【中金固收·广谱利率】特朗普税收改革再探兼论边境调节税 20170509

2017年4月26日，美国财政部长Mnuchin和国家经济委员会主任Cohn公布最新税改计划。税改计划公布后，市场并不买账，美股尾盘回落，日内收跌；美国10年期国债收益率下行；美元同样小幅回落。原因可能为计划缺乏具体细节，以及此前市场预期已经较为充分。

1、最新税改计划与此前竞选及众议院共和党提案有何区别？

4月26日公布的最新税改计划的要点包括，简化个税、降低企业所得税、给予汇回海外资金优惠以及属地税收原则。具体来看，个税方面，将个税从7档简化为3档，分别为10%、25%和25%；提升家庭免税起点至24000美元；资本利得和红利税最高回至20%；取消奥巴马医保3.8%的股息和资本利得税；取消遗产税。企业所得税方面，将企业法定所得税率从35%降至15%，给予公司汇回海外存留资金税收优惠（税率不确定）；属地税收原则。此外，方案还包括一些比较含糊的税改提议，包括向有孩子和家属照顾支出的家庭提供税务减免；取消针对富人阶级的税收优惠等。

本次最新税改计划依旧缺乏具体细节，不确定性较大，且与此前特朗普竞选时的税改提案、众议院共和党提案并无太大出入。

此前特朗普竞选时提到的税改计划包括个人所得税改革与企业所得税改革。个税方面，将税收等级从七级合并为三级，最高边际税率由39.6%降为33%；废除个人AMT税、遗产税与净投资所得税；提高个人免税标准，改变扣减项，拓宽税基。对于企业所得税，企业所得税法定税率由35%降至15%；废除企业AMT税；对于寄回国内（repatriation）的海外未税盈利征收优惠税率10%；允许企业在全部资本开支费用化和利息支出抵扣之间选择。

此外，在2016年6月，特朗普成功竞选之前，众议院共和党出具了一份更详细的税改计划，即“A Better Way”。其与特朗普税改的区别主要集中于企业所得税改革。如，企业所得税法定税率降为20%；海外企业汇回海外收入缴纳汇回税，现金征税税率8.75%，其他为3%；禁止企业用利息支出抵扣；投资时全部资本开支费用化；基于目的地的边境税收调整等。

企业所得税为此次改革的重点，我们对其中的几点内容做出解释。

（1）全球征税与属地征税

最新税改计划中明确提到“属地征税原则”，即只有企业在“本国”取得收入，才必须向“本国”缴税。与之相对的是“全球征税”，只要是“美国企业”，在全球任何其他国家取得收入都必须向美国缴税。美国现行的全球征税导致美国企业有 “更改国籍”的动力，企业的避税行为或带来更大的税收损失。美国当前全球征税税率35%，但可以扣减外国税收抵免（tax credits），也即美国企业在海外某国享受20%税收抵免，则其需要向美国缴纳的企业所得税率为15%（35%-20%）。

（2）汇回税

最新税改计划提到，给予公司汇回海外存留资金优惠税收，但未给出具体措施。由于美国税收过高，多数跨国企业为避税，将收入藏于海外而不是汇回美国，导致企业在美国无法使用这部分收入（被困收入，trapped earnings）。为促使企业将海外收入汇回美国，特朗普在竞选时提出对所有在海外的收入征收10%优惠税率。特朗普提出的汇回税实际是“视同汇回税”(deemed repatriation tax)，即对美国企业存放在海外的超过2万亿美元的利润“强制”征税，包括现金与已被再投资的收益，给予10年缴税窗口。众议院共和党提案有所不同，企业“可选择”将海外利润汇回，现金征收8.75%税率，其他则享受3.5%的税率，有8年缴税窗口。汇回税的实施有助于增加税收收入，也有助于向属地征税的过渡。

（3）基于目的地的边境税收调整

基于目的地的边境调节税仅出现在众议院共和党的议案之中，并未在最新税改计划以及特朗普竞选时的税改提议中出现。关于基于目的地的边境税收调整，我们将在第3部分给出更详细的分析。

