中国的繁荣 | 中国的债务是个问题吗？【一】债务必然性
中国的繁荣 | 中国的债务是个问题吗？【二】国家债务篇
中国的繁荣 | 中国的债务是个问题吗？【三】居民债务篇
中国的繁荣 | 中国的债务是个问题吗？【四】企业债务篇【上】
本文整理自新浪财经的现场实录报道文章《估值逻辑孙加滢：感谢最后的底部，它是未来的天堂》，相较现场内容有所删减，望体谅！PS: 新浪财经的评论区比网易的有意思！
主题为「 2019起航在即」的
估值逻辑中国繁荣系列投资框架私享会
【第一期】【北京站】于2018 年 12 月 18 日下午 14 点整在东方花园酒店 3 楼玉兰厅如期举行，在此次私享会上，估值逻辑孙加滢（ 上海铜爵资产管理中心投资总监 ）把自己对近 20 年的 A 股做了回顾，总结出：「 A股周期——牛熊八段论」。
孙加滢认为，目前正处于升估值周期中的场内资金加仓阶段，不仅不会吸引外部资金的入场，并且还伴有少量的资金离场。据他观察，市场在接近大底部的时候，是伴随着各种压抑心理的恐慌，这个时候的市场如同一滩死水，深不见底，看不到任何的一丝希望，交易量低到随便一点单子就会产生很大的波动，在分时栏上寥寥数笔的买单，随便一个卖单都无法消化。
此时估值起到了决定性的作用。在市场压抑、沉默、绝望中，任何投资者对任何利好和事情都不抱有幻想，中国资本市场大崩溃论直冲云端，甚至还会有人喊出中国经济崩溃论，并且找到 N 条崩溃的理由，条条有力。
「逻辑在这个时候就是个屁，那低低的估值已经放在那里，价值投资者已经按耐不住心中的激动，加大仓位买入那些低估带血的筹码，所以我们就会看到有业绩和估值的公司会出现缓跌的迹象，先于大盘见底。」孙加滢进一步解释道：「这个时候你要盘算未来要赚多少钱，而不是说亏多少钱。」
在两个半小时的分享中，孙加滢围绕「估值的理解」、「大类资产视角下的A 股估值变化」、「居民财富和股市」、「A 股和国债的关系」、「A 股周期——牛熊八段论」几个部分展开。
孙加滢用他接地气的语言风格细数 A 股 20 年里几轮牛熊中 A 股表现，时而引经据典，时而对数据指标信手拈来，中间还穿插大小人物的故事折射世间百态：人性永不变。
附上孙加滢今年年初的观点做了回顾，站在年底来看，这些观点都得到了验证。
同时附上孙加滢对后市的判断：
现场精彩观点：
目前美股像 2008 年那么崩的可能性概率在降低，但是美股该跌还是要跌的，必须要跌。下一波美股下跌的话，各国政府一定会出台救市政策，但中国可能更多采用货币化方式承接不同债务。
股票市场的作用不是分配资源和帮企业融资，而是「居民财富的保值增值」，这是做股票的人的初心。并非做股票能赚多少钱，重要的是帮客户
守住多少钱、控制多少债务风险？先保值再增值才是做股票的人的初心，所以「勿忘初心、但行好事、莫问前程」。
经过两轮牛熊洗礼，试过多种方法之后，发现真正反脆弱性的投资方式是认清估值，在低估值的时候买进，高估值的时候卖出。衡量估值应该是未来资产管理者的核心竞争力。而认清身在何处、估值之摆的位置和方向至关重要。
过去 15 年造就 A 股成为全球生存条件最为恶劣的市场，是来源于双重矛盾：「社会庞大的闲置资金和供给行政限制的矛盾」和「喜欢赚快钱的心和筹码有限的矛盾」，导致 A 股大起大落。
不要总以为经济和估值是线性关系，经济好了股市涨，经济差股市跌，这是不对的。股票市场和经济的关系并不是这么的线性关系，背后是一系列其他逻辑链条在起作用。
未来涌入市场的主体将从过去的散户和个人，开始让路于机构或海外资金。
也就是说未来这个市场的「韭菜」会越来越少，开始变成了有理论体系的老「韭菜」和机构之间相互互割，真正是镰刀对钢刀的互打。这意味着消灭散户的行为开始进入深一步的演化。
股市大势判断五大主体（ 央妈、大类金融机构、企业盈利、居民财富、海外资金 ）和三个标准（ 股市风险指数、社会流动性的紧张程度、上市公司盈利增速 ）。三个标准只要有两个对 A 股不利无一例外都是大熊市，其中
