap社区的论坛中，开发者可以实现与玩家双向的交流，TapTap硬核玩家也乐于向开发者提出高质量的建议。论坛中玩家对游戏的大量讨论也为开发者提供了宝贵的信息，如玩家对游戏的感受，玩家的诉求、游戏的漏洞等，开发者可依此不断打磨游戏。

2.2、 竞争格局： TapTap将在游戏分发中发挥日益重要的作用

2.2.1、 垂直渠道增长势头强劲， TapTap崛起步伐难挡

以 TapTap为代表的垂直渠道正在崛起，成为渠道中日益重要的力量。 TapTap为玩家和开发者提供传统渠道难以比拟的优质服务，其商业模式具有极强的竞争力。但传统渠道倚靠硬件厂商或互联网大厂的庞大用户体量，短期内其地位无法被动摇，游戏厂商难以割舍传统渠道的巨大流量，在联运渠道与TapTap两边全部上线游戏是开发者的最佳选择。

1）从目标用户来看，传统渠道用户多来源于硬件或超级App的导流，为用户提供基础的下载评论功能，只能满足轻度游戏玩家，而TapTap吸引了愿意为寻找游戏付出精力的中重度玩家；

2 ）从游戏内容来看，传统渠道联运模式无法吸引优质内容独家发行，即使部分传统渠道降低独立开发者的分成比例扶持精品游戏，也无法与 TapTap的0分成相提并论，且精品游戏创收能力较弱，加之分成比例的优惠，为平台的收入贡献有限，自然传统渠道不会在此方面花费过多精力；

3 ）在社区方面，社区增加的使用时长对联运模式的收入没有直接贡献，自然不会为丰富社区内容加大投入，虽然一些联运渠道上线了社区功能，但其活跃程度大多较差，社区氛围也无法与 TapTap相比。

根据易观千帆的数据，自 2019 年 12 月至 2020 年 12 月，用户使用垂直渠道下载手游的比例提高，而使用传统渠道的占比减小，这也反应了垂直渠道的强劲势头。我们认为传统渠道虽然有巨大的用户优势，但无法挡住 TapTap崛起的步伐，TapTap将会在与传统渠道长期竞争的过程中逐渐通过优质内容和社区体验扩大其影响力。

2.2.2、 TapTap在垂直渠道中先发优势显著

TapTap在垂直渠道具有先发优势，没有竞争力强的同类产品与之直接竞争。 4399 游戏盒、好游快爆、 bilibili游戏是垂直渠道的代表，我们将其与TapTap对比得出，TapTap在同类产品中没有有力的竞争对手，现已积累的优势将逐渐扩大：

1）商业模式上，TapTap较其他产品有较大竞争力 。 bilibili游戏、4399 游戏盒仍是传统联运渠道，无法通过零分成政策吸引开发者提供独占优质内容持续吸引用户；好游快爆的商业模式与 TapTap最相似，但TapTap作为最早提出不联运分成的渠道，具有明显的先发优势，在各项数据上都优于好游快爆；

2）从游戏分发来看，TapTap游戏分发能力优于bilibili和好游快爆，将逐渐反超4 399 游戏盒。 据隐马数研的统计， TapTap的累计游戏下载量远高于bilibili；我们统计了15 款知名游戏 在 TapTap、4399 游戏盒、好游快爆中的下载量，发现好游快爆的游戏分发能力较 TapTap有巨大的差距，4399 游戏盒因其早期的优势，在数款已上线多年的爆款游戏上累计了较高的下载量，但近两年的新游下载量不及 TapTap，随着TapTap活跃用户数的反超，TapTap的游戏分发能力将逐渐反超4399 游戏盒；

3）从社区氛围来说，TapTap社区的活跃的优于其他产品。 bilibili的社区是泛娱乐社区，相比TapTap不够垂直，且bilibili的社区中缺少开发者和玩家的直接交流；我们统计了15 款知名游戏在 TapTap、4399 游戏盒、好游快爆的论坛贴数，发现 TapTap的论坛活跃度明显优于其他三款产品。