2、最新税改提案相关测算及可行性分析

根据美国国会立法流程，立法须由两院投票通过，再由总统签字。通常众议院法案经简单多数原则（218/435）表决通过后，必须移交参议院，再由参议院表决。但当议案移交参议院讨论时，参议员可以通过“冗言阻挠”（filibuster）[1]阻碍一项提案得到表决，只有超过60名参议员（总100席位）现场制止，才能终结阻挠、恢复议事，这在当前共和党占52席位的情况下恐难实现。但是利用“预算调和”（budget reconciliation）[2]程序，即可绕开民主党的“冗言阻挠”，不过条件是拿出一套“赤字中性”（deficit neutral）的预算法案。

因此，拿出一套“基于动态测算”的“赤字中性”的预算法案成为税改得以实施的关键。所谓“动态测算”是指在较长时间窗口下，税收改革刺激经济增长并进一步导致财政收入的增加。

美国赋税基金会（Tax Foundation）以及税收政策研究中心（Tax Policy Center）都曾对众议院税收改革提案的效果做出估算。根据静态测算，美国赋税委员会预测众议院共和党税收改革提案10年拉动GDP增长9.1%，财政赤字增加2.4万亿；税收政策研究中心预测拉动GDP增长1.0%，财政赤字增加3.7万亿。

美国赋税基金会与税收政策研究中心皆为税收研究的第三方机构，而税收联合委员会（JCT，Joint Committee on Taxation）[3]出具的官方测算将直接影响国会对税收改革法案的通过。JCT并未对新的税收改革法案进行测算。但前美国众议院筹款委员会主席坎普(Dave Camp)在2014年推出税改法案时，JCT使用了两套模型（MEG、OLG模型）分别对税收改革效果做出测算，并在“Macroeconomic Analysis of the ‘Tax Reform Act of 2014’”中进行了详细的阐述，可作为此次税收改革法案测算参考。

参考此前JCT模型对Camp税收改革的测算，对此次众议院共和党税收改革议案做最乐观估计，预计10年内拉动实际GDP增长2%（赋税委员会预测是9.1%，税收政策研究中心预测为1%），比OLG模型的最乐观估计值1.6%高出25%。因此若考虑到GDP增长对财政收入的拉动为8000亿，加上之前对税收改革造成财政赤字的静态测算，赋税基金会为2.4万亿，税收政策研究中心为3.7万亿。总体来讲，为达到“赤字中性”，众议院共和党税收改革法案仍会有1.6万亿~2.9万亿的财政赤字缺口。此测算非常粗略，为得到更加精确的测算，税收改革的细节需要再进一步完善。

最新税改计划与众议院共和党提案相比，缺乏关于“边境税收调整”的安排，因此对最新税改计划的测算更难以乐观，也无法解决“财政中性”的难题。这样的议案难以获得国会的最终通过，最终是否会加入“边境税收调整”的安排也未可知，毕竟边境调节税可以提供重要的财政收入来源。以下对边境税收调整做一些简单的介绍。

未来三个月是税收改革的关键时点。从时间点上看，2017年10月即进入2018财年，国会将在8月份休会一个月，因此若特朗普想在2018财年开始顺利推出其减税和基建等相关措施，未来三个月将是关键时期。但从当前情况来看，税收改革进度稍落后于之前市场预期。

3、基于目的地的边境税收调整介绍与分析

（1）什么是“基于目的地”的“边境税收调整”？

“目的地原则”是相对于“产地原则”而言的。“目的地原则”是指一国政府有权对本国消费的所有商品课税，而不论这些商品产自本国还是从国外进口。这意味着出口商品将不负担出口国的商品税，不含税地进入国际市场，而进口国将对该进口商品课征和本国同类产品一样的税收。“产地原则”是指，一国政府要对产自本国的所有商品课税，而不论这些商品是在本国消费还是在国外消费。如果各国实行这一课税原则，则出口商品将负担出口国的商品税，即以含税价格进入国际市场，而进口国不再对该商品征税。在税收征管实践上，目的地原则涉及出口商品的商品税返还，而对进口的商品课征商品税，因此存在所谓的“边境税收调整”。