股市风险指数是整个核心的锚。如果没有落到这三个标准上则是在解释波动而非趋势。
A
股没有什么方式能一招鲜吃遍天，都是小的轮回、大的轮回，一切都是周期。
任何的底部和任何的顶部都不是有什么理由和逻辑去能判断出来的，它都是资金筹码经过交换的最后完成的情况。
拉长去看，历史性的大底一定是大尖底。
肯定会有二次回踩，但是不会跌破尖底，还以金融为代表的蓝筹股发起的冲锋号（ 这个过去十多年没有发生过变化，包括小周期也是如此 ）。机构投资者越是占比越高，这个大尖底就越明显。
我判断底部的两个标准：创业板 PB 2.8 倍，大券商 1.1 倍 PB 以下；而在牛市顶部，市场不会用盛大的方式告诉你我要结束了，它会不断的告诉你们拿住筹码不要松开，我还会涨回去的，然后开着联合收割机过来大收割了！
以下为发言实录：
我正式开始讲，在讲的时候我想跟大家交流一些我对股票真实的一些基本观点和想法。
首先，什么是股票，什么是估值？
股票它是两个字，我认为讲出了股票的两个属性，
第一个讲的是股
，叫企业所有权、价值属性。所谓价值投资者或者做股票的人讲的是股的属性；
第二个是票，票是金融属性
，总之一个字「炒」，有钱去买它就能涨，没有钱去买它一定是跌。有钱去炒的话一根草都能炒出天价，这是当年荷兰的泡沫。如果没有钱去炒的话，再好的东西它也不值钱，1929 年大萧条的时候，三倍的 PE 还叫贵。在这个情况下，最后就变成了估值。
我为什么说这个？因为只有理解炒，
理解金融属性
，我们才能后期去展开整个
估值周期
的变化，
因为最后一个估值是资金筹码交换的产物，一个数学符号。
资金流进了估值就涨，资金流出了估值就跌，但是估值到了某一定程度，它会以大类资产配置的形式，会产生某一个底部，这就是股市最终的底部。
第二，什么叫投资？我觉得有可能很多人把这个说得太高大上了，
投资就是「投机」，所有做股票的都想去赚「价差」，
但是这个「价差」我们要知道自己背后的核心因素是什么？我们为什么能赚到这个「价差」？这个主导是什么？我不反对任何一种投资方式，我是觉得任何一种投资方式在A 股市场都要玩到极致，我什么时候适合？什么时候不适合？什么时候是我赚钱的？什么时候我是赚不到钱的，我要休息？它会有适应期和不适应期。不仅要找到适合自己的投资框架，还要明白什么时候适用和不适用。
股票市场的作用。
因为我刚开始入行的时候我就曾经问过带我入行的老板，股票市场到底什么作用？炒股的人到底对社会有什么贡献？除了每天半夜醒来摸摸自己的胸口说，我这个月股票涨了一个涨停板，赚了，老婆又可以买个包包了，到明年我又能换一个大房子了，对社会能起到什么作用？起到融资作用？我觉得这个有点扯。A 股这个市场，去年全部社会投资总量 19.6 万亿，A 股市场总共融资是 8600 亿左右，8600 亿包括一些定增。在这些资金里，一般正常情况下 A 股融资也就 3000 到 4000 亿，我们看到 2013 年、2014 年，一年 A 股融资额 3000 亿到 4000 亿。这么小的一个融资额，对应一个 19.6 万亿的总盘子来说能起到融资作用，并且这么多融资下去能催生几个比较好的企业？有几个比较好的企业？我们现在看到特别多的好的企业了吗？也许 2012 年歌尔声学和欧菲光算是当时募资超募的时候催生起来的。当然，后来也催生出神雾环保这种企业。
再反回来，我有时候问我自己，我没有董事长对公司的了解，没有行业制定者对行业属性的了解和收益的掌握，没有政策制定者对全局的把控。你玩股票，就是会炒点小股票。什么叫分配资源？所有国家，所有社会，过去 100 多年时间，有两项资产被称为财富的储蓄器。第一叫房子，第二叫股票。股票市场最终是给居民财富增值保值，这是它最终的作用。包括美国股市，美国股市比较好的公司，我们在说苹果的时候，苹果账面上 7 年前 150 亿的现金，现在账面上 2600 亿的投资资产，那属于赚完钱没地方去干，然后自己去买股票，买国债。你说苹果需要去股票市场融资？我觉得这个事有点问题，
