【国君固收】信用利差的“3月魔咒”

信用利差的 “ 3 月魔咒 ” 。 从历史经验来看， 3 月份信用利差在大多数情况下呈现出走扩态势，我们统计过去七年中 3 月份基准利率和信用利差走势，发现如下结果：（ 1 ） 3 月份利率债走势并没有明显规律性，其中国债 1 、 3 年期品种多数情况下收益率有所下行，但 5 、 10 年期品种涨跌各占一半。（ 2 ）信用债走势明显弱于利率债，过去七年中有五年， AAA 与 AA+1 年期品种信用利差处于走扩状态，并且平均走扩幅度在 20bp 以上，仅 10 年和 12 年信用利差小幅收窄，幅度均在 6bp 以内； AAA 、 AA+3 、 5 年期的中票在过去七年中 3 月份信用利差均出现显著走扩，仅 5 年 AAA 在 11 年 3 月份利差小幅收窄 1bp 。

信用利差显著走扩的主要原因是3月份信用债供给压力阶段性增大，但利率债大幅调整往往也会带来信用利差的大幅走扩：

（ 1 ）一般情况下，春节过后，企业生产经营进入新的一年，发债意愿也会出现明显回升，数据上表现为信用债三月份发行量会显著增多，净融资额也会处于相对高位。从历史上来看，过去七年中 2010-14 年以及 16 年 3 月份信用债净融资额均较 1 、 2 月份出现显著放量，且全年来看也处于年内的高位水平，而 3 月份配置型机构一季度配置行情往往接近尾声，此时信用债供需关系往往出现边际恶化导致信用利差承受调整压力。

（ 2 ） 2015 年相对特殊， 3 月份信用债净月份供给相对于同年 1 、 2 月份并未出现显著回升迹象，并且从年内来看 3 月份净融资额处于全年低位，但信用利差依然出现了较大幅度的调整。背后的原因在于期间利率债出现明显调整导致收益率快速上行，企业发债意愿受到利率抬升的影响有所下降导致净供给大幅回落，但利率债大幅调整往往也会带来信用利差的大幅走扩，这就使得信用债净融资额低位与信用利差走扩大幅走扩同时出现。

（ 3 ）总体来说， 3 月份信用债净融资额的大幅增长会带来阶段性信用利差走扩压力，即使净融资额受到利率抬升影响并未走扩，但信用利差在利率中枢上移过程中也会面临走扩风险，故 3 月份信用利差走扩是大概率事件。

17 年信用利差 “ 三月魔咒 ” 还会重演吗？ 从目前的情况来看， 17 年年初信用债净融资额（ wind 口径下短融中票公司债企业债之和）均处于相对低位， 1 、 2 月份分别为 -490 亿、 -882 亿，显著低于历史平均水平。 3 月份第一周虽然净融资额小幅转正，但目前来看 3 月份净融资量可能显著低于历史季节性，企业发债意愿仍然较低。往后看，我们认为信用利差依然会面临调整压力，但方式上可能与 15 年更加类似，信用利差的走扩在净融资额相对低位的水平下通过基准利率的上调带动信用债收益率抬升的方式来完成。

基准利率3月份面临三重利空：

（ 1 ）美联储加息节奏显著加快。美联储主席耶伦在芝加哥高管俱乐部发表讲话透露出未来美联储货币政策收紧节奏可能会显著加快的信息，会后 FedWatch 显示的加息概率已经从之前的 30% 上升至 80% 附近， 3 月份加息已经成为大概率事件，往后看，美联储加息节奏也有向 “ 正常化频率 ” 靠拢的压力，海外压力将显著增大；

（ 2 ）经济数据超出市场预期。随着十九大即将召开，未来 5 年的人事安排进一步明朗， “ 投资冲动 ” 的历史规律可能重演，地产不悲观，制造业有惊喜，未来可能出现地产、制造业、基建三个引擎均不弱势的局面（具体可参考 2 月 13 日及 2 月 27 日的利率市场周报《全年经济或比当前市场一致预期更稳》《警惕经济超预期企稳对债市的杀伤力》）；

