估值探讨：公司为何本轮行情中涨幅偏低？
我们认为主要原因在于三重因素叠加：
1
）央空表现疲软：当前市场担心的核心问题。央空内销大盘表现差，同时消费质价比趋势下公司份额或有所下滑。
2
）中央空调单价高，相较家用空冰洗国补优惠力度有限，折扣率不到
10%
。
3
）业绩增速放缓。出现自
22Q3
以来
9
个季度的首次同比下滑，市场信心较弱。
公司明显被低估，安全垫厚。
横向比较看，
2025
年海信、美的、海尔估值在
10/13/13
倍；历史维度看，公司今年
5
月以来股价深度调整，目前估值处于
22
年改革以来较低的分位。
参考全球估值体系，江森自控
/
开利
/
特灵稳态
PE
中枢在
30/25/20
倍，本身就高于惠而浦、伊莱克斯为代表的白电企业估值。海信家电作为
A
股中央空调标的，应当享有比白电公司更高估值。
低估值之外，如何看待边际变化？
中央空调破局步步为营。
1
）海信央空外销增长亮眼。
根据产业在线，海信多联机
2024
年
1-9
月外销金额为
10.39
亿元，同比增长
+23%
，央空海外
5000
亿大市场，国际龙头均为全球化运营，公司的体量才刚刚起步
。
2
）多联机之外，品类端加速补短板。
2023
年以来海信单元机份额提升显著；水机产能扩张
+
项目储备，公司在长沙建立水机生产基地，后续有望通过整合等动作进一步补足技术短板。
3
）调整渠道成效明显：
公建订单恢复增长，占比有望提升至
35%-40%
，对冲精装修下滑影响。
全球化：大头在海外、树全球化标杆。
1
）收入提速：
空调
2024Q1/Q2/Q3
出口分别增长
18%/40%/50%
，冰洗
2024Q1/Q2/Q3
出口分别增长
70%/30%/30%
，
2023
年洗衣机收入增幅超过
50%
，其中外销增长
78%
。
2
）利润率持续修复：
2021H1-2024H1
外销出口毛利率持续同比改善，从期初
6.9%
稳步提升至
11%
，改善
4.3pcts
；
2023
年海信家电和海信视像联合成立海信环亚控股，推动东盟区域自主品牌占比大幅提升。
3
）产能全球布局，
我们估计公司海外业务中美国占比
9%
，占总收入比例
3%
，同时通过东南亚等产业园区覆盖美洲区需求，无惧关税短期扰动。
内销：以旧换新加速利润率修复，地产频出利好。
以旧换新对公司业绩的推动或高于市场预期，原因在于：
1
）利好结构升级，公司主推的璀璨高端系列、嵌入式冰箱、新风空调等结构升级产品迎来机遇，利润率将得到更明显的提振；
2
）空调领域，今年
6
月以来降价去库压力大，明显拖累公司盈利，国补后库存和价格压力大为缓解；
3
）业务结构上，央空利润率平稳，三电业务预计今年扭亏，冰洗利润率方面，跟海尔、美的冰箱国内净利率相比，公司提升空间大。
盈利预测与估值分析。
公司底层治理改善推动提效降费
+
全球化经营竞争力不断加强
+
中央空调国产替代背景下公司龙头地位稳固，我们持续坚定看好公司。
我们预计公司
2024-2026
年营收分别增
+8%
、
+9%
、
+10%
，业绩分别
+15%
、
+14%
、
+16%
。给予 “强烈推荐”评级。
风险提示：
国补政策退坡风险、地产复苏不及预期、原材料价格
/
海运费大幅上涨、人民币汇率大幅升值、行业消费降级风险
投资建议
：
详见报告原文。
8月白电板块启动以来海信股价明显弱于竞争对手。
得益于7/25以旧换新政策落地、8月初全国各省市地区陆续落实，本轮白电行情正式启动，从政策宣布截至12月6日收盘，海信家电、美的集团、海尔智家、格力电器涨幅分别为-2%、15%、12%、11%。