2.3、 未来方向：丰富独占游戏，完善社区机制

2.3.1、 独占游戏是 TapTa p 吸引玩家的核心驱动力

Steam、Epic Games 等游戏平台的成功经验可以证明独占游戏对于平台用户增长的重要意义： 全球最大的游戏平台 Steam在2003 年 9月12 日问世之初迟迟无法实现玩家的增长。 2004 年《半条命 2》的独占发售使Steam迎来了转机，Valve旗下这款FPS （第一人称射击）大作迅速成为爆款，由于没有别的下载渠道，大量玩家选择留在 Steam，这次成功的引流奠定了后续Steam腾飞的基础；Epic Games的崛起同样无法离开如《堡垒之夜》等独家游戏的拉动作用。

以 Steam、Epic Games为师，TapTap也将独家游戏作为自己的核心竞争力，依靠独占爆款游戏实现用户高速增长。 心动独占内容分为三块：自研内容、独代内容、第三方内容，这三部分内容是平台用户增长的核心驱动力。自 20 年 7月，TapTap逐渐独家上线《江南百景图》、《原神》、《人类跌落梦境》等独占爆款游戏，可以看出自此TapTap的IOS榜单排名相应迎来了快速提升，爆款引流效果显著。虽然独占期过后部分游戏仍上线传统渠道，但引流的效果已经达成。

公司通过多种渠道着力丰富平台独占内容 ： 1）加大自主研发投入，为TapTap持续输送 第一方 独占游戏 。通过对自研游戏的投入，心动不但将持续创造优质的独家内容，还能在研发实力和自有 IP等方面不断积累 ； 2） 积极寻求与第三方公司进行合作，把最优质的游戏产品带到 TapTap ； 3）与游戏大厂签署战略合作协议， 争取 大厂手游在 TapTap发布，获取限时独占的第三方头部作品。21 年 2月，TapTap 与 IGG达成战略合作 ， 未来 IGG旗下游戏产品将优先在TapTap平台发布 。

目前 TapTap独立游戏储备丰富，现有2 30 款独占游戏，其中 7 9 款在测试， 1 01 款在预约。 在预约的独占产品中有 25 款是心动独代产品，其中《泰拉瑞亚》预约量已超过 77 万， 4款心动自研产品也将于21 年上线， 此外还有《鬼泣 -巅峰之战》、《不思议的皇冠》、 《玛娜希斯回响》、《波西亚时光》、《小动物之星》等有望在 2 1 年独家发行，进一步扩充 TapTap的独占内容。

2.3.2、 社区生态提高用户留存和日均时长， 是 TapTap 21 年发力的重点

用户规模和用户日均使用时长直接决定了广告收入水平，社区生态的完善是 TapTap提高留存和用户时长的关键。 社区型平台的用户日均时长远高于工具型平台，用户只有在产生特定诉求时才会使用工具型平台，如只有需要下载软件时才会打开应用商店；但用户会花大量的时间使用社区产品，如任何空闲时间都可以刷知乎、逛微博，因为社区中有大量的内容可供用户消费。目前 TapTap的社区生态相比同类软件已具有较大的竞争力，日均使用时长与其他渠道有明显优势。

自 2 020 年 TapTap共进行1 5 次重大改版，着力完善社区机制： 1）20 年 6 月， TapTap上线 “动态”界面，以信息流的方式集中呈现了游戏评价、好友动态、论坛帖子、官方信息、游戏讨论等信息；2）在《人类跌落梦境》中，TapTap通过提供游戏内嵌论坛，以便允许玩家可以在不退出游戏的情况下使用社区功能；3）TapTap还上线了 联机玩法和组队功能 ，并打通游戏与 TapTap的账号，玩家在游戏中形成的社交关系将会同步到TapTap平台上；4）TapTap不断完善转发机制，以提高论坛活跃水平。2020 年 7月TapTap新增转发功能，2020 年 8月TapTap开始支持游戏评价转发，2020 年 11 月动态和论坛支持浏览 “官方转发”内容；5）TapTap还于2021 年 4月上线了“ 宝藏区 ”， 玩家可以在游戏页和论坛的 “ 宝藏区 ” 直接快捷地找到该游戏的所有优质内容集合 。 6）TapTap在2020 年还增加了云玩、篝火计划，对广告位进行了开放。

