专栏名称: 广发证券研究

推送研究所的最新报告和观点

广发研究 | 本周精选

广发证券研究 · 公众号 · · 2024-02-24 09:55

正文

02.17 -02.23

深度报告

宏观 | 如何看目前宏观面：复盘与展望

策略 | A股风格研判框架和在当前的应用——周末五分钟全知道（2月第2期）

公用 | 电改系列之辅助服务：“破壁”的启承——完善火电价值拼图

机械 | 人形机器人系列十二：2024年策略：等风来，乘风起

汽车 | 掘金卡车股系列报告之一：若气柴比保持低位运行，天然气重卡销量中枢有望上行

交运 | 解密跨境电商物流供应链（二）：航空货运：跨境电商打造第二曲线，供不应求进入上行区间

食饮 | 安徽白酒市场跟踪：地产名酒优势显现

建筑&建材 | 日本建筑业经验参照：冲击与复苏，头部公司筑起壁垒

纺服轻工 | 乔治白：职业装龙头，长期业绩有望保持稳健增长

地产 | 华润万象生活：奋楫笃行，万象生长

分析师线上路演

策略 | A股风格研判框架和在当前的应用

宏观 | 高分红策略的宏观逻辑与择时体系

制造 | 中国制造广发知道 - 制造周度观点汇报第56期

科技 | 很科技很广发 - 广发科技周日谈（第45期）

通信 | 2024AI再提速电话会07：海外AI产业链动态更新及光模块后续观点

机械 | 人形机器人系列二十六：2024年展望：等风来，乘风起

汽车&机械 | 天然气重卡产业链：今年的旺季有何不同？

食饮 | 食品早8点 - 乳制品行业深度：回顾2023，展望2024

汽车 | 华为汽车系列一：华为赋能下的车企，具备下一阶段Winner的潜质深度报告解读

交运 | 春运数据洞察

0 1

深度报告

宏观

如何看目前宏观面：复盘与展望

对于过去几个季度的经济短周期走势，以PMI作为观测指标，可以看到几个阶段的变化： （1）2023年初转段后一季度景气高开，经济快速修复；（2）二季度随着修复脉冲释放，经济动能放缓，5月处于年内低点；（3）三季度政策稳增长带动，叠加大宗回升引发的补库存效应，经济逐月好转；（4）四季度新一轮化债约束地方政府支出，叠加地产销售投资低位，经济再度逐月放缓；（5）增发国债资金落地、PSL重启、降息降准出现，2024年1月经济边际企稳。

2023年下半年以来权益资产的定价调整沿着全球无风险利率、国内经济基本面、风险偏好的定价顺序；从定价修复这样一个逆过程来看，除风险偏好的修复之外，后续还有两个空间。一是海外降息节奏延后导致美债收益率再度回到4.3%的高位，这是美国名义增长中枢并不能长期支持的区间，未来随欧美降息周期到来，全球无风险利率中枢将趋于下行，新兴市场流动性也会好转；二是本轮广义财政空间依然有待于进一步确认。2月初确认1月继续新增1500亿PSL之后，本轮PSL投放已达5000亿，“三大工程”的政策力度并不容小觑；3月两会将会继续确定赤字率、专项债等关键数字。广义财政能否在减去化债影响后确认“净扩张”将是一个重要的观察线索。

作者：郭磊 S0260516070002

报告日期： 2024-02-20

策略丨专题

A股风格研判框架和在当前的应用——周末五分钟全知道（2月第2期）

对风格的探讨，我们回到相对更可预测的“基本面预期&实际基本面”二维框架中，把A股不同类型的资产划分为三个类别： 经济周期类、稳定价值类、景气成长类。

关于三类资产的核心结论： （1）广义财政赤字率对ROE的领先性比较稳定，第一类“经济周期类”资产自上而下关注两会能否提升赤字目标，从而决定基本面预期能否改善。（2）自下而上来看“经济周期类”资产，春节期间，部分消费领域的实际基本面情况表现还不错，可以关注旅游出行板块的机会。（3）长周期维度，在地产销售企稳之前，经济的复苏力度还有待进一步增强，那么第二类“稳定价值类”资产可能就有持续配置的必要。（4）短周期维度，在经济复苏初期,市场一致预期因素可能导致“稳定价值类”资产的关注度相对较低。建议等稳定类资产成交额占比回落后再配置。（5）第三类“景气成长类”中的主题投资，交易的是基本面预期，但是尚未形成实际基本面。这种情况下相关主题内的中小股票会比较活跃。继续关注三大产业的推进情况：清洁能源（氢能、核能）、AI、卫星。（6）第三类“景气成长类”中的景气度投资，交易的是实际基本面的情况。如果后续国内总需求持续低迷，那么结构性的外需爆发仍然是最值得关注的景气方向。先后顺序上优先关注海外渗透率提升的逻辑，其后是海外需求周期的逻辑。