基于目的地的边境调节税与增值税非常相似，但并非传统增值税体系。不同之处在于，前者则是基于现金流（cash flow-based），而后者可看作基于收益的缴税（revenue-based）。在增值税体系下，一般都需要边境税收调整，即意味着对进口的商品和服务征收增值税，而对出口的商品和服务退还增值税。目前美国并未应用增值税体系，而贸易对手却基本采用增值税。

（2）为何实行边境税收调整？

基于目的地的边境调节税将鼓励企业多出口、少进口。举例说明，B企业是P国的一家桌椅生产厂商，从A企业购买10元的木材，加工成桌椅后以100元的价格卖给C企业，若A与C皆为P国厂商，则B企业应缴纳增值税18元。若A为Q国企业，C为P国企业，B从A进口木材的10元花费也应被征收增值税，因此B企业需缴纳的增值税为20。若A为P国企业，C为Q国企业，B向C出口的100元收入不缴纳增值税，但此前的10元花费将被退税，因此B企业获得2元的增值税退税。因此整体来看，这样的税收安排将鼓励企业多出口、少进口。

在一般国际贸易中，贸易双方皆使用增值税，两边效果相抵，贸易双方在贸易中地位平等；但美国与对手贸易时，由于现行美国税收制度对企业进出口态度中性，使美国在贸易关系中处于不利地位。

（3）边境税收调整是否可行？

边境税收调整的实施或将面临较多阻碍，如WTO。WTO现行规则支持“间接税”的边境税收调整，但是不允许对“直接税”进行边境税收调整。所谓直接税，是指纳税义务人不能或不便于把税收负担转嫁给他人的税种，如企业所得税、个人所得税；反之，则为间接税，如增值税、消费税。共和党税收改革是对间接税进行边境税收调整，因此是为WTO现行规则所不允许的。面对WTO规则的挑战，美国或放弃该政策，向WTO妥协；或与WTO协商争取WTO的同意；若美国拒不接受WTO的规则执意实施边境税收调整，美国贸易对手或通过惩罚性关税政策来抵制。

边境税收调整面临的第二大障碍或来自商业企业。边境税收调整有利于出口而不利于进口，是对不同进出口结构企业利益的重新分配，或遭到位于税收改革不利地位的企业的阻挠。再者，美国跨国企业众多，不少跨国企业为达到避税目的，将产品生产移至海外，后由美国子公司进口产品并最终在美国消费。在目的地原则下，跨国企业的海外生产无法起到避税目的，错综复杂的全球供应链使企业在评估边境税收调整的效果时存在难度。

此外，边境税收调整还将带来一系列问题，如不同行业、不同市场间企业有效税率差距的拉大，出口企业缴纳“负税收”获利等，我们将在以下进行详细阐述。

（4）边境税收调整的问题

边际税收调整的实施或导致不同行业、不同市场的企业有效税率差距拉大；出口企业缴纳“负税收”获利等问题。

举例，下图表示成本全部来源于进口的企业以及收入全部源于出口的企业，在有无边境税收调整及不同税率下，所需缴纳的税收及有效税率。在有边境税收调整时，需对进口企业的进口成本征税，成本不能被抵减，应税利润增加，最终导致所缴税收及有效税率的增大。同理出口企业，边境税收调整导致对所有出口退税，应税收入为零，最终出现了“负税收”。

有边境税收调整之下，不同行业企业进出口结构的差异，导致其承担不同有效税率，有效税率的差距拉大。如前例，有边境税收调整时，35%税率下，不进口不出口企业的有效税率为35%；100%进口企业的有效税率为105%，100%出口企业的有效税率为-82%。

合理的税收不应该为企业产生收益。但是前例中，由于出口企业的出口收入不需要缴税，但其成本可抵减，最终使应税利润为负，导致 “负税收”，使企业获利，存在不合理性。边境税收调整经过众议院筹款委员会共和党提议，距离最终实施仍有很多细节需要进一步完善。

