最近公众号改变了规则，推送不按时间顺序，如果不想错过《
思维纪要社
》的文章，请设“星标”并且经常点击“在看”，感谢大家支持！
所有内容都来自于网络，如有侵权，请联系后台删除，感谢理解
全文摘要
互联网团队讨论了互联网和软件行业的最新动态，重点关注了腾讯、美团和拼多多等公司的业绩报告和市场前景。对腾讯的表现给予积极评价，指出其总收入增长强劲，特别是在广告业务上表现优于预期，强调了公司在
AI领域的资本支出和应用策略。讨论美团时，聚焦于其2023年第一季度和全年的指导方针，关注外卖业务增长、到店业务竞争以及新业务投资亏损。拼多多则因其在电商领域的竞争地位和利润增长超出市场预期而受到强调。此外，还讨论了贝壳、GDS和同程艺龙等公司的业绩和市场观点。整体上，团队对互联网行业保持乐观态度，相信在AI技术的推动下，行业将在未来实现稳健增长。
腾讯业绩与
AI战略解读
在
3月21日的直播中，摩根斯坦利互联网团队讨论了腾讯最近的业绩，指出其第四季度总收入同比增长11%，超出市场预期，游戏和广告表现优于预期。特别关注的是，在经济环境不佳的情况下，广告业务的同比增长加速至17.5%。会议中，重点讨论了腾讯在AI领域的三个关键方面：资本支出（capex）、应用以及变现和利润的看法。此外，还简要提及了即将发布的美团业绩预览。
腾讯
2025年CAPEX指引及算力投入方向
腾讯对于
2025年的资本支出（CAPEX）指引预计将达到900到1100亿元人民币，这与大部分买方的预期相近，但低于部分更乐观的估计。腾讯的CAPEX计划与阿里巴巴形成对比，后者可能更侧重于AI基础设施的投入，鉴于阿里云在市场份额和公司战略中的重要性。腾讯的资本支出主要集中在三个领域：广告技术的升级、腾讯云的客户需求以及面向消费者（C端）的应用，包括微信和元宝。尤其自去年四季度起，腾讯开始加大芯片采购，以满足云服务客户的需求，预计这将推动腾讯云服务收入在第二季度加速增长。此外，随着元宝DAU激增和chain of thought模型的引入，腾讯也将增加对算力的需求。相较于去年，今年的算力投入将更加多元化，涵盖广告技术升级、元宝模型训练等多个方面。
腾讯加大
AI应用投入及微信AI服务潜力
去年年初，主要
AI应用通过插播方式实现，腾讯在AI native应用的用户拉新方面投入较少，因应用场景对用户留存较难且成本较高。但到去年年底，C端应用出现较大变化，包括大学生在内的专业群体开始更多利用AI产品提升工作效率，产品使用频次和类型有所变化。因此，腾讯加大了C端应用的投入，其AI产品元宝的用户数已在中国AIC端产品中排名前三，下载量超过DP和豆包成为第一。短期内，元宝的AI应用拉新可能比微信更快，因为许多AI风险会先在元宝上测试，如微信的change sort模型搜索等。腾讯预计未来几个季度或几年，微信将不断加入新的AI服务，特别看好微信在AI领域的潜力，可利用微信小程序的优势提供多样化的服务。
腾讯广告业务与
AI投入的盈利能力分析
讨论指出，腾讯的广告业务，尤其是来自微信视频号和其他相关库存的广告，毛利率接近
80%，具有较高的盈利能力。公司认为，广告收入和毛利的增长完全可以抵消未来在AI开发上的新增投入，这表明广告业务对公司的边际贡献显著。此外，腾讯对单纯依靠出租GPU获取的回报持保守态度，认为长期而言，这种模式的回报可能仅能接近其资本成本。因此，公司更看重交叉销售的机会，如通过AI技术推广其PaaS和SaaS产品，包括腾讯会议和企业微信等SaaS产品的收入增长。对于C端应用，目前虽无直接收入，处于负毛利状态，但公司预计未来可通过广告和增值服务等方式实现盈利，尤其是AI代理等创新服务将带来巨大的市场空间。