社区属性不断增强， 2 1 年 TapTap将着力完善社区的基础功能。 在社区机制的不断迭代 下 ， TapTap的社区属性逐渐增强， 论坛帖数快速增长 ， TapTap2020年论坛 新增 帖数高达 580万，同比增长64.0%。 目前 TapTap的社区的机制和基础功能仍处于不断完善的过程中，TapTap在2021 年的首要任务为补全功能，因此 21 年 TapTap社区的形态、布局、功能仍会有较大变动。预计在社区的机制与功能大体完备后，TapTap将会把工作重点转移到提升社区活跃度、培养KOL、丰富社区内容等方面。

2.4、 商业化空间：五年后 TapTap营收可达 28 亿

TapTap广告收入测算公式：广告收入 = 活跃用户数（ MAU） * 单个用户平均广告收入（ARPU） = 活跃用户数 (MAU) * 广告价格 （ CPA ） *人均 广告展示次数（ AIPU）*广告点击率（CTR）*广告转化率（CVR）。 未来第一方和第三方的独代游戏将驱动 TapTap MAU持续增长，我们预测到2025 年可达到 7582 万。广告价格、人均使用时长、 adload和广告点击率、转化率的提高将带动ARPU提高，我们预测2025 年 ARPU将达到37.7 元 /年，信息服务业务营收达到28.58 亿元。

2.4.1、 目标用户超 7500 万， TapTap增长空间巨大

根据游戏工委数据， 2020 年中国移动游戏用户达到 6.54 亿人， 16-18 年平均增长率为 10% ， 19 、 20 年平均增长率为 4% 。国内手游用户规模已接近天花板，未来将进入稳定增长阶段。保守估计未来五年国内手游用户规模保持 3% 的增长率，则 2025 年国内手游用户规模将达到 7.58 亿人。

1 ）从玩家类型方面考虑，预测 2 025 年 Tap Tap MAU 可达 1 .02 亿。 TapTap目标用户为手游中度和重度玩家，轻度玩家使用手机自带应用商店即可满足需求。据艾媒咨询统计，2020 年中国移动游戏用户中，重度玩家占比 18.9% ，中度玩家占比 25.6% ，轻度玩家占比 34.9% 。我们假设到达 2025 年， TapTap可吸引35% 的重度玩家、 20% 的中度玩家以及 5% 的轻度玩家。则至 2025 年， TapTap用户可达1.02 亿。

2）从用户年龄结构方面考虑，预测2 025 年 Tap Tap MAU 可达 1 .2 亿。 TapTap用户主要为90 后、 00 后玩家，据心动招股书披露，截至 2019年5月31日，TapTap超过84% 的用户为 90 后玩家 。根据艾媒咨询的数据， 2020 H1 中国手游用户中 24 岁及以下用户占 29.3% ， 25-30 岁用户占 23.5% 。则 90 后、 00 后玩家共占约 52.8% 。假设 90 后 00 后玩家占比不变，若在 2025 年， TapTap能吸引30% 的 90 后、 00 后玩家，则用户规模可达到 1.2 亿。

3）参考Steam发展的历史经验，预测2 025 年 Tap Tap MAU 可达 7582 万人。 Steam是全球最大的游戏发行平台，TapTap与Steam的商业模式有很大的相似性，被称为中国的Steam：在C端，TapTap在发展过程中学习Steam的成功经验，通过独家游戏吸引用户；在B端，TapTap为开发者提供的TDS服务也与Steam的B端服务相类似。Steam 2020 年的 MAU为1.2 亿，据 DFC数据，2020 年 PC玩家约有15 亿人， Steam用户主要来源于亚洲、北美、欧洲，这部分PC玩家占全球玩家的75% ，则 Steam渗透率为10.67% 。目前 TapTap在国内手游玩家中的渗透率为3.93% ，我们认为 TapTap已进入快速增长阶段，2025 年有望达到 10% 左右的渗透率，则 2025 年 TapTap MAU可达到7582 万人。