我们认为主要原因在于三重因素叠加：
央空表现疲软，品类导致以旧换新受益有限，三季度业绩增速放缓。
1）
央空表现疲软：当前市场担心的核心问题。
首先，受地产拖累，央空内销大盘表现差，海信日立6-10月多联机内销分别-6%/-4%/-0.4%/+0.7%/+0.8%（产业在线）；其次，海信日立2024H1实现营收113亿元，同比与去年持平微增，但多联机零售口径有所下滑，渠道库存成为关键因素；第三，消费质价比趋势下公司高端份额有所下滑，美的家用多联机表现显著好于大盘，份额进一步提升。
2）
以旧换新受益有限。
家用多联机单台零售价在2万以上，以旧换新补贴最高额度为2000元，折扣不到10%，变相促使消费者转向分体式空调。根据奥维推总数据，2024年8-10月家用空调销额增速分别+17%、+77%、+70%，显著好于中央空调。
3）
业绩层面，增速放缓。
2023年除了Q4外业绩增速均在100%以上，24年Q1、Q2、Q3业绩增速分别为+60%、+17%、-16%，其中Q2和Q3收入增速逐季放缓，Q3业绩受降价去库存、大宗原材料价格上涨影响，出现自22Q3迄今9个季度以来的首次同比下滑，挫伤市场信心。
当前估值明显偏低，安全垫厚。
横向比较看，2025年海信、美的、海尔估值在10/13/13倍，估值差明显。
若以2023年年初股权激励推出作为起点看，2023至今海信、美的、海尔的估值中枢分别在15、11.5、12.5倍
，海信估值整体高于美的和海尔；历史维度看，公司今年5月以来股价深度调整，目前估值处于2022年改革以来较低的分位。
全球估值体系参考：
1）
海外暖通空调上市公司：
龙头央空盈利能力整体与海信日立相当
，
开利净利率近
20%
，其余在
15%
左右，海信家电净利率则稳定在14%左右，与对手相当。收入增速看，开利、特灵近5年收入复合增速在3%、2%，海信央空则在10%左右。估值层面，
江森自控/开利/特灵/大金稳态PE中枢在30/25/20/20倍，海信家电HVAC暖通空调收入占比45%，业绩贡献更高，目前估值显著偏低。
2）结合近期博世收购江森自控暖通业务：
北美管道业务46亿美元，
相当于2023财年EBITDA的16.7倍，
对应2.75亿美元EBITDA，EBITDA利润率在16%左右；江森自控-日立空调JCH合资企业60%权益21亿美元，还原后JCH估值35亿美元，对价12.5倍EBITDA（其中海信日立非控股收购，全资收购视角看估值或将更高），对应2.8亿美元EBITDA（其中海信日立贡献2.2亿美元），均高于海信家电目前10倍出头的PE估值。
1、中
央空调破局步步为营：拓外销、补品类、调整渠道
海信央空外销增长亮眼。
根据产业在线，其多联机24年1-9月外销金额为10.39亿元，同比增长+23%，其中下半年起提速，Q3以来我们估计保持此趋势。
2024年央空外销加大投入，体现在外渠道能力搭建上，现阶段跑马圈地是首要任务，公司加速拓宽渠道；
此外，国际营销公司今年给央空业务加大赋能。
外销增长空间仍旧大。
2023年公司央空外销占自身央空比重约5%，今年Q3已经提升到8%左右，仍然占比较低（如美的央空外销占比估计在40%左右）。
央空海外5000亿大市场，国际龙头均为全球化运营。
根据佰世越统计，2026年预计海外暖通空调市场规模超过5000亿元，国内市场规模突破1500亿元，大头在海外（欧美合计占比70%以上）。放眼全球，大金工业、江森自控、开利集团、特灵科技均是暖通翘楚，规模分别超过300亿美元、270亿美元、250亿美元、190亿美元。
