【晨会聚焦】行业比较：大金融板块收益的相似与背离

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►【策略】王仕进、卫辛（研究助理）：大金融板块收益的相似与背离——行业比较系列一20190425

历史上“大金融”板块的走势多有相似，尤其是在市场流动性改善的环境下，金融、房地产板块往往更容易获取不错的超额收益。然而，必须承认的是，无论是一级行业，还是相同行业不同的子板块，走势也多有区别。对于投资者而言，面对有限的筹码，相似的环境下，选金融，还是选地产？本周我们以历史上的超额收益为线索，通过观察经济环境与股价驱动因素的变化，尝试对上述问题进行讨论。

关注哪些股价驱动因素？（1）券商关注量、价两个方面，量的走势重点关注股票成交规模的变化，价的走势需要关注股佣金率、投资收益率等。（2）银行业的景气研究可以通过跟踪净息差、银行不良率、拨备覆盖率等指标进行判断。（3）保险行业重点关注保费收入、资本市场的变化以及利率的走势。（4）房地产板块的景气研究可以通过跟踪政策、房地产销量、利率的变化来进行分析。

关注哪些细分行业？通过历史回溯我们发现无论市场资金面流动性宽松与否，金融、房地产行情都有可能发生背离。（1）当经济回落叠加股市大幅下行，金融行业往往会获得不错的相对收益。（2）牛市主升浪中券商相较银行、保险超额收益更加明显。（3）长端利率上行叠加经济回暖的环境下，银行往往比券商表现更好。（4）房地产销售增速回升，利率下行时房地产开发行业往往有不错的超额收益，房地产服务行业公司数量少、市值较小、弹性较大，且主要在2017年后上市，历史上几次行业超额收益往往出现在扶持政策密集出台，业绩高速增长时。

关注哪些类型个股？由于金融细分行业市场属性差异很大，金融指数获得明显超额收益时，个股表现可能分化明显。（1）对银行业而言，银行业的中小银行，尤其是资质较好的股份银行，往往在银行指数超额收益时表现更为亮眼。（2）对保险业而言，保险业中的大型保险公司，尤其是保险龙头往往在保险指数取得超额收益时表现较好。（3）对券商而言，证券业中每轮超额收益时的个股偏好并不一致。（4）对房地产开发以及房地产服务业而言，行业中龙头股价与板块往往呈现同涨同跌。但是在2014年与2017年的两轮上涨中，万科、保利股价出现股价上涨领先指数的现象。之所以出现这样的现象有可能是与近年来在土地调控及资金压力下，行业资源开始向头部集中所推动的。

超额收益持续多久？整体来看，历史上房地产、金融行业超额收益的持续时间较为相似，大概在2~3个季度。进一步从细分行业来看，券商行业的超额收益持续时间往往短于银行、保险。房地产行业中，房地产服务行业超额收益持续的时间只有几个月，往往低于房地产开发行业。

风险提示：经济增速不及预期风险。宏观经济大幅低于预期导致人民币汇率持续贬值，政策收紧降低市场风险偏好，科创板推出延迟或者低于预期等。

►【政策】唐军、杨畅（研究助理）：全国人民日均购彩一元——彩票销售高增或在侵蚀中低收入群体购买力

1、彩票实质上是一种“收入税”。博彩方式很多，若仅局限彩票，就会发现，中国的“彩票宏观税负”并不低，仅次于意大利。再若计算“彩票微观税负”，则会发现提速明显。另外，若以2018年全年5114亿彩票销售额及总人口13.95亿计算，人均彩票消费额为366.5元，相当于全国人民日均购彩一元。

2、如果说前往澳门参加博彩的人群可能集中在中高收入阶层的话，大陆地区购买彩票的主要群体或许集中在中低收入阶层上。国内相关实证研究表明，中低收入群体是购买彩票的主力，彩票支出与收入的关系呈“倒U型”。

3、在2018年，城镇居民可支配收入基本保持稳定，但彩票销售同比增长了接近20%，远超收入增幅。而从2016年连续三年，“中低收入群体”的人均可支配收入增速都低于全国居民人均可支配收入增速。因此，彩票销售高增或许侵蚀了中低收入群体的购买力。

风险提示事件：政策变动风险，外部环境波动风险，经济超预期下行风险

►【食品饮料-天味食品(603317)】范劲松、熊欣慰（研究助理）：新股报告：川味复合调味料龙头，立足西南开启全国扩张-20190425

公司是专注川味复合调味料的龙头企业。天味食品专注于川味复合调味料，产品包括火锅底料、川菜调料、香肠腊肉调料、香辣酱等9大类100多品种（不包含定制餐调产品），同时公司充分利用自身研发优势为国内连锁餐饮企业提供定制餐调产品。2011-2018年公司收入CAGR为13.68%，归母净利润CAGR为16.44%，销量CAGR为10.68%。2015-2017年百强企业火锅调料产量排名中公司分别位列第2名、第2名和第3名，百强企业复合调味料产量排名中公司分别位列第8名、第6名和第5名。公司五位副总经理均持有股份，激励较充分。

复合调味料市场潜力大，行业集中度具备提升空间。火锅和川菜合计占餐饮行业消费额的29.7%，已成为餐饮行业最重要的品类。根据Frost & Sullivan，2010-2015年我国复合调味料市场规模从355亿元增至751亿元，CAGR为16.1%；预计2015-2020年仍保持14.7%的增长，2020年市场规模有望达到1488亿元。2015年我国复合调味料人均开支仅8.8美元，远低于美国的83.3和日本的85.3美元，提升空间大。其中火锅底料市场规模在2010-2015年从59亿元增长至125亿元，CAGR为16.2%；预计2015-2020年CAGR为15.3%，2020年达到255亿元。同时中高端火锅底料（10元以上）占比从2010年的14.6%增长至2015年的22.6%，预计2020年将提升至29.6%。中式复合调味料是增长最快的细分品类，2010-2015年中式复合调味料市场规模从55亿元增至123亿元，CAGR为17.4%，预计2015-2020年市场规模将从123亿元增至268亿元，CAGR为16.9%。我国火锅底料市场CR3为24.1%，前三大红九九、颐海、天味食品的市占率分别为9.2%、7.9%、7.0%，第四名及以后的市占率不到5%。随行业集中度提升，市场份额有望向强三大企业进一步集中。

火锅底料+川菜调料双轮驱动，立足西南大本营辐射全国。火锅底料和川菜调料合计占据天味食品85%的主营收入，2011-2018年火锅底料收入的CAGR为13.5%，川菜调料CAGR为18.1%，两者销量的CAGR分别为10.9%和16.4%。2017和2018年公司产品均价明显上升，2017年主要受益于价格调整及折扣率降低，2018年受益于手工火锅等高价新品带动产品结构升级，但由于花椒等原材料价格上升，公司近三年毛利率相对稳定。西南、华中地区占公司销售收入的30.5%和23.1%，通过在不同地区实行差异化营销策略，各地区自2011年以来保持稳健增长趋势。2018年公司合作的经销商有809家，销售网络有约30.8万个零售终端、5.86万个商超卖场和4.1万家餐饮连锁单店，覆盖全国31个省、自治区及直辖市和80%以上地级市。公司主要通过经销商渠道销售，经销商渠道收入占比达85%。近年来定制餐调和电商渠道高速增长，成为公司新的增长点。公司费用率在行业中偏低，费用管控能力较强。

