七日谈 ▎制造业繁荣的顶点，已进入验证期

从2020年3月开始，全球铜价进入了新一轮的景气周期。伦敦金属交易所（LME）的三个月期铜价从3月的5000美元左右快速攀升至近日的9000美元。

铜是反应全球制造业总景气度的指示器，铜价的上行周期基本由某个经济主体加杠杆导致。 2000年以来铜价的上行由中国主导，而这轮则是由欧美主导。本轮周期和此前最大的不同之处在于，上一轮“四万亿计划”基本出清，商品表现出更高的价格弹性。

铜的工业属性较重，因此各国的铜消费量与GDP总量相关；此外，铜消费密度与各国的工业化程度相关。 以中国为例，虽然GDP总量低于美国和欧盟，但是由于过去几年处于工业化加速过程，因此中国的铜消费占比超过50%，远高于美国和欧盟。

图1  2019年全球铜消费占比（%）

具体到细分行业，全球铜消费集中于电力、建筑、家电、交通运输等领域，这些行业对于GDP的拉动较强。 因此，铜的消费与宏观经济运行情况息息相关，铜价是全球制造业景气度的指示器。

图3  全球铜消费结构

若全球宏观经济，尤其是中国经济走强，那么对于铜的需求会上升，在上游供给弹性较低的情况下将拉升铜价。

复盘2000年以来铜的几轮周期，我们可以看到铜价的上行区间均处于全球主要国家的加杠杆周期。

20世纪初到2006年，中国加速的重工业化与城镇化过程叠加美国的房地产泡沫，使得铜价大幅上行。2009年到2011年，中国“四万亿计划”的开展带来了大量的基础设施建设，进一步拉动铜的消费。

铜最近一轮的景气周期为2016年至2017年，大背景依旧是中国在经济下行压力下，通过宽松的财政和货币政策刺激经济。

图5  LME3个月铜期货收盘价（电子盘）

本轮周期与2014年以后的周期的最大不同在于，上一轮“四万亿计划”基本出清，商品表现出更高的价格弹性。

矿企的资本支出自2011年起迅速攀升，在2013年见顶时较2010年增加了近90%。随着铜价的冲高回落，矿企在接下来的数年中鲜有资本支出。矿企在2011年至2014年间密集的资本投入，使接下来几年的铜产量迅速上升。

按照资本支出到投产的4至5年周期计算，当前矿山的产能基本已经释放完毕。2016年以来维持低位的资本支出限制了未来的铜矿产量。根据Wood Mackenzie统计数据，2022年之前为新建矿山项目的空档期。

图6  铜企业资本支出与矿山产量

展望后市，由于海外经济还未完全恢复，而美国政府1.9万亿美元的刺激方案还在路上，因此预计此处可能还不是制造业繁荣的顶点。

图例 1：境内主要商品现货与期货周度涨跌幅（%）

来源：彭博、万得、凯丰投资

注：境内可交割原油缺乏准确的人民币现货价格，暂不计算

图例 2：境外主要商品现货与期货周度涨跌幅（%）

来源：彭博、万得、凯丰投资

图例 3：境内主要股票现货与期货周度涨跌幅（%）

来源：彭博、万得、凯丰投资

注：创业板与中小板没有期货

图例4：境内外主要股票现货与期货周度涨跌幅（%）

来源：彭博、万得、凯丰投资

图例 5：境内外主要国债期货周度涨跌幅（%）