（ 3 ）监管政策风险。 3 月份两会结束之后政策维稳的需求的下降，不排除配合一季度 MPA 考核出台同业监管政策的可能。届时无论政策是否 “ 新老划断 ” ，同业存单发行量都将出现趋势性收缩，银行负债端的稳定性将显著降低，其资产端（委外）也面临赎回的风险，这可能会对债市造成进一步压力。

信用债中长久期调整仍未到位。 目前中长端信用利差依然在历史 20-40% 的分位数，相比较于短融历史 50% 的分位数来说，目前中长久期调整并不充分，如果持有一个季度的话， 3 、 5 年期中票相对于同期限国债仅能多承受 8-16bp 的上行幅度，在预期未来利率大概率调整的情况下，目前中长久期信用债的配置价值并不高，后期将面临进一步的调整压力。

债券策略如何？ 短期来看，由于货币市场加息还并未有效传导至存贷款利率，所以如果债券市场再次经历暴跌使得 10 年期国债重新回到 3.5% 的中枢水平，那么在静态的比较下，国债的配置价值将重新超过贷款，不排除配置户重新开始进入市场的可能，而错过 2 月份利率债波段的交易型机构在这波行情的尾声也已经蠢蠢欲动，市场可能在快速调整过后重新迎来波段性交易机会，短端信用债 + 长久期利率债的哑铃型配置可能会相对受益。但如果债券市场呈现慢熊阴跌的行情走势，那么随着经济企稳的预期越来越强以及未来货币市场向存贷款利率缓慢传导，未来贷款利率也将面临上调风险，对应的债券有相对配置价值的点位可能也会水涨船高，不排除突破前期高点的可能。在这种情况下，波段性交易机会难觅，短端防守操作为主，信用债方面短期配置主要以同业存单 + 短久期老成城投 + 产业过剩行业龙头短融 + 货币市场融资资金为主。

债市小幅调整。 昨日债券市场小幅低开，收盘前窄幅震荡，全天来看，现券收益率小幅上行，整体小幅波动。国债期货低开震荡，整体小幅收跌， 5 年期， 10 年期活跃合约全天分别下跌 0.09% 、 0.11% 。其他市场上，股票小幅收涨，上证综指、创业板指分别上涨 0.48% 、 1.79% ；期货市场上，黑色系震荡分化，有色普遍低迷，农产品多数上涨，夜盘铁矿石跌超 2% 。

【货币市场：资金面偏紧】

货币市场资金面偏紧。 昨日，央行公开市场进行了 200 亿 7 天期逆回购操作， 100 亿 14 天期逆回购操作，以及 100 亿 28 天期逆回购操作。公开市场有 700 亿逆回购到期。隔夜利率与上一交易日上行 12bp 为 2.45% ， 7D 上行 11bp 至 2.83% ， 14D 利率上行 3bp 至 3.33% 。长端 Shibor1M 上行 1bp 为 4.10% ， Shibor3M 持平为 4.29% 。交易量较上个交易日有所增加，其中隔夜较上个交易日增加 677.27 亿， 7D 增加 391.54 亿， 14D 增加 289.69 亿。交易所资金 GC001 加权平均利率下行 5bp 至 2.7939% ， GC007 加权平均利率下行 1bp 至 2.8721% 。

在岸人民币小幅升值。 截至昨日 21:00 ，美元兑人民币在岸即期汇率下行 24bp 至 6.8956 ；美元兑人民币离岸即期下行 34bp ，低于在岸 30bp 为 6.8926 ；离岸人民币 12 个月远期汇率为 7.1116 。

【利率债市场：收益率全面上行】

一级招标市场平稳。 昨日发行农发债 100 亿， 3Y 、 7Y 加权中标利率分别为 3.8329% 、 4.2053% 。其中 3Y 农发债中标利率低于前日二级市场利率 2.25bp ， 7Y 高于前日二级市场利率 2.19bp 。 3Y 、 7Y 农发债投标倍数分别为 2.37 、 3.13 倍，边际倍数分别为 1.1 、 1.07 倍。