2025年收入及利润增长预测与股东回报计划
公司预计
2025年将实现10%以上的双位数收入增长，持续2到3年，其中广告收入增长尤为乐观，预期增长率接近17%到18%。毛利和营业利润的利润率仍有上升空间，但增速会较之前收窄。具体而言，10%的收入增长预计将带动14%的毛利增长和16%的营业利润增长。同时，公司计划在2025年进行至少800亿的股票回购，虽然略低于去年的1100亿，但被视为在AI投资与股东回报之间取得良好平衡。
美团业绩预览及业务重点分析
本次讨论重点在于美团第四季度业绩预览，特别是外卖业务的增长预期和
UE水平的保持，以及到店业务的竞争格局和新业务的亏损情况。预计外卖单量增长维持在较低的双位数，UE水平相对持平；到店业务收入增长约20%，运营利润率略有提升；新业务亏损预计为85亿人民币，其中海外投资占大头。此外，还关注美团在AI领域的可能收益和战略方向。
拼多多业绩超预期及中国电商市场展望
本周报业绩显示，拼多多的
OMS收入增速达到17%，与市场预期一致，但利润表现超出预期，达到接近300亿人民币，比市场预期的270亿至280亿人民币高出不少。由于拼多多不提供指引，市场对2025年的利润预期主要基于最新季度的利润表现，此次利润超出预期使得市场预期上调。此外，考虑到上半年消费需求未完全恢复以及竞争格局的加剧，市场对中国电商的整体预期并不乐观。拼多多因其较低的预期、合理的估值以及较高的现金占比，在中国电商中被认为是最佳的配置选择。与京东相比，京东的预期变高，尽管一季度执行良好，但全年利润指引略低，导致股价压力增大。因此，拼多多在当前环境下，股价表现预计会优于其他纯中国电商。
贝壳和垂直行业公司业绩与复苏展望
讨论集中于贝壳在第四季度的利润表现低于预期，以及房地产市场的复苏情况。尽管存在一次性费用和利润释放节奏的担忧，但房地产市场的复苏节奏明显，特别是对于一线城市如上海。尽管短期内利润指引较低，随着房地产市场的复苏，预期未来利润将释放。此外，讨论还提到了其他垂直行业公司如
BOSS直聘和运满满在经济复苏中的良好表现，以及这些公司轻资产模式下收入增长带来的利润增长潜力。整体而言，对于整个垂直行业及特定公司，持更加乐观的态度，预计随着经济复苏，估值将有所提升。
腾讯音乐业绩及战略重点分析
腾讯音乐最近的业绩报告显示，公司表现稳健，管理层预计全年收入增长约
10%，订阅服务增速达到15到16%。公司强调平衡订阅用户增长与单价提升，避免因市场竞争降低单价。通过减少折扣、提高SVIP渗透率及提供额外会员权益，如数字专辑和优质音效，腾讯音乐旨在提升SVIP销售额。即使UP值行业领先，用户留存和使用时长仍在创新高，表明其提供的服务深受用户喜爱。预计2025年底，腾讯音乐的毛利率可达45%，通过自制内容和与版权方的沟通，公司有信心避免因高毛利率引发版权方的不满。此外，腾讯音乐正利用AI技术，如音乐助理，增加用户活跃度，未来可能将AI功能纳入SVIP权益，进一步提升渗透率。
GDS业绩波动与数据中心需求前景分析
GDS在业绩发布后出现了较大波动，主要源于市场对其订单和CAPEX预期过高，以及对腾讯的PAD规模预期未达预期。尽管存在芯片经济问题的担忧，公司管理层表示AI领域的需求，特别是推理需求的增长，将持续推动未来2到3年的中国市场需求。GDS已获得北京和上海周边云厂商的150兆瓦订单，显示出强劲的市场信心。管理层对芯片供应问题持乐观态度，认为客户将找到解决方案，短期内可能影响节奏但不会影响长期需求。在融资方面，GDS计划通过自身现金流和近期的私募融资覆盖新订单的CAPEX，同时预留空间以应对未来的融资需求。此外，公司预计在东南亚等海外地区的需求依然强劲，预计全年可新增250兆瓦订单。同城的业绩也表现良好，收入和利润超出预期，全年收入预期在12到17%，尽管线下业务受一定影响，但整体经营状况良好，预计全年调整后利润将继续扩张。