当前海信中央空调的销售主要在欧洲区域（也是海信集团的传统优势区域），市场容量在1700亿元，公司的起量才刚刚起步。
（2）补品类
多联机之外，品类端加速补短板。
2024年海信成立智慧楼宇事业部、推动场景方案落地，强化单元机、水机、新风、热泵短板。
1）
单元机：
2023年以来海信单元机份额提升显著，目前海信+日立占比超过6%（海信3.3%、日立3.3%），对比2019年海信份额仅2.5%，份额提升明显。
2）
水机：产能扩张+项目储备，后续有望通过整合等动作进一步提升技术。
今年以来，公司对水机应用的的行业进行逐一排摸，如基建类数据中心，政府、轨交等项目，为渠道扩张做好充足准备。
产能方面，公司2024
年年初在长沙建立生产基地。其中一期项目打造商用空调智能制造基地，主要生产大型水机等产品，补足产能短板。技术方面，除了美国之外，欧洲有多家优
质水机标的，且体量较小。以意大利为例，就有克莱门特、clivet等多家厂商。
公司海外收购经验丰富，参考美的2016年收购clivet后技术高速发展，可为公司提供技术破局的方向。（详细报告可参考我们中央空调系列深度之二《央空内销如何破局？——品类增长与战略升维》）
3）
战略升维：
推出楼宇系统
ECO-B，并于2024年成立智慧楼宇事业部。海信智慧楼宇围绕商业企业、工矿厂房、政府公建、教育培训、医疗卫生等五大场景，深耕19个垂直细分领域，形成解决不同场景下的方案
。以系统为依托，持续丰富多联机、冷水机、风冷模块、空气源热泵、新风机组等多元化产品矩阵，通过“中央空调+楼宇+能源”一体化解决方案，实现对整个建筑全生命周期的管理。
全球视角下，海信日立的品类扩张面对空间更为广阔。1）
不同于国内多联机占央空内销的6成以上，海外欧美国家在央空的单元机、水机品类上使用的更多，单元机、水机占到全球央空使用的38%、24%。
2）
楼宇科技方面，国内企业相对江森自控、施耐德、西门子等企业仍旧处于初期。海信聚焦于以用户为中心的三大转变，推动从单品竞争向用户场景化应用转变，从产品功能满足向系统解决方案转变，从设备销售向全生命周期服务增值转变。
（3）调整渠道成效明显：公建占比提升
公司工程项目的提升可以显著对冲住宅地产竣工下滑带来的冲击，2024年三季度公建订单累计增长15%，提速明显，我们预计2025年公司公建占比有望提升至接近40%；地产精装修业务伴随竣工项目减少持续萎缩，我们估计占比已经下降到17%-18%；零售业务随着消费品以旧换新活动开展，存量需求得到有效激活，同时央空借助家装专业店核心渠道、结合数字化营销系统快速补齐传统家电、电商渠道，实现多渠道融合。公司通过渠道结构的快速调整，不断减少地产竣工下滑对精装修业务带来的负面拖累。
（1）海外进入精耕细作时代，公司已经有坚实的基本盘。
海信90年代开始出海，周厚健总前瞻性提出“大头在海外”的战略目标。2006年加速全球化扩张步伐，收购海信科龙，引入林澜总担任国际营销公司总裁，推动海外业务实现本土化生产、研发、营销布局，出口从OEM为主转向全面自主品牌，2014年/2018年先后收购夏普墨西哥工厂、日本东芝TVS和欧洲Gorenje，加快海外欧美日等发达国家市场突破。2008-2023年海信集团海外收入规模从70亿增长至858亿，年复合增长18%，外销占集团收入43%，
海信
集团也
在历史上第一次突破了2000亿元的销售收入
。
2024年海外增长进一步提速，精耕细作时代成绩斐然。
