▍公司为全球声光电龙头，战略布局“零件+成品”，双轨拓展。
公司以声学起家，2010-2014年切入国际智能手机产业链迎来第一轮高成长，后延伸布局光电领域，2018年至今战略性切入TWS耳机、智能手表等IoT领域。公司当前实行“零件+成品”双轨发展战略，零件方面主要业务是声学、光学器件、微电子产品，2019年营收占比约30%，相对稳定；成品业务之一为智能声学整机，包括TWS耳机、智能音箱，营收占比约40%，为近2年增长的核心驱动力；成品业务之二为智能硬件，包括智能手表/手环、VR/AR设备等，营收占比约30%，将助力公司实现中长期持续成长。
▍声学整机：TWS贡献近两年最核心驱动力，预计带动公司2020年整机板块贡献约250亿营收。
行业趋势上看，TWS高确定性爆发，我们预计2020年国际大客户端/安卓端产品出货量分别达0.9亿/1.3亿副，分别同比+64%/+78%。手机端无线化大趋势下，安卓品牌后续有望将TWS耳机与手机进行搭售，进一步加速行业发展，预计2022年国际大客户端/安卓端出货量达到1.8/4亿副，相对2019年上看4/10倍空间。公司今年有望新切入头部客户的高端款产品，整体份额预计继续提升，并进一步扩大国内主流客户的市场份额。我们预计今年以TWS为核心的声学整机板块将为公司贡献约250亿营收。
▍智能硬件：手表/手环贡献中期增量，VR/AR助力长期发展。
公司智能硬件业务包括VR /AR、智能手表/手环及传统业务，我们估算板块2019年总营收约100亿元，三块业务占比分别约32%/38%/30%。中期看，智能手表/手环作为AIoT下一个爆款产品，将为公司在TWS耳机之后贡献增量收入，公司目前独供国内大客户智能手表，预计2020年收入有望达到40亿元（同比+100%），占智能硬件板块收入比例超30%（同比+12pcts）。长期看，AR/VR大势所趋，公司近8年的技术研发储备有望开花结果，零组件和成品均有前瞻布局，下游客户优质。预计AR/VR业务2020-2022年收入将达到37/60/85亿元。
▍精密零组件：现金流业务，收入及利润贡献稳定。
公司精密零组件业务主要包括声学组件、MEMS、光学部件等产品。目前国际大客户端声学组件竞争格局稳定，安卓端则仍有提升空间。公司作为龙头供应商，板块为现金流业务，预计未来收入稳定在100亿上下，利润贡献亦相对稳定。
▍风险因素：
全球需求下滑；声学创新放缓；行业竞争加剧；IoT发展不及预期等。
▍投资建议：
公司为全球声光电龙头公司，发展路径清晰，短期TWS耳机仍为最核心驱动力，中期智能手表/手环贡献增量收入，长期看AR/VR，公司将持续围绕核心大客户推进AIoT业务布局及品类扩张。我们持续看好公司业务发展，预计公司2019-2021年EPS为0.40/0.63/0.78元，给予2020年35倍PE，对应目标价21.97元，首次覆盖，给予“买入”评级。