募集资金用途：公司公开发行不超过4,132万股人民币普通股，募集资金用于家园生产基地改扩建项目、双流生产基地改扩建项目、营销服务体系和信息化综合配套建设项目。主要目的在于扩大生产能力、提升服务质量、增强公司的行业优势。

盈利预测：我们预计2019-2021年公司收入分别为17.67、21.76、25.85亿元，同比增长25.09%、23.13%、18.79%；实现净利润分别为3.44、4.40、5.32亿元，同比增长29.08%、27.87%、20.88%，对应EPS分别为0.71、0.91、1.10元。

风险提示：原材料采购质量安全控制的风险；主要原材料价格波动的风险

►【有色】谢鸿鹤、李翔：磁材系列之一：新能源车加速放量，高端磁材进入新周期201904245

高端钕铁硼磁材因拥有优异的磁性能，在新兴领域的需求难以被替代。永磁材料被广泛应用于汽车、家电、能源、机械、医疗、航空航天等行业，钕铁硼磁材是第三代稀土永磁，应用最为广泛，在内禀矫顽力、磁能积和剩磁强度等“磁性能”系数上都表现优异，是当之无愧的“磁王”。新兴领域往往有着较高性能要求，高端钕铁硼磁材难以被替代。

钕铁硼磁材行业景气两极分化明显，而高性能钕铁硼磁材行业拥有高壁垒、较高盈利以及行业扩张有序的特点：中国凭借稀土资源优势与区位优势，经过全球产业转移，已然成为全球钕铁硼磁材的主要产地，产量占比达到了85%；钕铁硼磁材行业是一个市场竞争较为充分的行业，业内200+家企业，行业景气两极分化明显，低端领域进入壁垒低，毛利率往往低于20%；而高性能钕铁硼磁材行业凭借制造工艺、资金、客户认证以及专利技术四大高壁垒，进入门槛较高，行业内保持较高盈利水平，毛利率往往可以达到25%以上，甚至是达到40%，并且有效供给较少，呈现出扩张有序特点，近年复合增速为2%，供给量基本维持在4万+吨水平。

钕铁硼行业本质及投资逻辑再认识：行业“资源品”属性大幅减弱，新产品开发导入带来的成长性是行业发展动力源泉。我们通过回溯过去近20年行业盈利水平发现，历史上09-12年的钕铁硼板块行情有着特殊的时代背景，在“低价库存+钕铁硼随行就市定价”模式下，企业毛利率出现了V型反转，其实更多的体现出了“资源品”的属性；但资源品属性已经大幅减弱，钕铁硼企业的成长性最为重要，这包括固有产品的新周期、新产品的开发导入等方面，尤其后者是企业成长的真正源动力；站到当前时点，以国内龙头企业进入全球主流新能源车产业链供货体系为代表，随着新能源车新产品不断导入和放量，行业拐点在即。

随着电动车加速放量，新能源车领域高性能磁材需求骤变。在全球电动汽车加速放量背景下，电动车用钕铁硼需求增速将达到平均40%左右，而高端钕铁硼行业整体需求增速也将恢复至15%以上。具体来看，在我们模型测算结果当中，2018年全球高性能钕铁硼需求主要集中在汽车领域，占据“半壁江山”，而新能源车占比为12%，今年新能源车需求量将达到约1万吨，增速达到48.5%，占比将提升至接近15%，预估2020年新能源车领域占比将进一步提升至20%左右。叠加汽车需求企稳，地产后周期特征明显、风电抢装等积极因素，其他领域高性能磁材消费保持有望稳健增长，未来高性能磁材供需结构也将呈现偏紧趋势。

投资建议：在全球电动化浪潮下，拥有高行业壁垒的高性能钕铁硼磁材行业，供需格局开始向着偏紧趋势发展，更为重点的是，对于一个以新产品开发导入为动力源泉的行业，随着新能源车新产品的不断导入和放量，高性能钕铁硼行业或将进入新一轮成长上行周期，给予行业“增持”评级。重点关注已经进入海外主流车企供应体系、下游产品布局新能源车占比高的标的，产业链核心标的：中科三环、宁波韵升、正海磁材、金力永磁等（具体对比见正文图表36）。我们也将持续跟踪行业及各个公司情况，此为系列报告之一。

风险提示：

宏观经济波动，特别是传统汽车需求占比较大，出现超预期回落；

新能源汽车发展政策或销量不及预期；

产业链相关标的公司高性能磁材产品，进入全球新能源车供应链体系不及预期。

►【煤炭】李俊松、王瀚（研究助理）：煤炭行业2019一季度末基金持仓综述：煤炭股持仓总市值环比上升，持仓比重环比下降-20190424

2019Q1季末，煤炭股持仓总市值环比上升、占股票持仓比重环比下降。2019年一季度末，公募基金重仓股持有煤炭行业总市值为38.9亿元，环比上升4.14%。公募基金持有煤炭股总市值占基金总持股市值比重约为0.27%，环比下降0.07个百分点。

上海地区公募基金煤炭股持仓市值最高，占比最大。上海地区煤炭股持仓总市值19.13亿元，占持股总市值的0.34%，其中汇添富、华泰柏瑞和富国基金重仓持煤炭股总市值最高，分别为10.91亿元、2.8亿元、2.63亿元。北京地区煤炭股持仓总市值6.25亿元，占持股总市值的0.24%，其中建信、华夏和工银瑞信重仓持煤炭股总市值最高，分别为2.75亿元、2.51亿元、0.79亿元。广深地区煤炭股持仓总市值12.96亿元，占持股总市值的0.21%，其中广发、宝盈和银华基金重仓持煤炭股总市值最高，分别为3.85亿元、3.7亿元、3.5亿元。

2019Q1季末，公募基金对神华、陕煤、美锦、蓝焰、兖煤、露天等标的较为青睐。2019年第一季度，公募基金重仓持股的20家煤炭公司的总市值合计40.6亿元，其中持有中国神华、陕西煤业、美锦能源的基金产品最多，分别为79、36和17只；持有中国神华、陕西煤业、蓝焰控股、美锦能源的市值最大，分别为23.35亿元、5.39亿元、5.40亿元、2.24亿元；持有蓝焰控股、美锦能源、中国神华、陕西煤业市值占流通股市值比重最大，分别为8.25%、2.25%、1.78%、0.61%。

投资策略：估值修复从被动进入主动期，建议超配煤炭板块。估值端，3月份金融数据出台，预示着中国先行指标全面企稳回升，中国经济周期进入被动去库存周期到复苏前期阶段，自2017年初以来的库存下行周期进入尾声，股票市场大趋势仍然向好，前期滞涨的周期和蓝筹股的估值修复将是下一阶段主流板块，煤炭股估值修复将从1-2月份的流动性推升被动修复进入对经济见底预期推升下的主动修复阶段。业绩端，本轮周期中由于需求下行缓且长，叠加低库存、供给侧改革以及环保原因商品价格在周期尾部表现出不同以往周期的韧性，企业盈利未来几年有望维持目前高位。总体来看，目前市场逻辑由前期的“经济退，政策进”演变到“经济稳，政策平”阶段，经济企稳预期一旦形成，低估值的周期龙头将是目前市场预期差最大的板块，建议近期超配煤炭及周期板块。主要看好长协占比高或产量有增长的标的：陕西煤业、中国神华等，高弹性标的建议关注：兖州煤业、恒源煤电、露天煤业，同时焦煤股建议关注：淮北矿业、潞安环能、西山煤电等，以及煤炭供应链公司瑞茂通。