取方法 3的预测结果作为TapTap MAU 的保守预测，并进行敏感性分析，则中性情景下 TapTap MAU可以达到7582 万，是 2020 年末的 3倍；在乐观情景下TapTap MAU可达 1 亿；悲观条件下也可翻倍至 5499 万。

2.4.2、 TapTap的ARPU提升空间广阔，有望提高至 37.7 元 /年

TapTap的ARPU持续提升，未来仍有较大提升空间。 TapTap信息服务业务的ARPU从2017 的 7.9 元上升到了 2019 年的 25.7 元。 2020 年的 ARPU有所下降，原因为TapTap 2020 年 MAU快速增长，而收入的增长具有滞后性，需要一段时间才可掌握用户画像做到较为精准的用户推送。相比快手、抖音腾讯等较为成熟的广告媒介，TapTap 的 ARPU仍有较大的增长空间。

2 025 年 TapTap ARPU可达 37.7 元 /年。 我们认为未来 TapTap ARPU的增长主要由定价能力提高、人均时长增长、商业化推进以及转化率的提高四个方面驱动，至2025 年可达 37.7 元 /年。

1）目前TapTap用户平均使用时长约 8~9 分钟，未来 TapTap社区机制不断完善，平台社区属性增强，假设 日均时长以 1 0% 的增长率增长，带动人均 f eed 条数增长 。 TapTap的社区仍在初级阶段，相较哔哩哔哩、微博、知乎等真正的社区平台还有较大的发展空间，需要通过扶植KOL、丰富社区内容、完善社区玩法来吸引用户。 自 2020 年 TapTap共进行15 次重大改版，着力完善社区机制，在 2021 年， 社区建设仍是 TapTap战略的重点，日均时长有望持续增长。

2） 目前 TapTap的adload为 6% 左右，广告位仍有开放潜力， adload仍有增长空间。 2021 年初， TapTap增加了推荐页的广告位，原因为唯一的广告位无法满足开发者的投放需求，造成广告位价格偏高，增加了买量的成本，且唯一的广告位常被大厂占据。新增广告位的开设能更好的满足厂商的广告投放需求，也会带动人均广告请求数的增加从而带来广告收入的增加。目前，TapTap仍有多处潜在广告位尚未开放，如开屏广告位、动态页广告位，以及云游戏中的广告位。未来，TapTap会随活跃用户的增长及每用户日均时长的增加逐渐开设新的广告位，有望成为未来广告收入增长的重要动力。

3 ） TapTap广告推送准确度将随社区的建设及算法的改进提高，广告点击率和广告转化率将稳步增长。 随着社区逐渐完善，用户在社区更加丰富的行为能为 TapTap提供更加精确的用户画像；TapTap算法的迭代以及算法学习时间的累积也能提高广告投放的效率。

4）平台用户规模增加将带动平台广告定价能力的提升。 中国手游安卓 CPA买量价格平均价格在5元左右，我们假设TapTap CPA平均价格为5元，且随着平台MAU的提高保持3% 的增速上涨。

2.4.3、 至 2 025 年 TapTap收入可达 28 亿元 人民币

截至 2020 年末， TapTap广告收入5.4 亿元， MAU 2570 万人， ARPU 20.1 元。以此为基准，在中性预测下，至 2025 年末 TapTap MAU将达到7582 万， ARPU提升至37.7 元。根据收入测算公式， TapTap广告收入=MAU*ARPU=28.58 亿元，相比 2020 年的 5.4 亿元有巨大增长空间。

2.4.4、 布局云游戏蓝海，为 TapTap商业化提供更多可能

云游戏行业已到快速发展的前夜， TapTap顺应趋势上线“云玩”。 云游戏具有无需下载更新、对硬件要求不高、游戏可跨设备游玩、无外挂等优点，随着 5G的普及， 中国云游戏行业 已 处于 快速发展 的前夜 ，或对当前游戏分发生态造成颠覆性的冲击。 TapTap的“云玩”自上线至今已上架了100 余款云游戏，玩家可免下载畅玩其中的游戏。目前 TapTap云游戏根据时长收费，平台 每月赠送 10 小时 免费时长 （推广期为 60 小时） ，每天签到也 可获得 1小时 免费时长。

