作者 | 中信建投期货研究发展部 田亚雄
期货交易咨询从业信息：Z0012209
本报告完成时间 | 2025年2月4日
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反共识的逻辑博弈或交易主线：（月度尺度）
1、美玉米的多头溢出定价相对充分，后续美豆在2月的USDA展望论坛面积调减不及预期；
2、美豆油在定价了45Z出台后，有望争夺竞品市场，但后续的政策仍有逆转的可能（如义务豁免增加），且补贴强度大幅减少；
3、国内谷物及油籽的政策变化，其中以玉米的收储不及预期和进口大豆拍卖开启作为倾向性的押注方向；
4、生猪和鸡蛋的月间结构近期定价了需求修复及供给扰动，形成正套方向的反弹，但长期过剩预期约束正套的天花板，节后需求退坡或加速月间结构反转；
5、加拿大菜油收到美国加税及45Z剔除补提利空或以完成“一蹴而就”的定价，相对价格仍旧较低，而欧洲的菜油进口需求或托底价格；
6、押注棕榈油的累库时间提前，源自于复产加速和出口恶化的双向跟踪（本质是押注印度的棕榈油价格需求富有弹性，印尼的产情好于预期）
未来一个月主要的交易型思路:
左侧布局类:
玉米的3-5正套或逢高沽空，国产大豆的反套或逢高沽空；
豆粕正套局面的弱化，在5-9上表达:单边逢高沽空；
养殖类品种，生猪和鸡蛋或存在向反套结构的逆转；
美盘油粕比走向粕强油弱的局面。
右侧顺趋势择机加仓或重新入场类：
以棕榈油为空头，豆菜为多头的交易方向；
美玉米及美麦的多头交易；
美玉米/美豆的比价继续走高。
节日期间商品行情综述
我国春节假期期间市场有以下几条重要主线，1-美国加税和逆全球化升级，引致新兴市场国家汇率贬值，DXY逼近109，人民币进一步贬值；2-黄金获得美元信用和避险情绪的支撑，创新高；3-我国ai出圈，但全球风偏并未一致性走弱，恒生科技指数收涨。
未来商品的定价或快速计价加税预期，并兑现为蛋白粕和植物油的相对偏强，而出口预期走弱影响有色铜铝需求预期。此外，节后的复工强度或继续作为黑色博弈的焦点，而煤炭的供给侧超预期宽松，或形成负向压力。
农产品方面，海外谷物（玉米和小麦）的平衡表缺口预计继续提供催化剂，二月下旬的美国新季种植结构和逐周的美洲出口情况是重点的跟踪方向。国内蛋白的向上高度需要观察美豆的出口现实和南美升贴水的提前定价，但整体上全球油籽过剩限制涨幅。
豆油、棕榈油：偏多
市场焦点：1、2月1日特朗普签署行政令，宣布对中国商品加征10%关税。作为反制，中国决定自2月10日起，对原产于美国的部分进口商品加征关税，涉及煤炭、液化天然气、原油、农业机械、大排量汽车、皮卡等。此次加税清单虽未涉及美豆，但随中美贸易摩擦升级，油脂油料期价预计将获得情绪升水注入。此外，美国暂缓对加拿大、墨西哥商品加征关税，亦令美豆、加菜籽的利空预期有所减轻，对国内菜油的冲击相应减轻。2、SPPOMA预计马棕1月产量环比降15.19%，船运机构预计同期出口环比降8.98%-20.14％，按此节奏预计马棕1月库存小幅下降。季节性减产尚未结束，而斋月备货即将开启，这或有望支撑2月棕榈油价格反弹。
观点：春节期间海外油脂市场整体偏涨，叠加中美贸易摩擦升级影响，预计节后油脂以补涨为主，偏多操作。
菜系：中性偏多
1.节内加美经贸谈判历经多次反复，于2.4宣布推迟执行，ice菜籽及加元汇率实现一定修复，进口成本估值回升，预计内盘有望跟随外盘获得反弹上涨。