风险提示：（1）经济增速不及预期风险；（2）新能源持续替代风险；（3）进口煤政策的不确定性。

►【钢铁-宝钢股份(600019)】笃慧、曹云（研究助理）：平滑看待2018Q4和2019Q1盈利-20190425

业绩概要：公司发布2018年业绩公告，报告期内公司实现营业收入3047.79亿元，同比增长5.4%；实现归属于上市公司股东净利润215.65亿元，同比增长12.5%；对应EPS为0.97元，四个季度EPS分别为0.23元、0.22元、0.26元及0.26元；去年同期实现归属于上市公司股东净利润191.7亿元，折合EPS为0.86元。公司拟派发现金股利0.5元/股，预计分红111.34亿元，分红率51.63%，股息率6.61%。此外，公司公布2019年第一季度报告，报告期内公司实现营业收入653.78亿元，同比下滑3.1%；实现归属于上市公司股东净利润27.26亿元，同比下滑45.7%，折合EPS为0.12元；

经营数据：2018年公司销售商品坯材4709.8万吨，同比增长2%，结合年报数据折算吨钢售价4527元、吨钢成本3731元及吨钢毛利796元，同比分别上升308元、180元及127元。具体品种来看，冷轧碳钢板卷、热轧碳钢板卷及钢管产品吨钢毛利分别为836元、740元及808元，同比提升12元、53元及666元，其中钢管产品吨钢毛利大幅提升，主要得益于下游石化行业投资好转带来的需求拉动。此外，梅山基地、东山基地、青山基地分别实现净利润26.3亿元、42.1亿元及18.3亿元，同比各提升13.36%、82.25%及210.17%，宝武自2017年2月正式合并至今两年有余，随着协同效应不断放大，青山基地综合盈利水平成倍提升；

财务数据：公司2018年营业收入同比增长5.4%，其中钢铁主营收入同比增长9.5%，而信息科技、金融等其他业务收入同比下滑明显；2018年综合毛利率14.99%，同比提升0.92%，其中冷、热轧碳钢板卷毛利率基本持平，钢管及长材毛利率同比分别提升9.9和2.5个百分点至12.7%和17.9%，盈利差异主要由于各钢种对应下游需求分化所致；期间费用率6.83%，同比提升1.17%，主要源于研发费用同比增长28亿，增幅高达67.1%，对应吨钢三费增加87元；净利润率7.64%，同比上升0.58个百分点，吨钢净利同比增加52元；2018年末资产负债率43.53%，同比下滑6.65%；

平滑看待2018Q4及2019Q1盈利：2018年下半年以来不同钢材品种间盈利开始出现分化，以螺纹钢为代表的建筑钢材盈利表现相对强势，四季度分化更为严重，11-12月冷轧吨钢毛利基本在盈亏平衡线附近徘徊。根据我们测算，四季度热轧板、冷轧板及螺纹钢吨钢毛利分别环比下滑435元、408元及197元，降幅分别为52.54%、82.87%及19.53%。公司产品结构中热轧及冷轧合计占比超80%，在四季度行业盈利环比腰斩情况下，公司业绩环比三季度微增，主要原因在于公司调价存在滞后性。以上海地区热轧及冷轧价格作参考，11月热轧及冷轧均价环比10月分别下滑399元/吨和376元/吨，而宝钢11月基本未调价，少部分板材上调50-250元/吨不等，12月市场冷轧均价继续下滑174元/吨，11-12月已累计下滑超过500元，而宝钢12月开始四季度首次下调，幅度均在200元之内，2019年1月再次下调，幅度在200-300元，调价基本滞后市场两个月，且由于春节影响，每年2月和3月合并发布期货价格调整，其中2月维持1月价格，3月仅上调50元，而上海热轧及冷轧价格在2月和3月平均每月均反弹约100元。整体而言，主要由于调价滞后性（四季度所得税率低也有一定影响），公司2018Q4和2019Q1落差较大，吨钢净利差高达245元，若综合看待两个季度，测算两个季度吨钢净利为391元，较2018Q3吨钢净利下滑26%，与行业整体下滑趋势相一致；

湛江三高炉系统全面开工：2019年3月底，湛江钢铁三高炉系统项目全面开工，计划于2021年投产。项目建成后，湛江钢铁将形成年产铁水1225万吨、钢水1252.8万吨、钢材1081万吨的产能规模。2019年公司预算安排固定资产投资资金159.9亿元，主要用于湛江三高炉系统项目设备采购及其他技改、环保改造投入；

投资建议：虽然2019年行业盈利逐步回归常态，公司主要下游汽车市场低迷，但宝钢作为国内钢铁企业龙头，盈利能力远优于行业平均水平，同时随着公司自身持续降本增效及产品不断升级优化，盈利有望继续维持较高区间。我们预计2019-2021年公司EPS分别为0.65元、0.69元及0.74元；

风险提示：宏观经济大幅下滑导致需求承压；供给端压力持续增加。

►【银行-北京银行(601169)】戴志锋、贾靖（研究助理）：2018年&2019一季报解读：零售战略持续推进，结构优化带动业绩高增-20190425

年报&季报亮点：1、业绩增速回升较快。其中19年一季度在低基数下营收实现同比23%以上的增速、PPOP实现30%以上增长。净利润增速4季度稍有放缓，1季度增速继续走阔。2、息差受益于结构调整4季度环比上行，1季度则环比下行。主要是资产端收益率受新会计准则影响有扰动、负债付息率连续两季度环比下行。3、资负结构持续优化。1季度贷款占比达到50%以上，零售贷款占比持续提升；同时存款在储蓄存款的带动下实现较为高速增长，活期存款占比略有下降但是在城商行中仍具优势。4、成本收入比连续两季度均实现同比下降。年报&季报不足：1、资产质量有待后续跟踪。

北京银行连续两个季度业绩实现较为亮眼增长，有一定低基数影响，但更多是结构调整优化带来的息差回升。其中19年一季度在低基数下营收实现同比23%以上的增速、PPOP实现30%以上增长。净利润增速4季度稍有放缓，1季度增速继续走阔。1Q18-1Q19营收、PPOP、归母净利润同比增速分别为0.8%/3.3%/6.0%/10.2%/23.8%、-1.3%/2.1%/6.3%/12.8%/30.3%、6.2%/7.0%/7.2%/6.8%/9.5%。

1Q19业绩同比增长拆分：正向贡献业绩因子为规模、息差、非息、成本、税收。负向贡献因子为拨备。细看各因子贡献变化情况，1Q19边际对业绩贡献改善的是：1、规模增速在去年4季度放缓背景下1季度有回升。2、非息收入去年4季度负向贡献收窄，1季度转为正向贡献。3、成本正向贡献力度连续两个季度增强。边际贡献减弱的是：1、息差、税收正向贡献稍有收窄。2、拨备负向贡献能力增强。