股票市场真的作用就是居民财富的保值增值，这个是做股票的人的初心。
我不是说股票我们能赚多少钱，重要的是我们能给客户守住多少钱，控制多少债务风险。第一部分叫保值，之后才是增值，这是做股票的初心。我偏向认为这个是做股票人的一个初心，「但行好事，莫问前程」。
如何在 A 股市场生存和盈利？
因为这是全球生存条件最恶劣的市场，
建立起适合自己的体系，一个完整的框架体系，才能实现可持续、可复制性。
我们每次都在重复的是因为经济好股票涨，因为经济差，股票就该跌了？这两个逻辑在 A 股市场上都有赤裸裸可以打脸的案例。
2002 年到 2005 年，中国经济非常好，但是当时是 A 股最黑暗的，到目前为止
所有的熊市都没有那次熊市黑暗。2015 年的时候整个大宗商品都跌，社会盈利增速
是个什么样？当时大家都在关注股票，不关心实业了，还在讲互联网+，还在讲改革牛，但是 2015 年年底的时候，武安一个 300 万吨钢厂 1 块钱开始拍卖，只要给员工开工资。这是 2015 年年底发生的事情，都已经血拼到现金流断了，那时候经济根本不好，但是那时是一个大牛市。
又说到今年，今年亏钱是因为贸易战，还是因为今年市场预期都不好所以导致今年亏？我偏向认为都不是，我偏向这都属于事后跌完了大家找原因，就像我在 10 月 15 号当时写那部分叫「春天系列文章」所说，今年因为它该跌所以它今年就是跌了，也就是今年它就是大熊市。
那就讲到一个思维的四个层级，就是解读每一个信息有什么变化，然后去判断股价。我认为这在做什么事情？这叫「蒙随机漫步」，股票资产价格每天和短期的变化就是一个「随机漫步」。如果是想用一个信息去解释一段的趋势，我偏向这个市场随机漫步的蒙。
再往高一层思维层级是认知框架和交易变化，就是有自己的一定框架和一定体系认为交易变化在这个时期、未来某一个时期一定会发生的，然后跟随盘面的每一次变动，这个事情当时去做。大空头当时去空美国房地产空了一年半，他们认为未来一定这个事情会发生，所以他们会不断地用自己能接受的损失不断去试错，然后在某一个阶段，当这个事情去发生的时候，他们会加大自己的长尾，加大自己的头寸。保尔森就是当时不好意思空美国金融股，就跑到欧洲去空了一圈欧洲的金融股，薅了一大把羊毛。这就属于认知趋势、交易变化。还有一种是框架下分析趋势，在框架下的交易区间进行交易，就是到了某一定程度，我一定要去交易，达到我的标准了。
这张图在我的公众号里提得特别多。这是我的整个一个投资体系框架图，我把它分成两个过程，第一个是认知体系，第二个是投资体系。为什么把它分成两个？是因为价值投资是属于认知的变现，我们有什么样的认知最终产生一个什么样的投资结果，所以我把认知体系单独列出来。我的投资体系的核心是属于估值，因为我尝试过很多方法，我 5、6 年前的时候尝试过追逐热点，好多方式我都尝试过，最终我还是回到了估值体系上，因为尝试了很多之后发现在赚任何一种钱的时候都会有一个脆弱性。投资要建立在反脆弱性的标准上，什么叫反脆弱性？比如说追涨停，一个涨停板有 3，有 5，有 7，但如果没有5，没有的话你怎么卖？卖完了之后你什么时候再买回来？出错比较高。你出现一次错误的话，它最后出现有一个结果，类似在期货里面，你可以对 100 次，你可以赚 100 次 100%，只要你错一次，一次就是零。
反脆弱性就是我们讲我们想赚什么样的钱？我用了几年的洗礼和经历过两次牛熊，最后真正反脆弱性是认清估值，在低估值的时候买，高估值卖出。要按照估值价值投资，我说的价值投资并不是一定买上美的、格力、茅台，然后持股不动，也是会发生变化的。这个后面再说。
脆弱性、反脆弱性最好的还是按照估值和价值投资那套体系，这里面如果是亏钱的话，无非是我觉得对估值的理解还不到位。包括我现在亏钱也有可能我对估值的理解并不到位。所以说衡量估值应该是未来资产管理者的核心竞争力，估值是高是低。
讲到投资体系，一定要明确的是投资体系的五要素，之前我提过四个，后来加了一个。
1.