2.节内菜系油粕现货相对平稳，2月开始菜籽到港下降较多，菜籽及油粕库存迎来去化机会。进口方面国内产业仍有犹豫心态，预计供给压力小于24年同期。
观点：短期内预计菜系油粕有望反弹，其中菜油幅度或相对较高。后期仍需关注菜系进口意愿、中加/加美/中澳经贸关系潜在调整情况。
花生：中性偏多
1.产销区陆续复工，销区节日走货表现一般，但目前报价仍稳中偏强，预计节后仍有一定补库可能。另外，部分油厂将于初八入市，为市场带来需求支撑。
2.产区方面，吉林、辽宁部分地区现货报价出现反弹上涨，基层市场“开门红”心理预期偏浓，询价采购现象有所增加，有望提振节后情绪。
观点：短期偏多计价，但需关注现货成交实际情况及报价走势，pk03上方压力位8200。
原木：震荡偏强
关注焦点：春节期间外商报价维持稳定，主要为118-120美金/jas，由于新西兰假期供应节奏放缓以及今年春节复工早于去年，预计2月上旬容易出现供需错配，此外参考往年春节前后贸易商的报价习惯，春节复工后预计将报涨20-30元/立方米，但持续时间取决于年后的实际需求。此前下游加工企业冬储意愿不强，整体库存偏低，无明显压力，节后一旦需求正常释放，市场情绪好转，补库的驱动或对现货形成支撑。
观点：春节复工后预计现货维持偏强走势，前期多单继续持有，目标位置880-890元/方。
集运欧线：中性偏空
本周一SCFIS指数为2274.32点，由于春节假期间运费整体不调整，我们预期2月10日的SCFIS指数与本期指数将整体接近。
我们认为从12月以来各船司联盟的策略出现一定分化，部分欧洲班轮龙头可能“既没有在12月、1月实现高利润，也没有在混乱期减少降价压力”。而此类船司在2月较12~1月明显更犹豫的降价幅度则可能是因为其年度长协水平开始受到挑战。
参考高频吞吐量数据，我国在1月的出口数据可能依旧整体健康。关注春节淡季及其后的需求发展能否再次支撑船司改善预期。
观点：春节后大宗商品市场情绪可能整体偏强，带来一定共振。02合约整体参与价值不大。对于04、06、08、10、12等远月合约继续采取看多不做多，先空后多的思路。在3月中旬前，10~12等合约可能落到700~800等2023年成本附近。
苹果：中性偏空
春节假期期间，苹果现货价格整体持稳运行。现货货源中礼盒装以及箱装货源销售较好。而本产季出现减产的柑橘类水果较受欢迎，出现一定抢购情况，对苹果销售形成一定替代效应。居民终端消费情况可能以整体平稳为主，缺乏非常明显的惊喜。
观点：由于苹果在春节旺季销售整体平淡，可考虑在春节后市场宏观情绪推动苹果进一步反弹后再逢高轻仓试空，同时需注意市场情绪与资金进出可能对苹果期货价格带来的较大波动。
棉花：中性偏空
1.春节期间，外盘受特朗普上台后贸易摩擦加剧叠加供应持续宽松影响，ICE美棉大幅探底，主力合约最低跌至65.01美分/磅，后反弹至66.8美分/磅附近，低于1月27日收盘的67.37美分/磅，对应进口棉现货报价小幅下调；2.特朗普威胁对加拿大（25%）、墨西哥（25%）及中国（10%）增加进口关税，而最新消息称将暂缓对加、墨加征关税1个月，对外贸易不确定性增加；3.国内新棉加工已基本结束，截至1月22日新疆地区皮棉累计加工总量639.52万吨，加工进度约98.5%；4.近日棉纺下游市场仍处于放假状态，购销清淡，预计初八陆续开工，正月十五后全面复工。