投资建议：公司经营稳健，零售转型初见成效，结构持续优化调整带动业绩高增，资产质量有待持续跟踪。目前公司估值安全边际高，未来期待金融科技赋能，建议关注。

风险提示：经济下滑超预期、公司经营不及预期。

►【建材-天山股份(000877)】张琰、祝仲宽（研究助理）：Q1扭亏为盈，全年业绩有望大幅增加-20190425

事件：4月25日，公司公布了2019Q1季报。2019Q1公司实现营业收入9.43亿元，同比提高26.08%；实现归母净利润1.64亿元，同比提高1061.23%；实现扣非后归母净利润0.93亿元，同比提高551.18%。

2019Q1新疆区域内水泥价格同比提升，华东地区量价提升，带动公司盈利大幅回暖。公司2019Q1销量同比增加约10%，根据华东地区主流企业的出货量进行交叉验证，我们认为主要是华东地区4条产线贡献的销量增幅，根据区域水泥价格表现情况，我们预计华东地区的吨毛利同比有20元的提升，带动整体华东地区业绩明显增加。新疆地区，根据区域价格情况，我们预计吨毛利提升明显，带动公司整体业绩回暖。3月底开始，区域内水泥需求基本启动，从实际成交价看42.5水泥在470元/吨，近期提升至500元/吨；而去年同期仅为450元/吨，我们认为在成本端无显著提升的情况下，公司未来的吨毛利同比有望保持较大幅度的提升。

2019Q1公司持续去杠杆、降负债，财务费用较上年同期下降 35%，资产负债率下降至45.62%

会计准则改变后，公司2019Q1的资产公允价值变动增加归母净利润约6600万元。自 2019 年 1 月 1 日起，公司执行新金融工具会计准则，将原列入可供出售金融资产项目核算的西部建设（证券代码 002302）股票类金融资产按准则分类至以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产项目进行核算，本报告期该项资产公允价值变动增加本期归属于上市公司股东的净利润约 6,600 万元。

虽然新疆近几年区域内产量下滑较为严重，但是在由于企业竞合状态的变化使得新疆2018年在需求较大幅度下滑的情况下依然实现了高盈利，2019年情况有望持续。从地域上看，新疆幅员辽阔，是我国水泥行业具备最天然自律基础的地区，过去两年最核心的边际变化是企业竞争“新常态”的形成。区域间企业对于“量”的诉求将会减弱，而对于盈利的诉求会持续增强。2015-2016年政府供给侧改革提出，严禁新增产能更为区域的格局稳定划定了安全边际。供给侧企业竞合状态的变化是过去两年新疆行业盈利、价格都出现明显回升的核心因素。从数据上看，2018年新疆地区水泥产量整体下滑20%，我们预计公司在新疆内的水泥出货量下滑幅度在15%~20%，而同期公司在新疆地区水泥的毛利率为38.64%，同比大幅提高7.77个百分点，甚至高于公司在江苏的产线实现的32.6%的毛利率。

投资建议：

天山股份是新疆产能最大的熟料生产企业，隶属于中国建材集团，公司约8成产能在新疆，其余2成产能在江苏。从区域产能占比来看，天山股份在新疆区域内的产能达到31%，且主要集中在需求较好的北疆，是区域内绝对的龙头企业。

新疆区域近年的竞合“新常态”为盈利保驾护航，信用扩张可能带动需求弹性：新疆从地理条件来看，是我国水泥行业相对独立的市场，由于外部冲击少，本身是利于行业格局稳定的；但是从历史上看，在2015年以前，由于区域内的新增产能较多，而需求由于基建投资强度的减弱逐年降低，区域内供需关系恶化明显；而2015年以来随着政府严禁水泥产能新增，区域竞争格局开始逐渐固化，同时由于极低的天然产能利用率，导致供给侧约束持续增强（无论是自发的企业协同还是自上而下的政府错峰生产）；新疆2019年强力的错峰生产政策比历史上仍然有所加强，仍将是区域内供给的安全垫；而区域内龙头企业竞合的“新常态”基本形成，区域内价格波动减少；而32.5标号水泥在新疆区域的取消也将一定程度上有利于优化区域的行业格局。需求端，经历了过去几年的“维稳”和信用紧缩，2019年区域经济增长有望重新作为主角登上舞台，基建有望发力带来需求弹性，实际产能利用率（错峰生产压减了大部分产能）有望稳步回暖带动企业盈利进一步提升。

江苏地区供需两端强“韧性”维持区域盈利能力：公司在江苏虽然只有4条生产线，但在华东区域水泥高景气的情况下为企业贡献了较多盈利。从江苏省的供给端看，我们认为江苏的环保压力有望促使2019年的错峰生产力度持续。需求端看，由于2018年江苏省地产新开工增速高达20%，2019年有望逐渐向后端传导，地产需求对于江苏省水泥的需求具备较强支撑作用；基建端看，区域内基础设施建设的规划增速较高，有望为水泥需求托底。

公司经营内生改善明显，促盈利能力提升：公司近年针对自身产能利用率较低的情况，对部分生产线计提减值，降低历史负担；与此同时，随着区域盈利的回升，公司资产负债率稳步下行，同样增厚了公司盈利能力。

投资建议：我们认为新疆水泥行业历史上格局最差的时候已经过去，区域内大范围的产能新增几乎不会再现，“存量格局”下相对封闭的市场、以及水泥行业自身强产能控制力将有望稳定天山股份的盈利能力，；如果基建疏通信用成为2019年主旋律，新疆作为“一带一路”的重要战略地位有望迎来需求弹性。我们保守预计2019年、2020年公司的归母净利润为18.1亿元、18.6亿元。

风险提示：水泥供给侧约束明显放松，区域需求大幅下滑。

►【建材-东方雨虹(002271)】张琰、祝仲宽（研究助理）：需求强韧性+份额提升，促一季度收入业绩高增-20190425

事件：4月25日，公司公布了2019Q1季报。2019Q1，公司实现营业收入26.86亿元，同比提高41.01%；实现归母净利润1.27亿元，同比提高28.89%；实现扣非后归母净利润1.07亿元，同比提高40.48%。

“需求强韧性+份额提升”促2019Q1营收保持40%以上增速。2018年公司在安徽芜湖、青岛莱西、杭州建德、河南濮阳投资建设的生产基地相继投产，2018Q1-Q4 营收为19.05/37.08/36.88/49.03亿元，同比增长27.2%/31.8%/38.6%/47.56%，现逐季加速的态势。受益于新开工增长加速，叠加行业集中度提升趋势， 2019Q1的营业收入继续保持40%以上的增长。

从现金流情况看，货币资金余额较2018Q4减少35.66亿元。由于履约保证金提高，导致2019Q1的其他应收款的余额为19.68亿元，环比2018Q4大幅提高；由于储备原材料增加，导致存货增加4.68亿元至26.40亿元，消耗货币资金；应付票据环比减少13.88亿至18.12亿元，主要是应付账款期初余额里部分货款系上年已采用承兑汇票背书转让方式偿付，对应的部分承兑汇票于本报告期到期及公司本期偿还货款所致.