可扩展性
，你的一个逻辑是不是能够扩展到别的公司？当你说 15 倍的大炼化比较好的时候，同样 8 倍估值的煤炭怎么样？它们都属于重资产的。到后来同样 6 倍估值的钢铁呢？钢铁甚至都已经 4 倍了，为什么说大炼化 15 倍的好？
2.
可反证性。
比如说中国国贸还能到 25 倍，中国国贸也是自己有一片地，有一个楼，然后收租。那武商为什么只给 7.5 倍的 PE？资金回报率，按 ROE 分红，同样性质相似的。这个就是一个反证性，你买了这个公司的逻辑，别的股票做相似行业，为什么不行？有一个可反证性，可反证性的概念，当我们说货币放松，股票价格、市场一定涨吗？反过来去讲，2007 年的时候经过了 8 次加息，最后市场才到了 6124。反证性，因为汇改，所以说股票市场跌。汇率升值的话，我们股票市场是不是应该涨？2011 年到 2012 年我们汇率是在升值的，对不起，我们当时经历大熊市，股票跌得一塌糊涂，尤其在 2010 年的时候单边下跌，所有股票当年在所有行业里跑涨第一的是银行，因为别的股票都跌得太惨了，银行还算没怎么跌。
3.
可追溯性和后续延伸性。
所谓的可追溯性，同样一个东西，有人说日本是因为人口老龄化的问题导致失去了 20 年。我就把这个事情开始反复思考了，我就研析了很多国家，我拿德国，德国是一个赤裸裸打脸日本人因为老龄化失去 20 年的一个最典型案例。德国老龄化比日本还要厉害，甚至和日本成反比，但是德国至少没有失去 20 年，德国 DAX30 指数从 1982 年最低 446 最高涨到 13000，13000 点还是今年年初。这就是一个体系。
4.
可求证性
，有的时候在群里会发一些小道消息，这些小道消息从来我都不看，为什么我不看？因为这些消息我求证不了，我无法求证，我不能求证的信息我就不能把它当做投资主要的决策信息，不可求证性。
5.
时效性
。不要讲十年逻辑，买个股票三天不涨卖了，逻辑不成立了，那你还不如看图去买去。这个投资框架里一定要符合这种五要素。
下面一个特殊框架，像识大势，我会分成看宏观和今天我要讲的识股票识大势。还有一个叫得大体选股体系，为什么在这个阶段买？所说的逻辑是可以讲很多年的，当茅台在 2014 年跌到 8 倍 PE 的时候，茅台还是中国消费第一股，当今年茅台出现跌停的时候，这个逻辑依然没有变，去年买茅台的时候就已经能知道今年一定没有什么利润增速。跌停的时候站出来说茅台不好？有些不厚道。一会儿我会讲到为什么有些东西就得在这个时机去买，它有鲜活的特性和资金属性。第三个属于研究体系，研究体系就要做得比较深。
最后要讲的是交易体系，所有做资产价值变化的都要有一个非常完善和完整的交易体系，我的交易体系是在什么时候，什么时间点，我下多大仓位，下多少注，我怎么买，交易计划，什么时候怎么买，包括怎么卖，怎么去止损？交易体系是我们每个人自己的。为什么讲交易体系？认知体系很多人都相似，最终落实到交易的每一个细节和每一个环节，它将直接影响到你收益的情况。你的交易体系是不是能做得合适？交易体系讲的是小术，但小术有一点是「小术不畅，大道不通」，交易体系也是一个很重要的东西，只是很多大佬并不愿意去提。
我们回顾一下 A 股 20 年的历史，从这 20 年历史我们去追溯出一些相应的事情和一些相应的情况，A 股我曾经写过一篇文章就是专门回顾 A 股 20 年历史的。
A股这个市场，过去 15 年造就了一个全球生存条件最为恶劣的市场，是来源于双重矛盾，叫「社会庞大的闲置资金和供给行政限制的矛盾」。第二个矛盾是「喜欢赚快钱的心和筹码有限的矛盾」，所以导致 A 股大起大落。钱来一波涨起来了，涨到顶了，钱耗光了，OK，跌回去了，无非是我们用更长时间的跌去耗我们比较短时间的涨。仅仅是这么一个过程。