TapTap在云游戏方面具有独特优势，将为TapTap商业化提供更多可能。 相比其他云游戏厂商， TapTap与游戏开发者联系更密切，可以依托庞大数量的注册开发者为“云玩”提供丰富的游戏。云游戏为TapTap商业化提供了更多的可能：

1）云游戏可以引导用户养成通过TapTap启动游戏的习惯，提高 用户粘性 ；

2）可以通过 购买月卡 /周卡 或在云游戏中开设广告位来为 TapTap提供更多变现途径 ；

3）云游戏可以与广告相配合，提高广告转化率。用户点击广告后，可以直接在云游戏试玩，降低了用户的尝试成本，能提高广告的转化率。

3、 游戏业务：自研成果即将展现 ， 依托 TapTap 平台实现长线研发运营

3.1、 国内游戏市场稳定增长，海外市场空间广阔

中国移动游戏市场进入稳定增长阶段，精品化成为将来游戏的发展趋势 。 2017 年以来我国移动游戏行业市场规模及用户规模增速放缓，智能手机普及带来的高速增长态势不再，行业进入精品化竞争阶段。竞争格局方面，头部企业集中趋势明显，据易观数据显示， 2019 年腾讯游戏市占率达到 51.86% ，网易游戏以 15.81% 的市占率位列第二。

全球移动游戏市场还有广阔空间，出海成为国内厂商增长的重要突破口。 据 Newzoo于2020年11月发布的《2020全球游戏市场报告》 ， 2 020 年全球手游市场 同比增长 25.6% ，达到 863 亿美元。 受益于游戏移动化以及智能设备 的 升级迭代， 全球 手游 市场增长空间广阔 ，尤其 在 发展中国家，预计 2023年全球手游市场有望达到1330亿美元 。海外巨大的市场吸引着越来越多的国内厂商将出海作为新的营收增长点。

3.2、 游戏品类多样，同时布局海内外市场

网络游戏为公司游戏业务主要收入来源，平均月活跃用户及平均月付费用户快速增加。 公司游戏业务主要包括网络游戏、付费游戏和游戏内营销及推广。公司的游戏涵盖 MOBA 、 MMORPG、SLG、战术竞技、塔防等 广泛品类 。 截 至 2020年12月， 心动共有 33款网络游戏和13款付费游戏 ，其中包括 10 款心动 自研游戏。 2020公司实现游戏运营收入23.3亿元，其中网络游戏收入占比92.1%，为 游戏业务的 主要收入来源 。 2020 年 公司 网络游戏 平均月 活跃用户 2518万 人 ，同比增长 28.6%，平均月付费用户超91万，同比增长27.4% 。付费游戏得益于《人类跌落梦境》、《恶果之地》、《喵斯快跑》的稳健表现，收入同比增长 158.1%。 自 2020 年 1月，公司开始为广告商提供游戏内广告推广服务。

《仙境传说 M 》、《不休的乌拉拉》、《香肠派对》、《蓝颜清梦》、《明日方舟》是公司 2 020 年游戏收入的前五大来源，占游戏营收的 7 0%-80% 。 《仙境传说 M 》已上线四年，受游戏生命周期的影响， 2 0 年的收入较 1 9 年有所下滑。目前该游戏有超过 150 人维护及支持，并于 2021 年 Q 1 推出重大版本更新 “RO 2.0 ”， 力求将该作打造成长线游戏 ；《不休的乌拉拉》于 2019 年 5 月份在中国以及海外超过 50 个国家及地区上线，在上线之初便迅速进入了多个国家的游戏畅销榜前十。心动持续为该游戏提供高质量的更新及第三方 IP 联动活动，收入目前趋于稳定； 《 香肠派对》目前仍有着旺盛的生命力和巨大的增长潜力，总下载量已超过了一亿次，对 TapTap的 引流 贡献巨大 。该游戏的货币化也取得了成功，并通过加入了游戏内广告，丰富了游戏的变现方式；《蓝颜清梦》于 2020 年 1 月在港澳台地区上线， 2020 年 3 月在韩国上线；《明日方舟》于 2020 年 6 月在港澳台地区上线。

心动付费游戏的运营一直 以高品位和高口碑 著称 。 在 2 0 年，公司的