2019Q1单季度毛利率环比改善3.8个百分点至34.5%。我们认为，一方面是由于沥青价格在今年年初位于相对低位，成本端的下降带动毛利率提升。另一方面，去年四季度是工程收入集中结转，而工程端的毛利率较低造成基数较低。

公司的实际所得税率约为15.8%，环比大幅降低。由于2018年公司新投放产能较多，部分工厂暂未拿到高新技术企业资质，因而去年适用的所得税税率有所提升，而伴随着工厂陆续获得高新基数企业资质，2019Q1公司的缴税税率大幅降低。

公司深度绑定优质下游，产能+品类扩张再发力。

1）公司渠道力、产能规模优势持续增强促市占率提升，成本传导能力增强：公司近年凭借逐渐增强的综合竞争力，持续拓展下游客户，截止2018年年底公司在TOP100地产商中已有52家客户，相较2017年的47家有明显增长，而防水行业集中度低，未来仍然有持续提升的空间；公司调整渠道布局，划分北方、华东、华南三大区域中心，更能集中区域优势力量开拓市场，提升经营效率；而随着公司的品牌认可度和综合竞争力的提升，以及客户对产品、综合服务品质的要求持续增长，公司的议价能力和成本传导能力有望明显增强。同时，存量市场的逐渐扩大也将成为公司未来重要的赢利点。

2）资金优势+产能扩张共筑壁垒：公司可转债募集资金主要用于于产能扩张，增强全国布局完善度，快速提升产能规模壁垒和综合服务优势，未来在“集采”大趋势下有望更为受益。

3）品牌“一元多极”化发展，新品类扩张增加新市场空间：公司持续扩大产品品类，如家用涂料、保温材料、硅藻泥产品等，充分利用公司的品牌和渠道优势，未来有望通过品类扩张成长为建材巨头公司。

新常态下公司改变经营战略，由相对粗放的“高速”发展向精细的“高质”发展转变，迈入新的增长阶段。从历史上看，公司地产链条快速扩张的过程中，积极拓展市场、快速扩大产能，这一战略取得了重要的成功；然而近年随着行业增速逐渐回落，公司维持过去收入增速的代价是经营质量和盈利能力一定程度上的牺牲。为了适应新常态下的行业发展特性，公司逐渐调整经营战略，在未来发展中将更加重视客户与项目的质量、保证应收账款与账期的安全性。未来收入增速中枢可能不会有历史上那么高，但是经营的抗风险能力和质量会出现提升。

我们预计公司2019-2020年归母净利润为19.42和22.95亿。

风险提示：宏观经济风险、原材料大幅波动、应收账款增加或称为坏账风险

►【建材-伟星新材(002372)】张琰、孙颖（研究助理）：营收稳步增长，净利率创近年来新高-20190424

事件：伟星新材发布2019年一季度报告，实现营收7.82亿元，同比增长17.89%；归母净利1.30亿元，同比增长21.01%；扣非后归母净利为1.20亿元，同比增长16.2%。

公司各产品营收均保持稳健增长。年初以来地产投资和新开工均保持较高增速，竣工下滑幅度有所收窄，叠加主要城市二手房成交量明显回暖以及市政需求较高，在以上因素的共同驱动下，公司主要产品PPR、PE和PVC均保持稳健增长。

毛利率小幅下滑0.7%至43.7%，销售费用率下降0.6%至15.4%，净利率上升0.5%至16.7%，创近5年来新高。公司毛利率的下滑一方面来源于成本的上升，另一方面来自公司PE端营收占比的提高。2019Q1公司的销售/管理+研发/财务费用率分别为15.4%/9.9%/-0.5%，同比下降0.6%/-0.1%/0%。净利率为16.7%，同比提升0.5%，创近年来新高。

经营性现金流量净额大幅下滑主要是公司加大原材料备库采购所致。2019Q1经营性现金流量净额为-1.41亿元，去年同期为2104.2万元，同比下滑771.7%，主要是本报告期原材料备库采购增加所致，主要用于对冲未来成本变动风险。

投资建议：

得益于多年来在品牌、渠道、服务等三方面的积累，我们认为公司在PPR零售领域的市占率将进一步提升：1）塑料管涉及饮水安全和卫生，具有较强的消费属性，且由于其在总体家装费用中占比较低（塑料管材支出为1000~2000元），另外作为家装隐蔽工程的重要一环，痛点相对较多；因此，在家装消费升级的背景下，消费者对价格的敏感度较低，更倾向于选择质量有保障、服务到位的产品。公司的PPR 产品质量过硬，多年深耕零售市场打造了较强品牌力。2）公司建立了一套扁平化的营销和管理模式，此模式能够让执行者有效执行公司决策管理思路，并对市场变化快速响应，具有较强的营销服务能力和市场竞争力。3）伟星推出的“星管家”免费增值服务已成为行业标杆，通过“三免一告知”的方式，为用户提供产品真伪鉴定、高倍水压测试、拍摄录制管路走向图及讲解产品知识等，极大地提升了用户粘性，且得益于扁平化的管理模式，公司对下游经销商有更强的管控力，对于增值服务的质量有更好的把控。公司将借助以上优势在PPR零售业务中进一步完善版图+纵深发展：1）成熟市场渠道进一步下沉（浙江等地已经渗透到乡镇）；2）近年加大新区域市场的拓展（西北、中部市场），且卓有成效，不断推进“星管家”和“双质保”联动，随着西安工业园区的投产，产能扩张叠加渠道拓展，营收有望保持较快增长。

工程和房地产市场多点开花：近年来公司积极拓展新业务，2011年开始布局“燃气事业部”，政府的一系列政策利好、对于市政工程招标的透明化以及对产品质量的重视，都为伟星在这一领域的发展提供了机遇。另外，公司不断完善房产工程业务模式，积极应对房地产行业新挑战。

渠道协同，防水、净水新品市场拓展顺利，建立家装隐蔽工程完整生命线：净水和防水两大家装隐蔽工程新业务稳步推进（目前主要地区防水试点情况推进良好，18年营收实现高增；净水器销售也呈现稳健增长），未来有望借助零售渠道和服务、品牌优势切入并拓展市场，带来新的利润增长点，为公司带来新的增长活力。

我们预计公司2019-2020年实现归母净利11.29和12.89亿元。

风险提示：房地产销售及施工超预期下滑；新业务拓展不及预期；原材料价格大幅上涨

►【建材-中国巨石(600176)】张琰、孙颖（研究助理）：高基数下一季度业绩承压，行业供需逐季磨底企稳-20190425

事件：中国巨石发布2019年一季报，实现营收24.96亿元，同比增长0.06%；归母净利4.99亿元，同比下降19.14%；扣非后归母净利为4.51亿元，同比下降26.5%。