A
股的市场最后就是居民财富资金进出股市所带来的估值周期性变化
，这个来源于谁？来源于霍华德·马克思的单摆理论，市场估值如同单摆运动，不断的从低估到高估之间摆动，他在合理估值仅仅是一刹那，其余时间不是高估就是低估。
当市场从一个端点到另外一个端点进行转换的时候，叫不可逆转，这个过程是不可逆转的，任何手段都无法挽回这个趋势的过程。
当我们 2015 年见到了 5178 那个高点的时候，估值开始进行反杀，反杀的过程中，直至现在必将见到下面的低点。下面的低点，中间的过程，中间经过很多宏观的情况，是因为这宏观情况导致股市当时的上涨或者下跌吗？也许有关，也许无关，但是关键是估值之摆发生了巨大的变化。
这个就是我整个讲估值的一个基础的核心，叫估值之摆发生了变化。
如果做股票的话或者说我们去做资产价值，尤其做股票，我偏向认为我们大部分时间要认清我估值在哪个位置，第二估值之摆向哪个方向，包括公司、行业都是这样。
如何判断估值之摆的变化什么样的方式、什么样的方向。这里必须提到我们原来所常用的和总讲到的一个 DDM 模型和美林时钟的问题。
DDM 模型和美林时钟失效了，不仅是在中国市场失效，包括在美国市场它都失效了。
美国有一个非常庞大的大类金融资产机构，它们这个金融机构会把资金从债券市场和股票市场进行相应的调配。
所以说在股市牛市的任何一个阶段，每一个阶段，都会出现一波债券市场资金走熊，债券市场资金去买股票，把股票买起来，而且股票对应的上涨是以什么？是以ETF为主的上涨，包括我们去年发生的也是这个样子。美国的债券市场也是这个样子，国债、利率债，但是美国国债市场是一个比较大的市场。刚才咱们提到美国股市每天的成交有 300 亿到 500 亿是，美国的国债市场目前 22 万亿，一天的成交额是 5000 亿到 6000 亿，去年日平均交易量 5050 亿，美国最大交易量的资产是外汇，一天 9000 多亿美金的成交。国债市场，目前外国投资者持有 6.2 万亿左右，当债券市场，因为美联储加息开始撤市走熊的时候，他们赚价差的资金就去买股票了，去买股票的结果就是股票进行一次ETF 式的疯涨。
这就是我的一个大类资产配置，
属于钱从相应的债券市场流入到股票市场，任何一个资产涨跌都是由钱最终交换，这是一个供需关系。
判断股市涨跌要考虑五大主体，
央妈、大类金融机构
，中国来说大类金融机构就是银行，因为银行现在占有最多的钱，中国银行目前来说 240 万亿的总资产盘子，其中有 60 万亿是作为投资资产，投资资产去买国债，买地方政府债，买企业债、城投债、信用债。还有 30 万亿的理财，这两个加起来将近 90 万亿。还有企业盈利，企业把自己的钱拿出来。格力7 年前的时候账面一共 150 亿现金，现在已经 1500 亿的现金。未来我们会看到很多企业账面上现金会急剧增加，不断增加，他们的钱干吗？反正现在又不能去投资，投资什么东西？再重新去建个工厂，那也不能，这个钱都需要去理财。
居民财富
，所谓的居民不算理财，因为理财属于另外一条线，我也没有想到居民存款会在一年时间内增长 15%，从 62 万亿现在涨到接近 70 万亿了，69.7 万亿。我们说老百姓没钱了，那都是我们自己感官的情况，当然了中间这 69.7 万亿的资金里面肯定还有很多的高净值客户，所谓贫富差异在扩大，但是总存款盘子从 62 万亿涨到 69.7 万亿。
再就是
海外流入资金
，我认为是下一波 A 股流入的一个重要的不可或缺和一个重要的力量。
最终我判断股市的涨跌落实到三点：股市风险指数、社会流动性的紧张程度、上市公司盈利增速。
如果这三个条件有两个对 A 股不利，对不起，无一例外都是大熊市。但是其中
股市风险指数是整个核心的锚