总之，新提出的税改方案与之前的税改方案并无太大区别，特朗普税改的不确定性仍较大，其对全球流动性、贸易及经济等诸多影响还需要继续关注。由于当前的税改计划无法提出税改中性方案，税改立法难以获得国会通过，因此至正式实施时可能打折扣，或者提出其他能够提供财政来源的方案，如边境调节税等。

[1] “冗言阻挠”是在美国参议院现行章程下的一种独特现象，参议员通过冗长发言，甚至天马行空地发表与议题无关的言论，阻碍一项议案得到表决。

[2]所谓“预算调和程序”，是1974年美国国会为了使年度预算案及时通过而制定的一项特殊程序，由于规定了参议员最长发言时间不得超过20小时，而避开了冗言阻挠，各项预算提议只需简单多数通过即可。

[3]美国国会的税收联合委员会不属于任何党派，由五位参议院财政委员会委员和五位众议院筹款委员会委员组成。主要的工作为协助国会税收编写委员会和国会议员分析税收改革提案，以及为国会正在考虑的税收法案提供官方的收入预算等。1974年国会预算法（Congressional Budget Act）提到，税收联合委员会需要对税收法案产生的经济影响进行测算，国会做出税收改革决议时，直接参考其测算结果。

央行动向

美联储5月议息会议举行，维持基准利率不变，符合市场预期。本次会议后只发布简单的会议声明，无经济预测数据和新闻发布会。正如我们在上期双周报中所述，考虑到3月美联储刚刚加息，一季度美国多项经济数据不及预期，以及大宗商品价格回落带来通胀下行压力等，美联储并不会选择在5月匆匆加息。但是美联储在决议声明中的措辞对未来经济的持续增长显示出了较大信心。根据决议声明，第一季度增幅放缓可能是“暂时性”现象，仍然预计美国经济将温和扩张；劳动力市场继续得到强化，哪怕增速有所放缓。当前市场关注的焦点为6月FOMC会议是否加息，根据联邦基金利率期货反推的6月加息概率已到90%。综合来看，若二季度经济按美联储预期显著反弹，6月加息可能性较大。

欧央行4月议息会议，维持基准利率不变，月度资产购买规模依先前计划调整为600亿欧元，符合市场预期。在随后召开的新闻发布会中，德拉吉发言偏中性，但对经济增长的信心明显增强。德拉吉称经济指标表明复苏变得越来越牢固，并引用多项经济数据（PMI、就业等）阐述当前较好的经济增长势头。整体上，虽然德拉吉在发布会中极力避免向市场传递货币政策边际收紧的信号，但进一步货币宽松的可能性并不大。

日本央行4月议息会议，维持-0.1%的超额存款准备金利率及零附近的10年期国债收益率目标不变，符合市场预期。日本经济依旧乏善可陈，日本3月总CPI同比0.2%，低于市场预期及2月的0.3%，核心CPI同比-0.1%，低于市场预期的零增长。考虑到偏弱的日本经济基本面及距离上次调整货币政策框架时间尚短，2017年内日本或将维持现有货币政策，保持当前宽松力度不变。

数据公布

美国一季度经济数据偏弱，美联储对二季度经济持积极看法。美国一季度经济数据明显偏弱，美国1季度实际GDP年化环比增长0.7%，低于市场预期的1.0%及去年4季度的2.1%，为三年以来的最低增速。我们认为，一季度GDP显著偏弱的原因主要有统计方法无法去除的季节性因素，暖冬天气导致的居民燃气及用电量下降，企业去库存以及汽车消费放缓。此外，美国3月核心PCE月环比增速为负0.1%，低于2月份的0.2%，为自去年2月来的首次下滑，且是15年1月来的最大降幅。