高基数下销量依然维持增长，价格同比下滑幅度好于预期。自17Q4以来行业供需偏紧，18Q1行业需求旺盛，公司更是在消化库存的基础上实现了接近40万吨的销售。公司18年新增产能合计为39万吨，带来19Q1有效产能的贡献增多，销量实现2~3%的增长。价格方面，全行业18Q1进行提价，18Q1~ Q3主要产品价格均维持在高位，18Q4以来随着新增产能的逐步落地，无碱粗纱和电子纱价格出现不同幅度的下滑，但由于风电纱需求强劲价格保持平稳，另外汽车轻量化用热塑纱由于壁垒较高价格变动不大，总体来看，价格下滑幅度好于预期，我们估算19Q1均价下滑2%。

人工和天然气成本上涨致单位成本有所上升，叠加价格下滑，毛利率下滑4.1%至41.2%。公司年初会对人员工资进行调整，另外浙江省天然气价格自去年供暖季开始有所上升，两者共同导致单位成本上升，另外，叠加均价下滑，公司毛利率下滑4.1%至41.2%。自19Q2开始，天然气价格恢复至淡季价格，虽同比仍有所提高，但影响幅度减弱。

一季度费用影响较大，费用率均有所上升致净利率下滑，单位净利约为1250元/吨，展望全年净利率下滑幅度将出现收窄。2019Q1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为5.1%/4.6%/3.2%/7.0%，分别上升1.2%/0.81%/0.86%/2%，净利率为20%。销售费用的增加主要来自运费的增加，管理费用的增加主要来源人工成本的增加（每年年初会进行薪酬调整），财务费用的增加主要来自有息负债增加和汇兑损益的变化。2019Q1单位归母净利（扣非净利）为约1250元（接近1128元）。

投资建议：

行业层面：玻纤行业磨底，供给压力逐季消化，需求逐步企稳。

• 从新增产能看，此轮产能新增主要来自中国巨石等龙头企业，且绝大多数是中高端产能，细分领域需求的较快增长及行业的较高壁垒（技术研发和配套能力要求高、认证周期长，用户粘性高）将使得产能冲击的力度有所减弱。而新增的中低端产能（重庆三磊等）由于技术和成本的差异，短期内很难对行业造成较大影响。根据我们测算，18和19年新增产能导致的19年有效产能的增加为106万吨，占2018年末全球产能805万吨（预计）的13.2%。从季度边际新增产能来看，18Q3-19Q1边际均有新增，且是压力最大的几个季度，这也是自2018Q3至今行业部分产品（电子纱和无碱粗纱）价格承压的核心原因。但由于19年新增产能边际逐渐减少，随着需求的增长，19Q2之后新增产能对价格的影响或将逐步消除。

• 需求端：玻纤作为一种增强型材料，具有轻质、高强、绝缘性好、耐热性强、抗腐蚀性强等特点。下游需求包括建筑建材、交通运输（汽车等）、工业设备、电子（PCB）和风电等。全球玻纤需求增速与全球GDP增速存在较大相关性，并具备一定弹性（近几年alpha为2.5左右）。按照19年全球GDP增速为2.9%（世界银行预测）计算，19年全球玻纤需求增速约为7.3%。玻纤是替代性材料（替代钢和铝等），性价比高，应用领域拓宽和渗透率提高是长期趋势，未来发展空间巨大。我们认为即便19年全球经济增速出现超预期下滑，玻纤需求仍然将由于替代效应维持较稳定的增速，且结构性仍有较高增速（国内19和20年风电新增装机有望保持高增，对玻纤需求起到明显的拉动作用）。

• 因而从整体供需关系上看，由于18年下半年新增产能的集中投放叠加全球经济降速，19年上半年整体玻纤行业供需压力较大；但是随着全球经济重回刺激通道，叠加新增产能冲击有望在19年逐季度消弭，20年玻纤行业的供需状况有望再现紧平衡状态。

中国巨石：锋从磨砺出

• 短期看，供给压力逐季消化，需求存结构性亮点（风电等），中高端产品价格有望企稳回升，中低端产品价格或存小幅下滑压力，但幅度非常有限；根据我们测算2018Q3-2019Q1是供给压力最大的阶段，由于价格下滑叠加18Q1高基数的影响，19Q1业绩同比下滑，随着需求增长，价格企稳，预计2019年业绩逐季改善明显。

• 中期看，由于19年新增产能大幅降低（18年新增105万吨，19年预计新增39万吨），随着需求的增长，2020年供需有望偏紧，叠加成都整厂搬迁带来成本改善，20年有望实现量、价、利齐升；

• 长期看，产能持续扩张（海外布局+智能制造基地建设）+技术引领（E6-E9的研发引领行业趋势，在窑炉设计、玻璃配方、燃烧技术、浸润剂配方和大漏板加工技术上持续突破）+成本绝对优势（智能制造+未来新一轮冷修技改将有望进一步降低成本）+差异化竞争（中高端产品技术、认证和综合配套壁垒较高，公司中高端占比目前约为60%且逐年提升）有望驱动公司市占率和盈利能力进一步提高。

我们预计公司2019-2020年实现归母净利25.96和29.9亿元。

风险提示：全球玻纤需求与宏观经济关联性较大，可能存在需求不及预期的情况；大企业新增产能较大，对市场的边际供需关系会产生较大影响；小企业玻纤新增产能投放超预期，对市场造成冲击；环保淘汰玻纤落后产能不及预期；贸易摩擦和欧盟反倾销影响超预期等；中高端价格下滑超预期。

►【煤炭-中煤能源(601898)】李俊松、张绪成：2019年一季报点评：Q1煤炭产销大增盈利向好，关注后续产能投放-20190424

事件：公司发布2019年一季报，实现营业收入295亿元，同比增长13.9%；归母净利润15.4亿元，同比增长10.7%；扣非归母净利润15.3亿元，同比增长10.3%；经营性净现金流41.3亿元，同比上涨396.8%；基本每股收益0.11元。

点评：2019Q1业绩同比小幅增长，主因煤炭、煤化工板块盈利双双增强、投资收益大幅增加

公司2019Q1归母净利润15.4亿元，同比增长10.7%，主要原因包括：一是煤炭行业板块盈利增强，当期毛利为75.13亿元，同比上涨13.56元，涨幅22.02%；二是煤化工板块盈利增强，聚烯烃和尿素两个主要产品毛利12.7亿元，同比增加2.4亿元，涨幅23.4%；三是投资收益大幅增加，当期为5.4亿元，同比增加2亿元，涨幅58.5%，主要是参股公司净利润增加。

煤炭板块盈利大幅上涨，主因商品煤产销量大幅上涨

公司2019Q1煤炭板块的毛利为75.13亿元，同比上涨13.56元，涨幅22.02%，主要原因包括：一是自产煤的产销量同比大幅增长，商品煤产量2460万吨，同比上涨679万吨，涨幅38.12%，自产煤销量2382万吨，同比上涨716万吨，涨幅42.98%，主要原因是纳林河二号煤矿、母杜柴登煤矿顺利投产、小回沟煤矿试运转以及山西平朔矿业恢复生产；二是买断贸易煤销量上涨，当期销量为2429万吨，同比上涨389万吨，涨幅19.07%。公司自产商品煤单位销售成本217.05元/吨，比上年同期增加7.32元/吨，涨幅3.5%，主要由于材料投入同比增加、单位折旧及摊销成本上涨、单位外包矿务工程费增加等；自产商品煤售价当期为502元/吨，同比下跌36元/吨，跌幅6.7%。公司商品煤成本上涨、价格下跌导致毛利率降低，但销量大幅上涨弥补了毛利率降低带来的缺口。