要点回顾
腾讯第四个季度的业绩表现如何？
腾讯第四个季度的业绩表现非常好，总收入同比增长
11%，超过市场预期的8%到9%的增长，游戏和广告业务也较预期更为乐观。
广告业务在经济较差情况下有何表现？管理层如何看待
AI领域的发展和投入情况？
在经济较差的情况下，第四个季度广告业务的同比增速加速到了
17.5%的水平。管理层分享了几个关键点关于AI的投入：一是2025年capex指引为收入比的正常水平，预计在900到1100区间；二是中国公司相较于美国公司在模型训练上的算力需求较少，更依赖软件、算法迭代；三是腾讯在capex方面的投入主要集中在主营业务的技术底层升级、对外腾讯云客户以及C端应用（如微信和元宝）三个方面。
腾讯在
AI应用方面有哪些重点进展？
腾讯在
AI应用方面，从去年年底开始加大了对C端应用的投入，尤其是AI native应用的用户拉新。目前，元宝已成为中国AI端产品前三，下载量超过DP和豆包成为第一。未来，微信将持续加入新的AI服务，微信上的AI发展空间广阔，可利用mini program的优势提供多元化服务。
AI与广告业务在公司整体利润中的相对位置如何？
AI业务的毛利水平较高，接近80%，并且随着广告收入增量和毛利率增量的增长，已经能抵消未来AI开发式投入新增加的成本压力。因此，AI业务对整体利润的影响相对较高。
公司如何看待
GPU租赁这种短期商业模型以及长期潜力？
公司认为单纯靠租出
GPU获取正向回报可能只能达到公司资本成本水平，尽管短期内可能会有较好的收益，但中长期来看这部分回报可能仅接近公司的资本成本。因此，公司更看重交叉销售机会，如将GPU与其他产品（如公司pass和saaS产品）结合销售。
C端业务目前处于什么发展阶段及未来预期？
目前
C端应用暂时免费提供服务，属于负毛利业务，但长期来看，C端产品有望通过广告、征集服务以及AI agent等途径实现正向收入，并带来巨大的发展空间。
对于未来几年公司的收入和利润增长预期是怎样的？
2025年具体收入增长带来的利润增长预测如何？
预计
2025年公司将实现双位数收入增长（预计10%以上），其中广告收入增长尤为乐观，可维持在多个位数。未来2到3年内，预计收入增长将保持在双位数，且毛利和运营利润率仍有上升空间。预计2025年10%的收入增长将带来大约14%的GP增长（约1.4倍增速）和16%左右的OP增长（约为1.6倍的OP leverage）。
对于美团
2023年第四季度及2024年业绩展望的主要关注点有哪些？
重点关注外卖业务的订单量增长指导（预计低
teens 12%左右）、到店业务收入增长（预计约20%）、新业务亏损情况（尤其是海外业务的投资投入），以及公司如何在AI周期中受益的具体领域。
拼多多
2023年第四季度业绩表现如何？
拼多多四季度业绩优于市场预期，
OMS收入增速约为17%，利润方面超出市场预期，达到接近300亿人民币，主要是由于成本控制得当，利润超出市场原先预计的270亿至280亿人民币的水平。
在
2025年利润预期方面，市场对于拼多多的利润预测情况是怎样的？贝壳四季度利润表现不佳的原因是什么？市场对此有何反应？
市场普遍预期拼多多在
2025年的利润在1100亿到1200亿左右。如果四季度利润能达到270亿或280亿，那么利润不仅不会削减，甚至可能还有上升的空间。贝壳四季度利润低于预期主要是由于一次性费用及公司对房地产复苏持谨慎态度，不愿过度释放利润。尽管如此，我们认为贝壳在利润释放节奏上比市场预期更为保守。考虑到房地产市场尤其是二手市场的复苏趋势并未停止，利润迟早会释放，只是可能在今年上半年释放较少。目前股价已充分反映了业绩miss的影响，未来表现将更多取决于房地产市场的复苏节奏。
