联系人：薛慧如
上半年基本面改善带来绝对收益。上半年货币政策和行业监管趋紧，导致板块估值修复放缓，但是我们认为目前的监管政策下，绝大部分的国有银行和股份制银行都能达标，而这些银行市场份额达到70%以上，且绝大部分行业监管均为定性而非定量且提供了过渡期，因此系统性风险不大。而银行基本面有望受益于经济企稳和收益率曲线上升，从而为板块带来绝对收益。年初至今，港股中资银行平均涨幅为12%，与国企指数基本跑平。其中我们的首推标的，重农涨幅达到22%，三月上调评级的招行涨幅达到32%，是板块股价表现最好的两个银行。而这两家银行也是基本面最为过硬的银行，不管是从负债端融资能力还是从资产端扩张潜力，也是我们覆盖的银行中仅有的两家一季度净利润增速接近双位数的银行。
下半年估值修复迎来相对收益。展望下半年，伴随实体经济融资成本上升，经济下行压力再次加大，政策刺激预期有望升温，从而推动板块估值修复，并带来相对收益。事实上，四月份开始，央行的政策立场已经从之前的谨慎转向温和，反映在：（1）四月份开始，央行加大了公开市场投放流动性的力度，（2）四月份新增信贷超预期，（3）一季度货币政策执行报告中，央行强调第一季度“缩表”受季节性及财政收支等短期因素影响较大， 4 月份人民银行资产负债表已重新转为“扩表”。措辞从之前强调去杠杆去风险转向强调维护流动性基本稳定。伴随着央行态度的微妙变化，五月开始投资者对监管收紧的过度悲观预期已经开始缓解，从而推动了银行板块的估值修复。
追落后情绪。我们建议投资者在六月中下旬美国加息落地和银监会46号文自查报告提交之后，积极配置之前估值和股价表现相对落后且基本面下行风险较小的标的，比如中信和交行。重农和招行由于基本面出色，估值合理，建议继续持有。此前超跌的民生不排除有交易性机会，但是由于其基本面依然疲弱，我们仍然维持减持评级。在去年六月开始的板块估值修复行情中，中信银行股价涨幅仅为12%，而同期银行板块和国企指数涨幅分别达到34%和23%。整个板块上升了32%而恒生国企指数上升了19%。目前中信银行的价格对应0.50倍2017年PB，而整个板块平均水平为0.72倍PB，与此同时中信银行港股相比A股折价27%，而行业平均折价约为11%。公司的低估值和最大的AH折价使得公司更为受益于追落后的情绪。此外公司大股东中信集团的持续增持也会提振市场信心。2015年7月开始，中信集团累计增持中信银行H股8.1亿股，占公司总股本1.6%。
零售转型效果显现。我们认为中信估值承压、股价表现落后主要来源于市场对其过度依赖公司业务的担忧。中信银行曾经依托其集团背景拥有稳定的公司存款和大企业客户来源，但是2014年开始这些优势不断弱化：一方面，理财产品的爆发式增长导致存款增速放缓，另一方面，资产质量风险也已经由中小企业向国有大企业蔓延，这使得公司净息差和资产质量持续承压。因此从2015年开始，公司开始推动零售银行转型和贷款结构优化。虽然相比部分以零售见长的同业，公司零售业务仍有待提升，但是公司的零售转型效果已经初步显现。从资产结构来看，公司在如制造业，采矿业和批发零售业的贷款占比由2015年的27%下降至2016年的22%，而零售贷款占比从26%上升至33%，计息负债中同业负债占比下滑2个百分点至21%。鉴于公司在零售业务上的低基数以及公司在零售业务上的持续推进，我们认为持续的零售转型将提升公司盈利能力、资本实力和估值水平。
维持增持。我们维持公司17/18/19年每股收益预测为0.89/0.96/1.06元，对应同比增速5%/8%/10%。公司的零售转型将会带来持续的基本面改善和估值修复，因此我们给予公司0.60x的2017年PB，维持目标价5.99港币，维持增持评级。
