专栏名称: 半导体风向标

电子&新经济首席分析师陈杭

三安：拐点已至（附深度）

半导体风向标 · 公众号 · ios · 2020-01-13 19:42

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三安光电发布2019年业绩预告

公司预计2019年未经审计归母净利润同比减少12.736亿元至15.566亿元，同比下降45%至55%，即对应2019年归母净利12.734亿元至15.564亿元。预计2019年未经审计扣非后净利润同比减少13.488亿元至15.736亿元，同比下降60%至70%，即对应2019年扣非后净利润6.744至8.992亿元。

2019年及四季度业绩表现符合预期

2019年归母净利润取中值即14.15亿元，扣非后净利润取中值即7.87亿元，19Q4对应归母净利润2.63亿元，同比增长10.97%，环比下降2.2%，对应扣非后净利润0.98亿元，同比下降34.3%，环比下降52.9%。整体来看，2019年及19Q4业绩表现符合预期。

2019年前三季度LED芯片产品价格降幅较大，期内公司成本下降幅度略低于产品价格降幅，毛利率同比有所下滑，导致经营业绩下降。三安集成前三季度实现销售规模较小，一定程度上对期内业绩有所影响。

进入19Q4后，随着行业产能供给的逐步改善，以及需求端的回暖，LED产品价格已逐步企稳，并有望逐步迎来价格上行周期；三安集成随着产能的逐步释放，营收有望同步快速增长，规模效应的不断体现，也将有望逐步带动业绩的改善。

我们认为在LED行业景气复苏、Mini LED应用渗透、三安集成产能持续释放等三方面因素的带动下，公司的中长期投资价值已显现。

LED芯片有望逐步迎来上行周期

从产业历史来看，LED行业整体呈现出“成长与周期共振”的特点。从长周期来看，LED在下游的应用主要由“海兹定律”驱动，即LED单芯片的成本不断下降，发光效率不断提升，带动下游的应用渗透。技术的进度带动成本的下降，行业表现出一定的成长性。

以3-5年为一个时间节点来看，LED又表现出较为明显的周期性，行业景气度由供需博弈决定（见图表1）。2009年至今，LED芯片行业大致以4年左右为一个周期，每轮周期中行业盈利水准与库存以及LED指数的走势密切相关。其中库存拐点往往领先盈利拐点一个季度，盈利拐点与指数拐点几乎同步，若库存水位不再上升，LED指数基本确认底部区域。

目前处于自17Q4以来下行周期的底部。以三安光电自身的历史库存周转率与毛利率数据为例（见图表2），2016-2017年小间距市场需求的爆发，叠加国内LED照明产品约10pct渗透率的提升，芯片行业迎来景气上行周期。17Q4起随着行业新增产能的陆续释放，再次进入下行周期。

受到全球宏观经济增速下滑，和中美贸易摩擦的影响，18年起下游LED照明市场需求持续疲弱。18年LED芯片价格因此大幅度下降，部分小厂商芯片价格已低至现金成本线。19年起，价格与成本压力进一步由小厂蔓延至国内二三线厂商。如华灿光电、乾照光电在2019年分别下调自身的产能利用率，德豪润达更是在2019年7月选择关厂来改善经营业绩与现金流情况。

从季度库存周转率及毛利率情况来看，19Q3库存周转率为1.21，为自2011年以来新低，毛利率单季为27.6%，为12Q4以来新低，首次低于30%。我们认为自17Q4以来此轮下行周期，供给端的产能洗牌与出清已逐步接近尾声。伴随着产能与市场份额进一步的向龙头厂商的集中，行业有望逐步迎来上行周期。

从主要LED芯片厂商的历史存货水平来看（见图表3），通常在公司库存上行周期时，当公司单季存货不再继续上升时，意味着上行周期的结束。从17Q4至今的此轮周期来看，龙头厂商三安光电在19Q3存货已基本环比持平。二线厂商晶电、华灿等在此轮周期已率先主动调整，存货水平分别于19Q2与19Q1见顶。行业洗牌后，龙头厂商三安光电的市占份额进一步提升，有望带动行业整体供需的逐步改善。

从需求侧来看，下游市场约5-6成应用为照明，约4-5成应用为显示，还有少量需求用于LCD背光。显示整体增速较高，主要由于小间距显示应用高渗透率的持续带动。照明需求整体增速较为平滑，主要与宏观经济及家装市场周期关联度较高。中美贸易摩擦18Q3的2000亿美元清单有涉及到LED应用产品，包括照明灯具等。目前随着贸易摩擦阶段性逐步趋缓，对于相关产品出口及需求恢复将带来利好。

Mini LED产业应用不断成熟，有望带动行业发展新机遇

Mini LED是指用于显示应用的芯片尺寸在50-200um之间的基于倒装结构LED芯片。在显示上主要有两种应用，一种是作为自发光LED显示（Mini RGB），另一种则用于LCD的背光显示。相比于传统的背光LED模组，Mini LED背光模组将采用更加密集的芯片排布来减少混光距离，做到超薄的光源模组。

