注：本文来自《债券市场监管政策报告》专栏与相关法规梳理
声明丨本文作者为金融监管研究院
债券固收研究员 郭楠 ，刘绍芳。欢迎个人转发，谢绝媒体、公众号或网站未经授权转载。
债券流动性和部分机构的杠杆交易策略都高度依赖债券品种能否在银行间或交易所进行质押，以及质押率水平。监管机构也不时调整特定券种纳入合格质押品范畴，也会将其作为政策工具达到部分非市场化的目标。
上一轮刚刚结束不久的债券牛市，一部分原因就是债券投资者通过加杠杆支撑起债券市场的繁荣，而债券牛市的终结，和债券回购杠杆的去化也有着直接的联系。
那么，债券投资杠杆或质押流动性所依赖的监管红线在哪？
本文从三个视角，来审视针对债券市场回购杠杆的监管政策。一，银行间债券的质押回购监管政策；二，交易所债券的质押回购监管政策；三，债券市场参与者自身的杠杆约束
综述
债券质押式回购是一种短期资金融通业务，也是债券市场加杠杆的主要方式。
准确来讲，债券质押式回购是指
债券持有人（正回购方）
将持有的债券质押给
资金持有方（逆回购方）
融入资金，同时约定未来某一时间以约定回购利率将债券购回。债券质押式回购包括场内市场，如银行间、上交所和深交所，也包括撮合询价的场外交易。
通过质押式回购，债券持有人能够不断融入短期资金通过期限错配在债券市场继续买买买，以此博取更大收益。另外，债券市场加杠杆还可以通过线下债券代持（养券）以及资管产品结构化设计来完成。
不管是质押式回购还是线下代持或者结构化产品，都在2016年受到监管的严厉打压。
同时，2017年资管新规征求意见稿，特别是
规范债券市场参与者债券交易业务的通知（银发[2017]302号）对回购业务杠杆等做了各种限定。
银行间市场债券质押回购政策主要体现在以下几个方面：
第一、银行间传统质押式回购业务只在中债登，遵循规则为《中央国债登记结算有限责任公司质押券管理服务指引》，质押券范围最广：指在质押、质押式回购、买断式回购、远期交易、债券借贷（双边）、大额支付系统自动质押融资、小额支付系统质押额度管理、国库现金管理、商业银行协议存款授信质押等业务中形成的质押债券。这部规则其实包含了场外质押和场内质押，较为综合的规则。后来上清所发展质押业务，并出台详细的只要规程，交易中心开展匿名点击成交质押回购业务。
第二、上海清算所2015年3月发布《债券交易净额清算业务质押式回购质押券管理规程》，第六条 质押券折扣率由上海清算所根据主体评级、历史价格波动和市场流动性等综合计算，并随最新生效的合格质押券列表一同公布和生效。业务开展初期，合格质押券折扣率如下：
-
主体评级为AAA的债券，折扣率不超过85%；
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主体评级为AA+及AA的债券，折扣率不超过80%；
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主体评级低于AA（不含）的债券，折扣率不超过70%；
-
无主体评级的债券，初始折扣率一般不超过70%。上市流通后，上海清算所可基于该债券的市场价格信息推算其相对信用风险水平，判断其合理资信等级，确定折扣率。
第三、
2005年11月3日央行发布的《自动质押融资业务管理暂行办法》（中国人民银行公告[2005]第25号），自动质押融资是指成员行日间头寸不足时通过自动质押融资系统向人民银行质押债券融入资金弥补头寸，待资金归还后自动解押质押债券的行为；质押债券是指已由政府、中央银行、政策性银行等部门和单位发行，在中央国债登记结算有限责任公司托管的政府债券、中央银行债券、政策性金融债券，以及经人民银行认可、可用于质押的其他有价证券。该法规还规定，债券质押率由人民银行确定，各类债券质押率最高不超过90%。
第四、财政部、中国人民银行和银监会
关于2015年采用定向承销方式发行地方政府债券有关事宜的通知（财库[2015]102号）将地方政府债纳入央行各类质押融资的合格债券范围。
第十四条 采用定向承销方式发行的地方债暂不可在银行间市场和交易所市场进行现券交易。可以通过试点商业银行柜台市场进行流通。地方债纳入中央国库现金管理和试点地区地方国库现金管理的抵（质）押品范围，纳入中国人民银行常备借贷便利（SLF），中期借贷便利（MLF），抵押补充贷款（PSL）的抵（质）押品范围，纳入商业银行质押贷款的抵（质）押品范围。
第五、
2015
年初，央行出台了《中国人民银行再贷款与常备借贷便利抵押品管理指引（试行）》，是我国中央银行流动性管理的抵押品工具框架。合格的证券资产抵押品包括记账式国债、中央银行票据、国家开发银行及政策性金融债、中央政府代发的地方政府债、同业存单、主体信用评级和债券信用评级均为AAA的企业债券和中期票据、主体信用评级为AAA债券评级为A-1的短期融资券和超短期融资券等。
抵押品的评估价值由抵押品面值乘以抵押率确定。即：评估价值=抵押品面值×抵押率。 相关表格如下：
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抵押品种类
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剩余年限
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0-5年（含5年）
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5-10年（含10年）
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10年以上
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中央银行票据
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100%
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记账式国债
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99%
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97%
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95%
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中央政府代发的地方政府债
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60-90%
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50-85%
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40-80%
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1、主动归还专项借款或无专项借款的省份
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90%
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85%
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80%
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2、财政部代扣归还专项借款的省份
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85%
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80%
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75%
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3、欠还专项借款的省份
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60%
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50%
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40%
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国家开发银行及政策性金融债
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94%
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92%
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90%
