1月通胀超预期回升，从回升原因来看，主要由于春节错位与油价上涨。我们通过经验数据估算，今年春节错位推升1月CPI同比增速约0.6个百分点，而油价上涨推升CPI月0.2个百分点，两者合计贡献了0.8个百分点，1月CPI同比增速共计较上月提升0.9个百分点至5.4%。而疫情对通胀冲击在1月数据中体现并不明显，但并不排除未来冲击加大可能。1月通胀超预期上升，但并不意味着将对货币政策宽松形成制约。一方面，1月通胀回升主要由于春节错位、油价上涨等短期因素，不具有可持续性，2月开始通胀将趋势性下滑；另一方面，货币政策将继续以应对疫情对经济冲击为主，继续通过再贷款等定向工具向实体投放资金，同时通过调降LPR、MLF利率等引导实体经济融资成本下行。而对于工业品价格来说，1月基本维持平稳，但春节后复工延迟，导致的需求放缓将压低未来工业品价格。
1月通胀超预期回升，拆分回升原因是重点。1月CPI同比上涨5.4%，同比增速较上月提升0.9个百分点，超出我们与市场的预期（图1、表1）。CPI同比增速回升主要受食品价格推动，1月食品CPI同比上涨20.6%，增速较上月提升3.2个百分点。而核心CPI在1月同比上涨1.5%，增速较上月微幅上升0.1个百分点，继续维持平稳。1月通胀超预期回升，普遍认为春节错位和疫情冲击是主要原因，但具体是哪些原因？每个因素又贡献了多少？却需要进一步分析。我们估算结果显示，春节错位因素推高了1月CPI同比增速0.6个百分点，剔除春季因素后的CPI同比增速为4.8%。我们试图用经验数据来剔除春节因素影响，主要思路是通过经验数据回归得到春节位置与对1月CPI影响的相关关系。我们用1995年以来历年春节晚于1月31日天数，对1月CPI同比增速相对于1-2月均值的偏离值进行回归。结果显示，今年春节早于1月31日6天，这将推高1月CPI约0.6个百分点。因而春节因素推高了1月CPI同比增速0.6个百分点，剔除春季因素后的CPI同比增速为4.8%。
疫情目前对通胀冲击有限，但不排除未来冲击加大可能。从1月通胀数据来看，疫情对通胀冲击有限。一方面，湖北等重点疫区通胀并未出现相对于全国其它地区更大幅度的上行，1月湖北CPI同比增长5.5%，与全国CPI同比5.4%的增速基本一致；另一方面，从高频监测数据来看，食品价格在春节之后基本保持平稳。农产品批发价格200指数保持平稳，尚未出现明显回升。但疫情对未来物价冲击风险不能完全排除，需要继续观察。
油价也是推升通胀的因素之一。CPI中油价分项对国际原油价格存在一定滞后性，虽然1月油价涨幅有限，但前期油价上涨也一定程度上推升了通胀，1月CPI交通工具用燃料同比增长7.2%，推高CPI同比增速约0.2个百分点。1月或是通胀高点，未来将持续回落。虽然1月通胀出现超预期回升，但无需过度担忧，1月通胀或是年内高点。一方面春节错位因素将带动2月通胀回落；另一方面，基数因素的抬升也将在未来几个月对通胀形成抑制，因而无需过度担忧通胀。CPI将在未来呈现趋势性下行态势。
工业品价格环比持平，低基数推动同比转正。1月PPI同比增长0.1%，增速较上月提升0.6个百分点，这是去年6月以来CPI同比首次转正。1月PPI环比0%，环比继续持平，略低于市场预期。分行业来看，石油行业PPI环比回升明显，而化工、钢铁PPI环比回落明显。前期需求企稳回升对PPI同比增速形成支撑，1月上中旬整体工业品价格保持平稳。但1月下行随着疫情在全国爆发，工业品价格开始小幅走弱。出于管控疫情需要，春节后复工进展缓慢，需求下降对工业品价格带来下行压力。目前来看，复工在春节后至少会延迟两周甚至更多，这导致房地产、基建等终端需求放缓，需求放缓也将对工业品价格形成抑制。从部分工业品价格高频数据来看，春节之后螺纹钢、水泥等价格均有所走弱，显示疫情带来的需求减弱已经开始对工业品价格产生影响。
通胀随超预期回升，但高点已现，无碍货币政策宽松。虽然1月通胀超预期回升，但由于未来回升难以持续，1月CPI或是年内高点，未来增速将逐步下行。因而通胀对货币政策掣肘有限，央行货币政策将保持宽松以发挥逆周期调节作用助力稳增长，特别是在疫情冲击之下，央行会更多的使用再贷款等定向资金投放方式，来对冲经济下行压力。同时，央行会继续调降LPR、MLF等利率，引导实体经济融资成本下行。而对于工业品价格来说，短期复工延迟导致的需求放缓将压低未来工业品价格。
往期报告回顾
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