二级利率债收益率全面上行。 国债 1Y 下行 1bp 至 2.79% 、 5Y 持平为 3.04% 、 10Y 持平为 3.36% 。进出口债 1Y 持平为 3.32% 、 5Y 上行 3bp 至 4.08% 、 10Y 上行 2bp 至 4.27% 。国开债 1Y 上行 2bp 至 3.42% 、 5Y 上行 4bp 至 4.04% 、 10Y 上行 1bp 至 4.16% 。

国债期货小幅下挫。 债市弱势格局持续，昨日国债期货低开宽幅震荡多数小幅收跌。 5 年期国债期货主力合约 TF1706 收于 98.350 元，相对前一交易日结算价下跌 0.09% ； TF1703 收于 100.000 元，上涨 0.05% ； TF1709 收于 97.650 元，下跌 0.09% ； 10 年期国债期货主力合约 T1706 报收 94.935 元，下跌 0.11% 。

【信用债市场：收益率上行，利差全面走扩】

收益率全面上行。 昨日短融交投较为活跃，主要参与机构类型为基金和银行，成交主要集中在 1 个月内的和 6 个月左右的 AAA 短融产品。中票交投情绪较差。企业债交投十分活跃，基金、保险、券商和银行均有参与。中债中短期票据收益率曲线（ AAA ） 1Y 上行 5bp 至 4.00% ， 3Y 上行 2bp 至 4.25% ， 5Y 上行 1bp 至 4.40% 。成交活跃的公司债中， AAA 级的 14 武钢债收益率下行 1bp ； AA 级的 15 广田债收益率大幅上行 121bp 。

信用利差全面走扩。 1Y 各评级信用利差均走扩 7bp ； 3Y 各评级信用利差均走扩 2bp ； 5Y 各评级信用利差均走扩 1bp 。其中， 1 年期 AA 及以上品种信用利差均处于 09 年至今 40%-60% 分位数水平， 3 年期中票 AA+ 及以上品种信用利差均处于 40%-60% 分位数水平， 5 年期中票 AA+ 及以上品种信用利差均处于 25%-45% 分位数水平； AA- 级 3 年期和 5 年期信用利差所处分位数分别为 63% 、 49% 。

【转债及交换债市场：中证转债指数小幅上涨】

昨日，中证转债指数上涨 0.16% 。在涨跌幅排行榜中，三一转债和歌尔转债涨幅居前，分别上涨 0.78% 和 0.44% ； 15 国资 EB 和九州转债跌幅居前，分别下跌 0.38% 和 0.38% 。

【股票及商品市场：沪深小幅上涨，商品走势分化】

沪深小幅上涨。 两市平开后震荡向上，重拾升势回补缺口。上证综指涨 0.48% ，深成指涨 1.20% ，创业板指涨 1.79% 。家用电器、电子、计算机涨幅居前，分别上涨 2.49% 、 1.73% 和 1.61% 。概念板块中，苹果、人工智能和生物识别概念涨幅居前，分别上涨 3.19% 、 2.96% 和 2.83% 。市场热点主要围绕两会消息展开，创业板走势明显强于主板。

大宗商品走势分化。 国内期市收盘涨跌互现，黑色系震荡分化，夜市开盘后继续下跌，铁矿石跌超 2% 。相对前一交易日结算价，焦煤涨 1.20% ，焦炭涨 0.42% ，动力煤涨 2.21% ；有色板块全线下行，沪铝跌 2.05% ，沪金跌 0.20% ；化工走势分化， PVC 、 PTA 分别上涨 1.91% 、 0.54% ，甲醇下跌 0.84% ；农产品多数上涨，豆粕、玉米、棉花分别上涨 1.23% 、 2.23% 、 3.43% ，鸡蛋下跌 0.66% 。