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1、国家开发银行
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94%
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92%
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90%
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2、进出口银行
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94%
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92%
|
90%
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3、农业发展银行
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94%
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92%
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90%
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同业存单
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90%
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AAA主体评级、AAA债券评级的企业债券
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80-90%
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75-85%
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70-80%
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1、十家中央企业
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90%
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85%
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80%
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|
2、其余中央企业
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85%
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80%
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75%
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3、一般企业
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80%
|
75%
|
70%
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AAA主体评级、AAA债券评级的中期票据
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80-90%
|
75-85%
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1、十家中央企业
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90%
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85%
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|
2、其余中央企业
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85%
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80%
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3、一般企业
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80%
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75%
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AAA主体评级、A-1债券级别的短期融资券和超短期融资券
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80-90%
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1、十家中央企业
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90%
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2、其余中央企业
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85%
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3、一般企业
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80%
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信贷资产
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50-70%
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备注：1.财政部代扣归还专项借款的包括黑龙江、贵州、山西、陕西、天津5省（市）；欠还专项借款的包括河北、湖北、湖南和辽宁4省；其余为主动归还专项借款或无专项借款的省份。
2
、十家中央企业指中石油、中石化、中海油、国家电网、中国铁路总公司（原铁道部）、中国移动、中国联通、中国电信、神华集团。
第六、
银行间同业拆借中心，作为交易平台，在2015年7月推出匿名点击成交的质押式回购业务，同时也制定了相关的质押券标准折算率：
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已上市债券标准折算率=MIN[上期平均估值×（1-波动率）×折扣系数÷质押券面值*100%,100%]
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新上市债券标准折算率= MIN[发行价格×折扣系数÷质押券面值×100%,100%]
合格质押券符合条件为：
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在银行间债券市场公开发行并上市流通的人民币计价债券；
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债券类型为国债、央行票据、政策性金融债等利率类债券；
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息票类型为固定利率或基准利率为Shibor3M或一年定存利率的浮动利率债券；
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不含选择权、提前还本等特殊条款。
第七、
上清所场外质押。
上清所于2011年7月发布了针对超短期融资券、信用风险缓释凭证、非公开定向债务融资工具等产品的非交易性质押登记业务办理流程。
《质押登记业务操作指南》规定，上清所对质押登记申请人所提供的申请材料仅进行形式审查；办理质押登记时，质押双方应共同向上海清算所提交申请；处于质押登记状态的证券发生付息的，上海清算所将质押证券对应的付息资金划付至出质人指定资金账户，不对该部分资金进行质押；质押期间，质权人可向上海清算所申请解除质押登记，既可申请全部解除质押，也可申请部分解除质押。
银行间市场债券质押回购政策主要体现在以下几个方面：