LED主流研究方向主要在Mini LED等方面。在显示屏方面，与传统LED显示屏产品相比较，Mini LED存在着成本、价格、封装、防护、运输、安装、维护等一系列的优势，能够很好地解决传统 LED 显示存在的问题，目前主要定位为小间距显示的最前沿技术产品。而在背光模组方面，相同技术规格下，Mini LED背光的液晶电视面板价格，只有OLED电视面板价格六至八成，饱和度、高动态范围都优于OLED，省电一半，具有异型切割特性，可实现曲面背光，其厚度与OLED相当。特别Mini LED将在2019至2020年进入高速发展阶段，随着技术的进步和成本的不断下降，未来有望带来 LED 行业新一轮爆发。

Mini LED把侧光式背光源几十颗的LED灯珠，变成了直下背光源数万颗，采用局部调光设计，其HDR精细度达到前所未有水平（见图表5）。目前Mini LED设计方案分为全彩RGB混光或白光，前者可达到100%NTSC高色域显示，而透过蓝光LED搭配荧光粉的白光Mini LED，则能达到80~90%NTSC显示效果。Mini LED背光应用不仅能大幅提升芯片数量需求，其成本端包括物料成本、制造成本都具备持续降价的基础，有望带动应用进一步渗透。

目前包括华为、苹果等国际知名终端厂商都在积极导入Mini LED背光类LCD显示产品，其它电视、显示器、笔电等传统终端品牌，也在加速产品布局。从供应链上来看，包括京东方、华星光电等传统电视LCD面板制造商，也完成了基于玻璃基Mini LED背光产品的开发，有望从2020年开始规模出货。目前Mini LED芯片具备规模供应能力的，主要包括晶电、日亚、欧司朗、三安等少数厂商。

从需求空间来看，预测Mini LED 未来三年2片寸总需求量将达到1.07亿片（见图表6-8）。Mini LED背光2寸片和Mini LED显示2寸片从2019年需求102.11万片和142.4万片到2021年成长分别为1388.72万片和9295万片。市场需求增长空间极大，芯片龙头厂商最为受益。

三安集成产能逐步放量，打开长期成长空间

目前三安集成业务主要集中在射频PA、光通信器件、电力电子器件、滤波器等产品制造方面。随着5G应用需求加速，以及相关元器件国产化替代需求驱动，未来公司化合物半导体制造业务有望迎来产能的持续释放，并打开公司的长期成长空间。

其中在射频PA代工方面，公司目前GaAs（6寸）产能约4000-5000片/月，单片加工价值量超过1000美元，产能利用率超过25%，随着订单释放有望于20Q3前满产；目前GaN（4寸）产能约2000片/月，单片加工价值量超过10000美元，产能利用率超过10%，产能有望于20Q4前打满。综合来看，目前PA代工业务，按现有产能满产运营计算，年化营收有望超过25亿元。随着需求订单增长，未来产能有望持续扩充。

在光通信器件方面，以GaAs、InP产品为主，产能约500片/月，主要基于VCSEL的技术，客户以国内光模块厂商为主，未来有望逐步向手机VCSEL器件导入。

电力电子器件方面，包括GaN、SiC等材料，器件产品包括二极管、三极管、IGBT、MOSFET等。目前已完成国内大客户的导入，未来随着产品技术工艺、产业链配套的进一步成熟，有望逐步迎来产能放量，带动国产替代市场需求。滤波器产品方面，目前已完成设备导入，预计2021年后开始逐步上量，主要用于基站、手机射频器件。

考虑到化合物半导体代工制造较高的产业壁垒，以及目前在国内的产业稀缺性，我们认为三安集成未来有望持续受益国产替代的产业成长性需求，带动业绩、估值的双升，进一步打开公司的长期成长空间。

投资评级与估值

我们预测2019-2021年公司营收为72.23、91.57、109.09亿元，归母净利润为14.15、23.11、32.10亿元，对应增速为-50%、63%、39%，EPS为0.35、0.57、0.79元，对应PE为57X、35X、25X，考虑到Mini LED产业应用趋势及三安集成给予公司国产替代的长期成长空间，给予2020年42X PE估值，对应合理价值23.92元，给予公司“强烈推荐”评级。

风险提示

行业景气度恢复进度不及预期，Mini LED应用渗透进度不及预期，三安集成产能释放情况不及预期。

盈利预测：

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公司投资评级的说明：

强烈推荐：分析师预测未来半年公司股价有20%以上的涨幅；

推荐：分析师预测未来半年公司股价有10%以上的涨幅；

中性：分析师预测未来半年公司股价在-10%和10%之间波动；

减持：分析师预测未来半年公司股价有10%以上的跌幅。

行业投资评级的说明：

推荐：分析师预测未来半年行业表现强于沪深300指数；

中性：分析师预测未来半年行业表现与沪深300指数持平；

减持：分析师预测未来半年行业表现弱于沪深300指数。