。当我们说所有做股票市场判断和策略的时候，最终一定要落实到这三个方向上，否则没有落实到这三点上，我偏向认为都是在解释波动，而不是在解释趋势，波动时最难做的，但是波动却是最好解释，找一个当天的新闻就能当个理由。
这三点怎么解释趋势？讲风险指数。
结合这张表来看，A 股风险指数的这一条蓝线，红色的是上证指数。
在这里我们会发现一个问题，在 40—43 之间的区域集合了过去 15 年所有综合的低点。998 这个位置是在 46，1664 是 42，紧接着是 2012 年、2013 年、2014 年，大部分时间是在 40 左右，最极限的是 2013 年 6 月份，曾经到过 36。2638 点是在 40。它的背后所隐含的意义是属于股票和其它大类资产配置，相当于股票相对于其它大类金融机构和其它资产，包括债、商品，包括其它，放在一起它的吸引力的情况。当它达到某一个极值的时候，这个位置就是证明它是什么，它具有很强的投资属性，它的潜在盈亏比已经很高了，所以它后来会涨。
今年 1 月份为什么我说会跌？1 月份是这个高点，这个高点距离 2015 年的顶峰，2015 年的顶峰跟 2010 年、2009 年的顶峰，实际上是一条斜线下来，这个高点距离它差 15%。今年社会盈利增速肯定会变差，今年社会流动性肯定会变差。这个位置到了高点，最后它的结果必然是下跌，没有钱进去了。这一段是因为债券市场在 2016 年 12 月份的「债灾」，把债券市场已经从 2.6% 打到了 4%，所以债券市场资金出来干吗呢？去买股票。
2017
年 3 月份的时候是我们去年的上证蓝筹疯狂往上涨的时候，那是怎么涨起来的？那是债券市场堆起来的、买起来的。
虽然我去年也赚了很多这种钱，但是我知道这背后是由于它们。但是当估值达到一定程度的时候，我一定认为是要偏空的。
到了一定的时候一定是偏空，仓位一定要降，这是今年喊空的核心。
如果再进一步去讲，现在这个位置到多少呢？42，
往下没多少空间了，慌什么？这个位置出现的问题应该是怎么去买的问题，而不是怎么去卖、割肉的问题。
类似于 1100 点的时候，往下去跌，跌到 1050，然后你割肉，后面跌到 998 的时候你觉得挺美，但后面接着就是 6124 了。
这时下跌并不是风险，这时下跌应该盘算未来我会赚多少钱。在这个阶段，什么是风险？什么是波动？这个阶段往下距离底部没多少空间了，因为后面会有大量的资金涌进来。
2012、2013、2014 年在 2000 点左右的时候，一帮资金，包括我在内，当时都在说这个问题，我们一定要跌破 1664。现在回想起立当时多么的 2B。2000 点当时就像有一只手当时就托在那里。2013 年年末到 2014 年年初的时候，所有的经济数据、所有的商业逻辑，企业盈利极其差，未来还会更差。2014 年年初 1 月份的时候，余额宝的收益都到 7.2%，我们历历在目，那时所有的逻辑在这个市场面前，在这个估值面前都是个屁，2000 点就是跌不下去。当我们嘲笑我们距离 400 点反弹还有 480 点的时候，后来市场赤裸裸地扇脸，是我们不懂，2000 点就是跌不下去。
在投资世界中，最终估值是要战胜逻辑，逻辑在某些时候是个屁。
还是那句话，
低估值的时候多讲讲好的逻辑，中高估值的时候看市场的情绪，高估值的时候看图吧。别再讲一些逻辑了。
为什么去年 12 月份的时候，天天跟人说中国平安一股不要买，一股不要碰，因为估值不值当。今年 7 月份的时候说茅台和医药一股都不要买，我说恒瑞 7 月份一股都不要买的时候，我肯定没有赚到恒瑞 14 倍 PB 到 18 倍PB 的 30%，因为我 12 倍 PB 以上，我就已经把它换成人民币了，就看它什么时候崩，那是我解释不了的，理解不了的，