l
空调：
从2020年销量不足700万台，预计增至2024年1300万台，出口收入规模占比50%，内需连续两年站稳500+万台，出口今年有望突破800万台，同时海外工厂持续扩建，覆盖东盟及美洲区需求。根据海信公众号，
公司2021年起便在泰国建立了公司东南亚首条空调产线并投产。
此外，国际营销古洛尼欧洲工厂运营成熟，支撑海信品牌业务持续发展。空调2024Q1/Q2/Q3出口分别增长18%/40%/50%。
l
冰洗：
冰箱从2020年之前销量不足1000万台，增至2024年1500万台左右，出口收入占比40%，海信冰箱出口销量常年跟奥马并列第一梯队，冰箱内需预计突破600万台。冰洗2024Q1/Q2/Q3出口分别增长70%/30%/30%。2023年洗衣机收入增幅超过50%，其中外销增长78%。
（2）海外利润率持续修复
l 出口毛利率：2021年以来外销出口毛利率持续同比改善，2021H1-24H1从6.9%稳步提升至11%以上，改善幅度4.3pcts。
l 东盟区试点：2023年成立海信环亚控股（海信家电和海信视像分别持股50%），推动东盟区域自主品牌占比大幅提升至70-80%，经营利润率从3-4%提升到5%左右，持续带动出口毛利率修复、投资收益增加海外经营成果回馈。东盟区2024年前三季度增长35%，自主品牌增幅50%。
l 投资收益分红：海信国际营销、环亚控股等参股企业，三电联营（华域三电）企业，理财产品投资收益，2021-2023年稳步从5亿增至7亿元。
（3）产能全球布局，无惧关税风险
公司2023年海外收入190亿元（报表口径），其中我们预估美国占比9%，对海信家电报表收入贡献仅3%左右，关税升级风险影响可控。
海外产能建设加码。海信家电海外工厂主要分布在欧洲、南非、墨西哥、泰国，其中墨西哥蒙特雷工厂2023年投产，主要包括电视机产能800多万台，白电冰箱和烤炉产能120万台；此外泰国工厂2021年首台空调下线，目前在产业园区扩建过程中，预计2025年投产后将有效弥补对美出口需求缺口，进一步规避潜在关税风险；此外，海信集团在斯洛文尼亚和塞尔维亚（古洛尼工厂）以及南非均有白电产能布局，足以支持欧洲、中东非等全球各地的扩张需要。
3、
内销：以旧换新加速利润率修复，地产频出利好
（1）
以旧换新
以来公司表现优秀
我们认为以旧换新对公司业绩的推动或高于市场预期，原因在于：1）利好结构升级，
公司主推的璀璨高端系列、嵌入式冰箱、新风冰箱等结构升级产品迎来机遇，利润率将得到更明显的提振；
2）空调领域，
今年Q3以来二线品牌库存压力大，明显影响了Q3公司的盈利，国补后库存压力大为缓解；
3）业务结构上，
央空利润率平稳，三电业务缓慢减亏，因此冰洗利润率的弹性成为关键变量。
以旧换新以来，公司产品实现量价双升，业务结构明显改善。
l
空调：
奥维统计，海信线下5-7月销量同比-10%，8-10月销量同比+50%以上，线上8-10月销量同比+40%以上，国补刺激效果明显；
价格体系明显优化，线下9-10月均价同比+8%左右，线上9-10月均价降幅收窄到-3%左右，此前连续6个月均价同比-8%左右，均出现明显好转。
l
冰箱：
20
24H1消费疲软，线上价格面临美的冲击，5-7月均价同比下滑6%左右，以旧换新开启后均价同比提升3%以上；销售额方面，9月开始海信冰箱加速提升，全渠道9月增速50%左右，10月增速80%以上。
内销利润率提升空间仍旧可观。
1）
冰箱：嵌入式冰箱推
动结构升级