作者： 刘晨明 S0260524020001；郑恺 S0260515090004；郭镇 S0260514080003

报告日期： 2024-02-18

公用丨行业深度

电改系列之辅助服务：“破壁”的启承——完善火电价值拼图

辅助服务出炉，对于“系统的破壁”而言，是承前启后亦是启程进发。 2月7日发改委、能源局发布《建立健全电力辅助服务市场价格机制的通知》，电改框架《系统的破壁》再次得到验证：绿电消纳是电力系统的核心挑战，破壁的核心思路一方面是通过长协煤比例提升等方式降低发电侧成本以及通过分时电价和远期的环境溢价巩固用电侧价格，另一方面则是通过容量电价、辅助服务电价和煤电联动等方式实现“蛋糕的再分配”。我们亦提出电改节奏的金字塔架构，即先改电价方案、再推市场交易、最终形成电价恒等式，目前正得到持续的验证，系统的破壁迎来启承、再度进发。

从吹风到推进高频，期待《辅助服务市场基本规则》“实操指南”。我们测算2030年综合辅助服务市场空间3880亿元(含容量)，火电作为辅助服务提供主体，势必显著受益。

辅助服务的是火电新商业模型完善的重要拼图，价值体系重塑。 立足当下，火电盈利改善带动净资产的修复(高ROE)，展望未来，盈利稳定分红提升，火电的公用事业化将提速。对于绿电而言，辅助服务将促进商业模型进一步清晰，看好装机的加速和电力集团市占率的提升。

作者： 郭鹏 S0260514030003；姜涛 S0260521070002；许子怡 S0260524010002

报告日期： 2024-02-19

机械丨行业策略

人形机器人系列十二：2024年策略：等风来，乘风起

复盘2021年以来人形机器人子板块涨幅，确定性+高壁垒属性领涨。 国内政策频繁催化，2023年国内本体厂陆续发布原型机，百花齐放。 2024年开年以来，海外进展显著加速，软硬件齐头并进。 根据PR Newswire官网，人形机器人本体厂Figure在1月宣布与宝马达成合作；根据New Atlas官网，2月1X更新EVE在物流工厂的工作视频，采用端到端训练；同月，OpenAI官网发布视频生成大模型Sora。

量产什么时候到来？需要回归到人形机器人应用场景的讨论。 我们推测，人形机器人的量产基于应用场景的发展，而后者会遵循 封闭的B端→封闭的C端→开放的B端→开放的C端的顺序。 短期内，工业场景自动化率逼近瓶颈，需要人形机器人破局；中长期空间仍在消费领域。

目前人形机器人实现通用化的主要瓶颈在于缺失的成熟大模型。 短期内人形机器人更需要依靠基础模型+大模型来实现小规模的应用场景落地，两者各取所长、相互配合，是目前看到人形机器人相对较快的商业化落地方式。

投资建议： 2024年主抓高壁垒+新增量两条主线。目前硬件已经可以满足在封闭B端应用的需求，而在应用场景走得更远仍然需要等待软件的突破。

作者： 代川 S0260517080007；孙柏阳 S0260520080002

报告日期： 2024-02-21

汽车丨行业深度

掘金卡车股系列报告之一：若气柴比保持低位运行，天然气重卡销量中枢有望上行

23年3月以来，随着气柴比下降天然气重卡渗透率持续上行，23年10月天然气重卡渗透率提升至42.0%。23年11月以来，受北方地区采用天然气供暖影响，天然气价格出现正常季节性上升，天然气重卡渗透率随之下行。 往后展望，考虑春节影响，3月气温回暖后若气柴比回归低位，天然气重卡渗透率有望再次上行。

天然气重卡渗透率上行带来竞争格局变化，ASP提升带来利润率提升可能。 往后展望，除重视天然气重卡行情外，更应高度关注行业趋势向上的板块整体机遇。考虑到复苏初期卡车股估值普遍较低，行业销量有望在后续3-5年持续上行，销量中枢、盈利水平均有望创历史新高，卡车股是尚未被充分挖掘的金矿。

往后展望，除重视天然气重卡行情外，更应高度关注行业趋势向上的板块整体机遇。 我们认为，复苏过程中天然气渗透率上行等结构性的机会或将带来不错超额收益，也应关注重卡行业整体仍处于复苏初期，2023年重卡行业在销量维度已验证拐点，龙头公司业绩普遍超预期、股权激励方案普遍彰显对未来几年增长的充足信心。