美国一季度经济数据走弱不容置疑，二季度是否将迎来反弹？美联储在5月FOMC议息会议上展现对经济的积极态度，认为二季度经济将迎来显著反弹。从硬数据来看，美国4月季调后非农就业人数增加21.1万，高于预期的19万，及3月的9.8万。失业率降至4.4%，创十年低点。但是经济数据仍显示了一些二季度经济反弹的不稳定因素，从显示情绪的软数据来看，4月密歇根大学消费者信心指数终值97，低于4月初值98，但高于3月终值96.9。此外，4月份ISM制造业PMI指数为54.8，显著低于前值57.2，以及预期56.5。

欧元区经济数据超预期，经济有望持续稳步复苏。上周三，欧盟统计局公布欧元区1季度GDP数据，季调环比增长0.5%，同比1.7%，与市场预期一致。此外，欧元区景气指数回升，4月制造业PMI终值56.7，为2011年4月以来最高，高于前值56.2。欧元区4月CPI同比1.9%，高于预期的1.8%，及3月的1.5%。就业方面，从近期公布的失业率数据来看，劳动力市场仍在稳步复苏。综合各项数据来看，欧元区经济复苏势头良好。随着欧洲大选落幕，不确定性因素消除，欧元区经济有望持续稳步复苏。

政治动向

4月26日，美国财政部长Mnuchin和国家经济委员会主任Cohn公布最新税改计划。具体分析可参考前面的专题讨论。

过去两周，资金面整体偏紧。银行间隔夜回购利率在月末达到3.1%，7天加权利率达到4.36%。4月下旬资金面的偏紧与4月份财政存款的季节性上升导致超储率进一步下降以及跨月和跨节时资金需求上升有关。进入5月初，虽然度过月末，但央行公开市场操作缩量叠加监管趋严，货币市场利率仍然保持在高位。进入4月下旬，资金面再度收紧，银行间7天回购加权利率升至4%以上，非银融入7天的资金成本更是高达7%。临近月末，资金面整体呈现早盘偏紧且成交量少，但午后转为宽松、资金供给增加的格局。主因现阶段在外汇占款流出、央行总体回收流动性的背景下，银行体系超储水平较低（上市银行一季报现金及存放央行明显下降）；在这样的背景下，早盘大行等主要交易商互相沟通之后部分融出，且对非银融出略偏谨慎；此外，部分银行由于内部头寸安排午后融出也导致结构分化。进入5月，资金面紧势持续。节后首个交易日隔夜开盘利率上行30bp至2.85%；5月3日央行未续作当日到期的2300亿MLF；在超储率偏低叠加央行公开市场操作收紧影响下，资金面偏紧格局难以改变。但5月初的资金面紧张主要体现在银行层面，DR上行幅度较大，反映监管趋严下银行面临较大的资金压力。

公开市场方面，近两周央行公开市场合计净回笼1500亿元，其中逆回购净投放800亿元，MLF净回笼2300亿元。上周2300亿MLF到期后央行未进行续作，反映相比于4月，央行的货币政策态度有所偏紧。不过考虑到4月13日到期的MLF央行也未及时续作，而是在4月17日进行放量操作。接下来5月16日将有1795亿元MLF到期，不排除央行届时一起续作的考虑。

未到期回购余额方面，近期银行间未到期回购余额下行明显， 4月初银行间未到期回购余额达到6.35万亿，而截至目前已经降至5万亿以下；同时拆借的交易余额也出现了明显的下降，从4月中旬的9000亿降至目前6000亿左右。从最新托管数据来看，城商行、农商行和广义基金在4月都减少了质押式回购资金融入，显示近期偏紧的资金面以及偏高的融资利率已经倒逼金融机构降低债券杠杆。

利率债收益率在近两周上调明显，其中短端调整幅度大于长端，国债调整幅度大于国开债。具体来看，1Y期国债上行28bp至3.39%；10Y期国债上行14bp至3.56%；1Y期国开债上行19bp至3.86%；10Y期国开债上行12bp至4.26%。