观点：国内欢度春节，棉纺市场成交较少，并无有效的价格指引，因此节后开盘行情更多受外盘变动影响。当前特朗普带来的贸易摩擦依旧是市场关注的焦点，短期来看仍然对棉纺市场形成较大的压力，内盘节前的反弹走势或被打断，但节后依然有新增刺激政策出台及落地的预期，或也不必过于悲观，区间13200-13800。
白糖：中性
1.巴西甘蔗行业协会(Unica)数据，1月上半月巴西中南部地区压榨甘蔗39.9万吨，同比下降64.1%；产糖9000吨，同比下降78.18%；乙醇产量同比增加16.35%，至3.79亿升。糖厂使用20.85%的甘蔗比例产糖，上榨季同期为34.05%；2.据印度全国合作糖厂联合会（NFCSF）报告，印度的食糖产量可能仅为2700万吨，比去年减少了490万吨。由于甘蔗供应减少和作物受损，今年的甘蔗压榨预计会比往常更早结束；另据印度糖和生物能制造商协会（ISMA）报告，工厂可能会将375万吨糖用于乙醇生产，高于去年的215万吨；3.海关总署数据，2024年12月份我国进口食糖39万吨，同比减少10.74万吨。2024年1-12月累计进口食糖435.51万吨，同比增加38.2万吨。12月进口糖浆、白砂糖预混粉18.76万吨，环比上月下降3.28万吨，降幅14.88%。
观点：春节期间外盘糖价偏震荡运行，对内盘指引有限；当前春节前补库交易已经完成，对应迎来供应相对强于需求的时间窗口，库存持续累积对糖价形成一定压力，并在可见的未来供需仍然相对宽松。但随着国际政局变动增加，宏观的不确定性有所体现，且印度本年度虽有出口预期但也在调低产量预期、调高乙醇转化量，短期或对糖价有一定支撑，预计运行区间5700-6000。
纸浆：中性偏多
1.Suzano宣布2025年2月亚洲桉木阔叶浆外盘价格上涨20美元/吨，欧美价格上涨60美元/吨；2.Europulp数据，2024年12月欧洲木浆港库为1，445，334吨，较前一个月的1，428，649吨增加1.17%，高于2023年同期的1，183，842吨；3.UTIPULP数据，2024年12月欧洲化学纸浆消费量72.69万吨，同比下降5.71%。欧洲化学纸浆库存量69.43万吨，同比下降7.55%。库存天数25天，较去年同期减少4天；4.海关总署数据，中国12月纸浆进口量为324万吨，1-12月累计进口量为3，435万吨，较上年同期的3665.8万吨减少6.3%；
观点：春节期间造纸市场相对平淡，节后行情或受海外报价上涨及人民币贬值预期影响，支撑浆价维持高位运行，但下游纸厂随着浆价上涨，原料采购趋于谨慎，且纸厂利润虽有好转，但仍处于偏低位置，对于高价浆抵触情绪较强，浆价高位博弈加剧，价格区间5800-6200。
豆粕：中性
阿根廷大豆优良率持续恶化、巴西收割进度慢于去年同期支撑CBOT大豆表现，2月是包括巴西南里奥格兰德州、阿根廷核心产区在内的南美南部区域大豆生长关键期，短期降雨形势将继续主导美盘走势，同时特朗普对外贸易政策的高频变化亦加大了美盘波动幅度。国内豆粕处于季节性去库通道，节前部分下游企业刚需补库抬升现货报价，并带动盘面走强，当前补库基本结束，预计节后现货上行动能放缓。节后短期锚向美盘走势，巴西卖压限制国内大豆进口成本整体抬升幅度。巴西收割延迟可能影响后续国内大豆供应节奏，但中储粮不定时抛储增加国内大豆潜在供应。
观点：单边观望为主，预计日内运行区间2700-2900。
豆一：中性