煤化工板块盈利小幅上涨，主因尿素销量大幅提升

公司2019Q1煤化工板块聚烯烃和尿素两个主要产品毛利为12.66亿元，同比上涨2.4亿元，涨幅23.41%。公司聚烯烃当期销量32.1万吨，同比下跌3.2万吨，跌幅9.1%；尿素当期销量78万吨，同比增长32.9万吨，涨幅72.9%。公司2019Q1聚烯烃单位售价为7643元/吨，同比下跌322元/吨，跌幅4%，聚烯烃单位成本当期为5502元/吨，同比下跌674元/吨，跌幅10.9%；尿素单位售价为1820元/吨，同比下跌38元/吨，跌幅2%，尿素单位成本当期为1078元/吨，同比上涨94元/吨，涨幅9.6%。聚烯烃成本领先售价下跌，导致毛利率上涨，虽销量小幅下跌但仍使盈利上涨，聚烯烃板块毛利贡献为6.9亿元，同比上涨0.6亿元，涨幅8.8%；虽然公司尿素销售成本大幅上涨且售价小幅下跌，但因为销量贡献大，所以当期的毛利达到5.8亿元，同比增长1.8亿元，涨幅46.8%，为主要贡献点。

煤电和煤化持续推进产业结构优化，打造煤-电-化等循环经济新业态

据公司公告，煤矿方面大海则煤矿（1500万吨，权益100%）取得项目核准，母杜柴登煤矿（600万吨，权益51%）、纳林河二号煤矿（800万吨，权益66%）投产运营，小回沟煤矿（300万吨，权益100%）项目即将投产；煤化工项目方面，鄂能化公司合成气制100万吨/年甲醇技术改造项目已于2018年10月正式开工建设；同时，公司积极推进煤电一体化，上海能源2×350MW热电项目1号机组成功投运，新疆2×660MW电厂项目两台机组具备试运行条件，平朔公司2×660MW低热值煤发电项目建设有序推进，电力业务有望成为公司新的业绩增长点。

盈利预测：2019-2021年EPS为0.36、0.41、0.45 元

我们预计未来随着供给侧改革的推进以及对煤价的走势判断，新项目的投产，公司未来业绩将继续改善，预测2019-2021年EPS分别为0.36、0.41、0.45元。

风险提示：宏观经济不及预期，供给侧改革不及预期

►【医药-开立医疗(300633)】江琦、谢木青：彩超、内窥镜持续高端化升级，进口替代可期-20190425

事件：公司2018年实现营业收入12.27亿元，同比增长24.04%，归母净利润2.53亿元，同比增长32.94%，扣非净利润2.20亿元，同比增长28.14%；2019Q1实现营业收入2.30亿元，同比下降0.40%，归母净利润1206万元，同比下降42.35%，扣非净利润47万元，同比下降96.85%。

2018年高端产品持续放量带来盈利能力提升，2019Q1受高基数和销售淡季影响业绩处于低点，不影响全年预期。2018Q4单季度公司实现营业收入4.34亿元，同比增长23.75%，归母净利润8222万元，同比增长9.37%，扣非净利润7587万元，同比增长10.07%，收入端较前三季度有所加速，主要是受四季度威尔逊和和一医疗并表影响，剔除并表后预计收入增速与前三季度保持一致，利润增速放慢主要是公司加大市场推广和研发投入导致。2018年高端产品继续放量带来综合毛利率提高1.55pp，费用率相应提升1.20pp带来净利率提高1.38pp，盈利能力进一步提升；2019Q1受高基数和费用继续上升的影响，公司业绩处于相对低点，考虑到一季度收入利润占比较低，不影响公司2019年全年持续的快速发展。

高端彩超S50系列占彩超总收入比例约25%，进口替代继续进行。2018年彩超业务实现营业收入9.88亿元，同比提高19.23%，覆盖国内高中低端多层次用户需求，其中2016年底获批上市的高端彩超S50系列在2017-18年已逐步获得市场认可，目前S50占比约25%，继续保持翻倍增长；与此同时，2018年公司推出高端彩超S60，在图像质量、AI诊断、探头配置上进一步升级，有望加速进口替代进程。

内生+外延丰富内窥镜产品线，逐步提高公司市场竞争力。2018年内窥镜及镜下器械业务实现营业收入1.54亿元，同比增长110.94%，2019Q1内窥镜设备收入占比进一步提高到15%，已被终端医院认可，2019年升级产品HD550获批，公司在电子内窥镜高端市场竞争力进一步提升。

风险提示：海外销售风险，产品质量控制风险，政策变化风险。

►【医药-华兰生物(002007)】江琦、赵磊：2019Q1点评：略超预期，血制品实现稳健增长-20190425

事件：2019年4月25日，公司发布2019年一季报。2019年第一季度公司实现营业收入6.96亿元，同比增长23.83%；实现归母净利润2.60亿元，同比增长25.16%。

点评：血制品受益于行业景气实现稳健增长，预计疫苗业务小幅亏损。2019年一季度公司营收6.96亿元（23.83%+）、归母净利2.60亿元（25.16%+）、扣非归母净利2.40亿元（27.62%+）。我们预计净利润实现同比大幅增长主要是由于血制品稳定增长，疫苗业务和基因公司一季度是亏损状态。净利率水平为37.30%，和2018年四个季度相比略有抬升，预计主要受费用确认等影响。2019年我们预计在2018年采浆量增速相对小幅增长、短期进口批签发量减少（2019Q1占比下降至41%）、企业库存较少的情况下血制品业务仍能保持较为稳定的增长，疫苗业务同比增长，公司仍能取得不错的业绩增长。第一季度经营性现金流净额1.88亿元，绝对额同比大幅增长366.09%，我们预计主要是血制品渠道调整完成、回款情况良好。2019年第一季度应收账款及票据9.75亿元、占收入比重142%，和2018年第一季度相比减少3000万元左右；存货13.24亿元、占资产比重接近20%，和2017年以来情况基本一致。

销售费用率11.31%，管理费用率7.23%，研发费用率4.80%。销售费用7866万元、增加37.63%，主要原因是销售推广咨询费及人员薪酬增加；费用率同比增长略超过1个百分点。管理费用率合并研发费用率整体达到12%左右，同比增长0.8个百分点左右，其中研发费用3341万元、增长53.00%。

盈利预测与投资建议：考虑狂苗有望于2019年上市，我们预计2019-2021年公司营业收入为42.07、46.93、53.54亿元，同比增长30.77%、11.57%、14.08%，归属母公司净利润14. 07、16.43、19.00亿元，同比增长23.49%、16.75%、15.64%，对应EPS为1.51、1.77、2.04元。公司是血制品企业中产品线最为丰富的龙头之一，采浆量长期能保持较为稳健的增长，目前已组建完成血制品销售队伍、积极推进销售工作；同时四大单抗进入临床Ⅲ期、打造长期业绩发展基石，四价流感疫苗正式上市销售、提供新的利润增长点。