。我们估计海尔、美的冰箱国内净利率都在10%左右，海信净利率目前在4-5%，提升空间大。公司积极调整产品结构，我们预计海信家电嵌入式冰箱目前销售额占比过半，根据奥维云网统计，2024H1线上/线下嵌入式冰箱零售量占比分别达12.4%和37.8%，目前嵌入式冰箱均价在7000元左右，高于传统冰箱均价3000元一倍，以旧换新政策推动下，第35-38周平嵌冰箱线上/线下零售量分别同比增长447.8%和71.8%，仍处于渗透快速上升阶段；品牌定位上，容声快速突破规模，海信主打科技体验，璀璨突破高端，公司从2020年开始孵化旗下高端品牌璀璨，推动产品套系化发展。
2）空调：新风空调差异化领先，供应链协同降本提效
。海信国内净利率在1-3%波动，与二线标杆海尔空调5%净利率仍有不小差距，盈利仍有显著提升空间。海信拉通家用空调和中央空调供应链协同采购、推动终端渠道双向融合，产品端新风空调差异化占得先机，根据奥维统计，2024H1海信空调线下新风市场占有率45%位居第一，目前净化空调线下挂机和柜机渗透率已经达7.6%和12.8%。市场份额方面，截至11月海信和科龙线上销售额市占率合计5.33%，线下销售额市占率10.7%，差距主要来自线上。
（2）
地产政策频出利好
地产政策初见成效，放松政策持续。
10月数据上看，主要城市的二手房成交面积已有一定回暖，一线城市二手房房价整体企稳止跌。政策端看，进入9月以来，政策放松持续，四个取消、四个降低、以及10/17财政部央行住建部的联合地产会议做出的新增城中村改造、研究设立收购存量土地专项借款等重要政策，持续表明了稳地产的决心，有望支持新房和二手房交易进一步回暖。
空调业务：
公司中央空调触底反弹，家用空调业务有望保持高增长，预计2024-2026年收入分别+7%、+11%、+11%。毛利率方面，由于家用空调增速高于中央空调，家用空调毛利率较低，整体毛利率有小幅下降。预计2024-2026年毛利率分别为28.9%、28.8%、28.7%。
冰洗业务：
外销预计高速增长，内销受益以旧换新份额持续提升，预计2024-2026年收入分别+15%、+12%、+11%。毛利率方面，受益于供应链的整合和渠道端的优化，有望持续改善。预计2024-2026年毛利率分别为19.8%、20.4%、21.0%。
三电业务：公司产品竞争力短板逐渐补齐，内部效率加速优化，在手订单充足，25年以后营收进入快速增长，
预计2024-2026年收入分别+1%、+6%、+10%。新能源车用压缩机占比提升带动毛利率提升，预计2024-2026年毛利率分别为14%、16%、19%。
公司底层治理改善推动提效降费+全球化经营竞争力不断加强+中央空调国产替代背景下公司龙头地位稳固，我们持续坚定看好公司，我们预计公司2024-2026年营收分别增+8%、+9%、+10%，业绩分别+15%、+14%、+16%。维持海信家电“强烈推荐”评级。
1）
政策补贴退坡风险。以旧换新推动以来各地反响很超预期，今年家电行业已使用补贴超过300亿元，若明年国补不持续，将对内销造成需求透支等负面影响。
2）
地产复苏不及预期影响。中央空调与地产关联度高，2024年以来竣工数据下滑，若地产销售端改善不及预期将对中央空调行业造成持续拖累。
3）
原材料价格
/海运费
大幅上涨、
人民币汇率大幅升值
。公司原材料成本占比较高，外销占比超过30%，原材料价格、海运费大幅上涨、人民币汇率大幅升值，将对企业的盈利能力造成不利影响。
4）
消费降级风险。中央空调具有消费升级属性，若消费大幅降级，将明显影响中央空调渗透率的提升。