作者： 张乐 S0260512030010；邓崇静 S0260518020005；周伟 S0260522090001

报告日期： 2024-02-19

交运丨行业专题

解密跨境电商物流供应链（二）：航空货运：跨境电商打造第二曲线，供不应求进入上行区间

航空货运：精益生产的伴生产业，跨境电商打造第二增长曲线。 近年来，以TEMU、SHEIN为代表的跨境电商企业将JIT生产引入快消品出口产业，中国式柔性供应链的突破带来国货出口的新机遇，已经步入成熟期的全球航空货运市场迎来第二增长曲线。

全球市场：供给分层，窄多宽少。 由于机型迭代滞后、客改货资源有限等因素制约，全球宽体全货机机队扩张动力不足，短期整体年增速或将在3%甚至更低水平。

中国市场：景气上行，供求紧张。 美、欧市场是中国跨境进出口方向上的两大远程航空货运航线目的地，宽体全货机是该类市场的主要供给，中美线上承运近八成的货量运输任务。当前中国区对外出口长途航线上运力存在一定程度的供给约束。综合考虑租赁商等方面能够提供的运力增量，预计未来两年供给年均复合增速或将在10%左右，难以满足跨境电商的需求增长。偏紧的供需关系为跨境电商物流干线带来景气上行的机遇。未来两年在干线货运市场上，将有机会看到头部企业产能有序增长、飞机装载率上行和运价上行等多重催化下的投资机遇。

作者： 许可 S0260523120004；代川 S0260517080007；周延宇 S0260523120008；王航 S0260523120003

报告日期： 2 02 4-02-20

食饮丨行业专题

安徽白酒市场跟踪：地产名酒优势显现

2023年白酒总结：格局优化，加速筑底。 根据相关数据来看，2023年全国规模以上白酒企业产量达449.2万千升，同比下降2.8%。全年来看，品牌力较强的企业在规模效应的影响下优势持续放大，过去在白酒牛市中所存“乱象”逐步消失。

徽酒市场简介：白酒产销大省，地产酒优势显现。 根据相关数据来看，2023年安徽白酒产量达23.5万千升，占全国白酒产量的5%左右。目前省内白酒市场出厂口径容量达400亿元+，省内饮酒氛围浓郁，消费频次高。2021年起安徽白酒市场消费升级趋势加速，由合肥市场引领，乡镇宴席及送礼产品全面向古8、口子10年和洞9等产品切换，省内白酒主流价格带由200-300元朝300元以上发力。

终端调研反馈： 根据多家终端门店住反馈，春节动销呈现前低后高情况，受益于腊月二十三大规模“返乡潮”带动，地产酒动销出现回补。从消费场景来看，宴席渠道表现出色，其中农村宴会用酒好于市区。从产品档次看，2024春节消费降级趋势仍然存在，400元以上次高端产品价盘波动较大，多数门店出现以价换量情况。

投资建议： 白酒动销最差的时候或已过去，酒企经历调整期后业绩有望企稳回升，地产酒消费韧性较强，高端酒顶端优势明显。

作者： 符蓉 S0260523120002；杨琳琳 S0260514050004

报告日期： 2024-02-19

建筑&建材丨行业深度

日本建筑业经验参照：冲击与复苏，头部公司筑起壁垒

人口老龄化与地产冲击日本建筑业发展，城镇化放缓后基建需求逐渐下滑。 从日本经验看建筑业发展仍需政策刺激，国内基建未来发展趋势相似，更多依靠中央财政带动基建投资。

新阶段：后建筑市场装配式建筑蓬勃发展，建筑工业化体系成熟。 日本预制房屋新开工户数17-19年同比增速分别为-6.4%/-5.4%/-3.3%，新开工预制房屋户数的绝对值随之逐渐减少，但其占新屋开工总户数的比例自2010年以来一直保持在15%左右，整体较为稳定。该比例不高主要因为装配式建筑认定标准十分严苛，要求全套住宅建造过程中的2/3或以上在工厂完成，其他国家很难达标。

日本四大建筑龙头筑起高壁垒，长期发展下海外化及数字化已成趋势。 日本头部四家规模相对较大的建筑公司市场占有率超过20%，集中度相对较高且呈现提升趋势。近两年日本建筑企业国内订单进入平稳期，海外业务占比普遍较高，而国内建筑央企海外业务占比仍然较低，有待进一步提升。此外，随着先进技术的逐渐工业化以及建筑企业积极转型拓展高盈利业务，日本建筑业的营业利润率也在逐渐提升。

作者： 尉凯旋 S0260520070006；邹戈 S0260512020001；谢璐 S0260514080004

报告日期： 2024-02-17