赚泡沫的钱是最痛苦的，在泡沫的时候我们再去讲逻辑，那是我们自己给自己找坑。
第五部分：讲讲每个阶段风格性的变化。我把整个周期分成所谓升估值和杀估值周期，就是一个牛市和一个熊市，只要过了转换点，后面所有的时间点都叫牛市，就是一个升估值周期和杀估值周期。
我为什么会有这么一个判断？
因为每一个做投资的人都知道有好多大逻辑，但是什么时期用什么样的逻辑，用什么样的策略，不同的时期用不同的策略，有的告诉你我们应该持股不动，有的可以说我们一定要止损。我要是都听就变成人格分裂。
所以，应该一分为二。我专门写了一篇文章，要「认清大势」，很多时候认清大势要比选择个股和选择公司更加困难，但是它却更加重要。
我偏向认为做股票的最高级就是策略。
当 2012 年—2013 年当时喊「策略已死」的时候，回过头来看它是一个天大的玩笑，策略没有死。因为在 2012 年的时候，因为歌尔声学、富瑞特装、欧菲光这些股票使大家产生超额收益，所以大家不断地把钱去找小、奇、新、特、庄。回过头到了 2015 年牛市巅峰的时候，我们去相信这种东西就是投资的真谛，当成投资的标准，去相信这个逻辑，走到现在很多人走偏了。
过去 20 年的时间，一轮牛市和上一轮牛市炒的东西是完全不一样的。回过头来，1999 年炒的是小、奇、新、特，到 2003、2004 年的是价值投资。
2006 年 3 月份之后，好多人拿着茅台、格力、美的的股票都跑不过周期股，当时拿着周期的高善文博士一个人能养活一个券商研究所。当时的钢铁分析师，比食品、饮料和看消费、看 TMT 的要高级很多，到公募基金去路演的时候，看 TMT 的到后面去，到后面去，都是这个样子，都是先进钢铁和煤炭。2006、2007 年推这些周期（ 股 ）的人赚了很多。到了 2010 年的时候，属于群雄乱舞，当然 2009 年周期的也赚了很多倍，从底部到顶部，到 2009 年 7 月 24 号的 3478 点位的时候，好多股票都是按照三倍去长，
那个时候周期股如日中天，之后 TMT 才开始上涨。
2014年、2015 年下一波牛市的主角 TMT这些板块、公司，还有创业板，2010 年 11 月 8 号那一天中石油、中石化封涨停，代表着正式开始去杀周期类的，杀周期类的研究员和杀周期类的行业杀到什么程度？杀了五年之后，一个大型公募里面竟然没有看钢铁，没有看有色，没有看煤炭的研究员、基金经理？这个行业完全荒废了。当年看白酒的、看食品饮料，看消费，看格力、美的，在 2014 年的时候被逼的天天在市场恨不得躲在厕所里面去哭。意味着 TMT 的这些小票当年是如何把价值投资和周期类逼得多么惨，未来也会被逼得多惨。
所以，
A 股没有什么方式能一招鲜吃遍天，都是小的轮回、大的轮回，一切都是周期。
升估值周期分为四个阶段：
第一个阶段，场内资金加仓阶段，存量资金博弈。这是属于从低估到合理估值的阶段，是
估值回归，时间是投资最好的朋友。
这个位置和
这个时间点是价值投资的天堂
，有大量低估的资产。但是这个时候盈利有一点不热闹，不会今天一个涨停，明天一个涨停，
盈利是沉闷的，但是确定性是最强的，仓位可以上到最重、最高，甚至可以杠杆满仓的。
第二个阶段，外部资金入场初期到外部资金入场高峰，这个阶段我把它称为「泡沫阶段」。这个阶段重要的是仓位，千年老庄、人傻钱多，是
趋势投资者的天堂。
讲一下目前我们正在发生的一个阶段，这是我们正在发生和即将要发生的阶段，
这个时候市场接近大底部的时候，伴随着各种压力、经济的恐慌，这个时候的市场如同一滩死水，市场看不到任何一丝希望