节前受外部市场影响，期价反弹至4000上方，为企业套保及点价带来空间。当前东北农户售粮进度约六成左右，节后不排除农户因筹备新季农资而加速售粮并引致一轮卖压的可能性。目前国产大豆自身供需格局未发生变化，节后还需关注大型企业采购国产大豆入压榨进展。
观点：单边观望为主，预计日内运行区间3900-4100。
玉米：中性偏多
东北市场尚未全面开启，报价零星，平舱报价2040，较节前降20-30不等；华北市场因库存紧张初四开启收购，近两日山东深加工企业收购价上涨10-30元不等。调节端，大型国营储备企业发布将于节后新增收购规模，将继续提升产地售粮积极性。海外市场由于巴西大豆收割延迟，将对于二茬玉米的种植产生悲观影响，晚播玉米抗旱性能不佳，建议关注后续南美玉米产量情况
观点：当前现货端仍表现相对积极的一面，调节收购和涨价补库仍给予盘面较为积极的支持，期货盘面仍表现为窄幅震荡，在2260-2270附近存在多头支撑，建议多单继续持有。
生猪：中性
生猪价格在节后并未快速出现下跌，仅缓慢下行加上市场预期偏弱，现货报价依旧稳在15.5元/公斤左右，较3月合约13元左右的盘面价格有明显的升水。不过目前还没有进入屠宰全面开工阶段，市场处于试价状态，部分大场并未向屠宰端大量供货。预计到元宵节市场将逐步恢复到正常状态。从供需两端来说，目前逐步面临供需收缩后同步释放的过程，供应端弹性相对较大，但压力也同样较大。观点：建议养殖企业高价快速销售，或盘面有一定反弹后逢高套保，延续风险管理总体思路。交易上可同步逢高布局。春节期间，鸡蛋市场整体处于休市状态，各环节主要以消化前期库存为主，市场交易清淡。正月初七前后，市场陆续恢复报价，开称价格普遍在3.00元/斤左右。节日期间，由于市场需求疲软，养殖端库存显著增加，而消费端表现持续偏弱，导致市场呈现供大于求的局面。综合来看，节后鸡蛋价格可能继续承压，维持弱势运行态势。主产区现货价格大幅回落。河北馆陶鸡蛋现货报价约2.9元/斤，较节前回落约0.55元/斤。节后偏空格局延续，节日期间养殖端库存增幅明显，需求端持续偏弱。存栏边际上升趋势延续，行业软着陆叙事仍待观察，养殖端高利润的持续性存疑，周期力量演绎导致行业出清是更大概率的路径。观点：关注节后现货继续超预期回落风险。JD2505合约参考区间3150-3350。近月合约或有进一步计价节日期间现货跌幅的驱动，关注沽空机会。特朗普上台后的不确定性、市场对美元信誉的担忧叠加避险需求以及消费旺季四大因素的推动下，春节期间外盘黄金再创历史新高。预期市场将继续强化对于黄金储值能力的信心。后市关注特朗普反复无常的关税与移民政策下通胀风险的回归以及对应美联储降息节奏的变化，同时各国央行购金意愿有望对黄金形成持续支撑。原油1月反弹后消化俄罗斯制裁能因素，节日期间出现大幅回落，美国能源新政下原油供应端预计有短期弹性同时也家具市场对于长期供应过剩的担忧，北半球炼厂检修限制短期需求，叠加OPEC+增产预期，预计一季度原油面临一定压力。观点：配置角度仍建议以贵金属和传统金属作为多头头寸，能源类产品及新能源金属可用以空头对冲。好的研报应该提供打破经验，观念，陈规或惯例的视角，提供自我逻辑审查的意识自觉。阅读体验应该是一次历险，也许是一次漂流，它并不把你带到任何一个安全的港湾去，但更像是提供一种类似在悬崖边临渊回眸，另做选择的逻辑启发，或自我反讽的邀请。
研究员：田亚雄
期货交易咨询从业信息：Z0012209