拼多多在当前市场环境下的竞争优势体现在哪些方面？
在当前市场环境下，拼多多在电商股票中的竞争优势主要在于其较低的预期压力和较高的估值性价比。尽管整体消费市场需求尚未完全恢复且竞争格局加剧，但拼多多由于受到关税影响、国内电商竞争激烈以及大平台承担更多社会责任等因素的影响较小，因此市场赋予它的
2025年利润预期相对较低，同时其股价130块对应的估值大约在10到11倍2025年PE，且现金占比高达三分之一，这些因素使得拼多多成为所有电商配置中最好的选择。
对于垂直行业，例如贝壳、
boss直聘和运满满等，您们的整体观点是什么？
我们对垂直行业的整体观点较为乐观。除了关注利润表现，我们更看好在经济复苏前期贝塔（
beta）情况的改善。这些公司的商业模式相对轻资产化，收入增长将直接带动利润提升。此外，从历史数据来看，当宏观经济复苏时，这类公司的估值（multiple）重评速度较快，当前这些公司的估值都在20倍以下，预计随着经济复苏，估值有望提升至20倍以上。
腾讯音乐、
GDS和同程艺龙三家公司的最新业绩表现如何？
腾讯音乐在周二晚上发布的业绩报告显示，整体业绩稳健，预计
15年收入实现约10%的增长，订阅业务有15到16%的增速。管理层强调会在增加订阅用户数和up（可能指用户活跃度）之间寻求平衡，不会因友商竞争而主动降低up。而GDS的主要驱动因素是进一步降低预算折扣，SVIP渗透率有望通过提供更多会员权益和提高音质音效得到提升。同程艺龙则未在提问中详细说明其最新业绩情况。
TME在25年底的gross margin预计会达到多少，并且他们如何处理可能的版权方不满问题？
TME在25年底的gross margin预计可以达到45 percent左右。管理层通过自制内容等方式与版权方沟通，以避免因毛利率过高而受到版权方的反对或压力。
GDS业绩后为何出现较大波动，以及公司如何看待未来几年的数据中心需求？
GDS业绩波动是因为市场对其订单和CAPE guidance有很高预期，但实际结果未达预期。尽管如此，公司认为未来2到3年中国数据中心需求会非常大，主要是由于AI inference的积极转变，以及云厂商在ability zone部署需求增加。公司已获得北京周边和上海周边的大型云厂商150兆瓦的订单。
对于芯片短缺问题，
GDS如何看待其对公司未来需求的影响？
管理层担忧芯片供应问题，但整体认为芯片短缺不会对
2到3年的需求产生实质性影响。客户会寻求解决方案，可能在存货用完后出现短暂gap，但之后会继续寻找办法解决。
GDS在融资方面的情况如何，以及他们对今年的订单和资金状况有何预期？
今年
GDS的EBITDA预计将达到较高水平，他们上调了take guidance至约45亿，通过自身OCF和已完成的private placement可cover资金需求。此外，公司还有40亿可转债，为未来的融资提供了更多空间。预计今年能实现约250兆瓦的新签订单，东南亚地区的需求仍然强劲。
同城业绩表现及未来展望如何？
同城业绩收入和利润均超出预期，
Q4收入增速预计为14到19%，高于市场整体增速。全年收入预期在12到17之间，其中酒店、商场和其他酒店管理会员业务增速不错，但线下业务受疫情影响。预计今年COO TA的OP margin会提升1点，全年调整EBITDA margin将保持扩张状态。
--
详细纪要、外资研报、国内外音频还请加入知识星球查看