近期债券收益率的大幅调整主要与资金面反季节性紧张和监管趋严有关。4月份企业集中缴纳一季企业所得税，年初以来企业利润回升明显，企业的纳税规模也高于去年同期，导致财政存款的增量高于季节性。在财政存款上升、外汇占款仍小幅流动和法定准备金上升背景下，银行超储率较低。此时，央行公开市场操作起到决定性作用。但央行公开市场操作余额从年初到现在有所下降，上周到期的2300亿MLF央行也未进行续作。超储率偏低叠加货币政策的偏紧加剧了资金面的不确定性，流动性冲击对债市影响较大。另一方面，近期债市收益率升幅高于互换利率，显示债券收益率的升高不仅是来自于资金面冲击，也与资管产品的局部抛售有关。上周21世纪经济报道称：近日监管层再次要求清理资金池类债券产品。过去几年银行同业链条扩张较快，同业链条背后对接的底层资产主要是债券、票据和信贷类非标。近期在监管趋严和穿透原则下，银行有压力逐步压缩这些资产，赎回委外，导致债券遭到抛售。

期限利差方面，短端调整幅度大于长端推动期限利差在近期被大幅压缩，曲线呈现平坦化上行。目前10年国债与1年国债的期限利差降至17bp，处于历史低位。长端收益率调整幅度低于短端的原因主要是在于市场对未来利率持续走高的预期不强，同时经济基本面和融资需求也不支持整体利率持续大幅上升。尤其是从通胀的角度，今年CPI受食品拖累，会一直处于偏低的水平。但短端受资金面紧张和去杠杆影响，上行明显。

隐含税率方面，国债的调整幅度大于国开债推动隐含税率在最近下降明显。国开债表现好于国债不仅体现在二级收益率上，也体现在最近的一级招标结果上。近两周国债的一级中标利率均高于二级估值，且倍数偏弱，反映目前配置户情绪偏弱。

往后看，目前债券收益率的上行已经背离基本面，同时在资管产品抛售债券的同时，市场也有一定的接盘能力，尤其是利率债。从托管数据来看，近期保险机构和银行自营都加大了对利率债的配置。但短期来看，在流动性紧张和严监管下，投资者对基本面的边际变化较为麻木，债市仍可能承压。中长期来看，目前利率债和高等级信用债的调整空间已经有限，具备一定的配置价值，交易方面需静待基本面变化倒逼政策微调或政策冲击下的超调机会。

票据收益率维持高位震荡。具体来看，两周内票据转贴利率上行6bp至4.62%；直贴利率较两周前收平，珠三角票据直贴利率为4.86%。尽管月末已过，资金面却维持超预期紧张局面。此外当前投资者对政策风险的担忧较强，考虑到金融防风险的政策惯性较大，短期内强监管仍可能持续。月初资金面超预期紧张叠加监管趋严，导致近期资金利率易上难下。随监管加强，票据原先的出表功能已严重弱化，在银监会加强监管，银行忙检查、压规模之际，预计未来出票量还将上升。综合来看，短期内票据利率下行空间不足。

4月23日至4月30日，理财收益率整体上行。具体来看， 9个月理财上行幅度最大，上行11bp，3个月理财收益率上行幅度最小，为5bp。具体来看，3个月理财中，股份制银行理财收益率上行幅度最大，约11bp，其次为大型商业银行，约9bp。从5年AAA企业债与3个月理财收益率来看，企业债收益率上行幅度较大，超过3个月理财收益率，理财收益与成本倒挂稍有缓解。同业资金投资同业理财可能将逐步面临限制，加上同业资金高企，银行理财争夺居民存款的情况将增多，有可能推动理财利率上行。

3月份信托综合收益率下行。3月信托收益率下行25bp，其中贷款类信托上行幅度最大，为14bp；权益投资信托下行最多，为41bp。

两周内，民间借贷利率小幅下行。中国P2P市场利率由8.54%震荡下行至8.14%。

受资金面紧张影响，利率互换收益率整体上行。具体来看，1年与5年利率互换FR007利率分别较两周前分别上行11bp与8bp至3.77%与4.05%。1年与5年利率互换Shibor3M利率上行8bp与10bp至4.50%与4.67%。