，交易量低到任何一笔单子都会产生很大的波动，分时栏上寥寥几笔的买单，随便一个卖单都无法消化。2012 年的时候手里如果看到分时栏下面有一个 14 手的买单，可以惊呼「那是一个大买单，赶紧给它，赶紧给它。」如果在 2014 年年末到 2015 年初的时候，当时接近一万亿的成交的时候，我跟他们说，你们不要看一万亿的成交，你们没有经历过 2012 年上证指数一天只有 360 亿的成交，700 亿叫放量。2012 年 9 月份到 11 月份赤裸裸发生的事情，500 亿的是平均，最低 360 亿，700 亿放量，900 亿是放天量了，在 2012 年 9 月份到 12月份，那是发生的真实的事情。在这个时期风格就是价值投资。在市场压抑、沉闷、绝望，任何投资者对任何利好和事情都不抱有幻想，中国资本市场大崩溃论直冲云端，甚至还会有人喊出中国经济崩溃论，并找出 N 条崩溃的理由，条条有力。
逻辑在这个时候就是个屁，我宁可信估值，低低的估值已经放在那里，价值投资者已经按耐不住心中的激动，加大仓位买入那些低估带血的筹码，所以我们就会看到有业绩和估值的公司会出现缓跌的迹象，先于大盘见底。
这时因为交易心理十分脆弱，仓位被压到极低，交易停滞，空头力量衰减到极致。这个时候金融为代表的大蓝筹因为有业绩极低的估值，前期价值投资者的偏好，往往会受到场内资金的偏好。因为这一段的交易贡献者和引导者主要是价值投资者，也许这个就是为什么每次大底都是金融为代表的大蓝筹开启第一波的上涨。
没那么多理由，股票涨，或者银行不跌，没有那么多理由，是因为估值到了。
任何的底部和任何的顶部都不是有什么理由和逻辑去能判断出来的，它都是资金筹码经过交换的最后完成的情况。
当 2008 年 1664 点出来之后，有四天时间市场是基本上属于没量横着的、不跌的，不跌的情况是什么？当时周末的时候，说中国有可能采取经济刺激方案，第一天涨了 6%，第二天涨了 5%。那一周很多人还在讨论中国到底能不能出这个东西，出这个东西到底是好是坏的时候，怎么出合理的时候，过了十天果真 4 万亿出来了，结果当天市场跌了 6%，当天市场跌了 6% 啊，有些做短线趋势的人认为后面还会可能有 1664，但是却从此一骑绝尘，3478 见了。没有那些逻辑，真正的底部和顶部并不是逻辑出现的，底部跟顶部是资金筹码最后交换完形成的。
5178 点怎么形成的？5178 最后的形成是因为汇金是卖了 3 个亿的工行吗？不是的，就是基于筹码交换，没有新增资金，必然会形成反向的坍塌。
历史性的大底一定是尖底，但是长期去看，一定是大尖底。
牛市的第二个阶段是存量博弈阶段。
这个时候价值投资完成历史使命，逐步让位给成长股，就是有业绩的，有增速的，估值低的，10 倍、15 倍估值的一些中小股票是所谓成长股，这个时候开始启动了，市场会将穿越熊市的行业和公司提前进入估值泡沫化。
市场参与者这段时间要做的事情，很简单两个事情，1、研究利润变化，这个是过去 10 多年我们引进价值投资之后大家苦练的内功；2、挖掘低估品种，尽量少调研，不看盘，多开研讨会，讲解研究成果。筛选研究标的有一个很笨、很费时的办法但是也很管用、在办公室内将A 股所有上市公司的 ROE、PB、PE、净利润率、毛利率全部晒出来，从高 ROE 低 PE、高净利润率低 PE、高 ROE低 PB、高净利润率低 PB、增速高利润下降、在建工程比较固定资产值占比高（ 注意这个顺序，这个时期市场挖掘是从这个顺序依次挖掘 ），行业增速高等等一些列的分析思路筛选，只有胸有成足才能够去调研，这个时期的调研基本上是在确定标的之后去确认中长期逻辑关键假设的。
这个时候就是做「确定性」，在市场中最确定性的东西就是业绩，并不是主题投资不能盈利，而是确定性的东西可以加大仓位，长期持有——10 倍股票的开端、具有绝对竞争力、市场空间足够大、小而美。还要看主题风格。