风险提示：血制品业务销售渠道改革不及预期的风险，血制品价格波动的风险，采浆量不及预期的风险，疫苗业务品种较为单一的风险，单抗业务研发进度不及预期的风险。

►【医药-我武生物(300357)】江琦、赵磊：2019Q1点评：粉尘螨滴剂实现稳定增长，蒿草花粉滴剂报产受理-20190425

事件：2019年4月25日，公司发布2019年一季报。2019年第一季度公司实现营业收入1.38亿元，同比增长29.13%；实现归母净利润6613.77万元，同比增长27.30%；实现扣非归母净利润6497.63万元，同比增长32.47%。

点评：符合预期，粉尘螨滴剂销售实现稳定增长。2019年第一季度公司实现归母净利润6613.77万元，同比增长27.30%，符合预期。我们预计公司核心品种粉尘螨滴剂继续保持较为稳健的收入增长。2019年第一季度毛利率96.44%、净利率47.90%，和2018年第四季度相比恢复历史正常水平。我们认为2019年公司投料有望均匀分布，全年毛利率和净利率较为稳定。第一季度经营性现金流净额4837万元左右、同比减少15.75%，我们预计主要是干细胞公司研发推进、员工薪酬支付导致流出较多。应收账款及票据1.61亿元、占收入比重116%左右，和2018年第一季度相比增长15%，和收入增长情况相近；存货2476万元、占资产比重接近2%。

黄花蒿花粉变应原舌下滴剂报产获得受理，预计有望于2020年获批上市。由于北方天气冷、湿度低，不适宜尘螨存活；我国北方人群对蒿属花粉有较高的过敏率，公司进度最快的在研产品黄花蒿粉滴剂主攻我国北方市场，2019年4月24日公告申报生产获得受理（CXSS1900020）。该产品可与公司目前主要产品粉尘螨滴剂形成脱敏全治疗产品线布局，囊括南北方市场，若获批上市有望成为公司又一增长潜力点。

盈利预测与投资建议：我们预计2019-2021年公司营业收入为6.54、8.50、11.04亿元，同比增长30.70%、29.85%、29.87%，归属母公司净利润为3.01、3.94、5.18亿元，同比增长29.30%、31.00%、31.39%，对应EPS为1.04、1.36、1.78元。

风险提示：粉尘螨滴剂学术推广不及预期的风险；在研产品获批不及预期的风险；药品招标降价的风险；粉尘螨滴剂竞争加剧的风险。

►【医药-安科生物(300009)】江琦、赵磊：2019Q1点评：产能逐步恢复，2019年业绩有望逐季向好-20190425

事件：2019年4月24日，公司发布2019年一季报。2019年第一季度公司实现营业收入3.47亿元，同比增长24.16%；实现归母净利润为6634.37万元，同比增长11.41%；实现扣非归母净利润为6462.01万元，同比增长11.74%。

点评：产能逐步恢复，2019年业绩有望逐季向好。2019年第一季度公司归母净利润同比增长11.41%，其中母公司实现收入1.56亿元、同比减少3.69%；归母净利润5584万元、同比减少2.09%。与2018年第四季度单季度母公司利润同比下降62.79%相比大幅好转，我们预计主要是生长激素粉针车间GMP认证通过后逐步复产，销售情况良好。其余法医检测产品、多肽原料药、中成药等产品均有较好增长。经营性现金流净额935万元，绝对额同比减少约3000万元、同比下滑76.21%，我们预计主要是购买原材料、支付职工薪酬等生产、研发及市场推广经营活动的现金增加导致，2019年一季度整体经营性现金流出绝对额同比增加6000万元左右。2019年第一季度应收账款及票据1.24亿元、占收入比重124%，和2018年第一季度情况基本接近，我们认为主要和公司业务模式以及节假日提前发货有关；存货1.03亿元，占资产比重3%。

销售费用率41.65%、基本稳定，研发投入继续加大。2019年第一季度公司销售费用率同比上升1个百分点有余至41.65%，销售费用率变化不大。管理费用2628万元、研发费用2127万元，合并口径占收入比重达到13.6%，其中研发费用比上年同期增长35.90%，公司在研项目逐步推进。财务费用率0.29%、绝对额增长194.04%，主要是支付银行借款利息较大。

盈利预测与投资建议：考虑生长激素水针获批上市，我们预计2019-2021年公司营业收入分别为18.81、23.18、27.06亿元，同比增长28.72%、23.24%、16.71%；归母净利润分别为3.73、5.32和6.74亿元，同比增长41.61%、42.72%、26.70%，对应EPS为0.35、0.51、0.64元。公司核心产品生长激素粉针2019年恢复生产逐步上量、预计全年保持较快增长，水针有望于近期获批，在研品种陆续取得进展。

风险提示：主营产品市场竞争进一步加剧的风险 ，在研产品进度不及预期的风险，精准医疗产业化不及预期的风险。

►【医药-透景生命(300642)】江琦、谢木青：仪器投放加速+新产品陆续上市有望带来收入持续快速增长-20190425

事件：公司2018年实现营业收入3.65亿元，同比增长20.46%，归母净利润1.42亿元，同比增长11.73%，扣非净利润1.21亿元，同比增长2.94%；2019年一季度实现营业收入6752万元，同比增长26.37%，归母净利润1574万元，同比增长21.73%，扣非净利润1354万元，同比增长7.82%。

收入端保持快速增长，费用提升影响短期利润增速。公司2018Q4单季度实现营业收入1.25亿元，同比增长14.96%，归母净利润5066万元，同比增长2.47%，扣非净利润4600万元，同比增长2.03%，结合2019Q1数据可以看到公司的收入端增速较2018年上半年有明显回升，我们认为主要原因在于公司2018年加快流式荧光设备投放量，带来试剂量的持续提升；利润端增速放缓，主要是公司股权激励摊销费用较高，同时公司新产品肺癌甲基化、自身免疫等多个品种处于推广阶段，部分在研品种临床试验费用较高，使得整体费用率38.86%，同比提高5.58pp，公司净利率水平38.84%，同比下降3.03pp，未来在仪器投放继续加速+新产品开始放量等带动下，全年业绩有望加速回升。

流式荧光设备加速投放，新项目陆续获批进一步提高公司竞争力。2018年公司实现试剂收入3.47亿元，同比增长21.47%，其中流式荧光贡献较多，全年来看，流式荧光设备新增装机150台，累计装机超过510台，目前主要检测肿瘤免疫标志物及HPV分子检测等，2018年免疫和分子检测均实现20+%的收入增长，考虑到公司预计未来三年有望继续保持每年100-120台的新增装机速度，现有试剂产品有望持续快速增长；与此同时，公司流式荧光平台新项目自身免疫产品有望于2019年上半年获批，进一步提高公司的平台竞争力。

肿瘤甲基化产品推广顺利，2019年有望开始贡献业绩。公司肺癌甲基化产品自2017年12月获批以来，目前已获得海南、广东等地定价，我们预计未来定价省份有望持续增加，为公司业绩带来积极贡献。

风险提示：新产品研发风险，仪器设备、原材料采购风险，新产品市场推广不达预期风险。

►【医药-仙琚制药(002332)】江琦、池陈森 ：公司点评：一季度业绩超预期，制剂、原料药双轮驱动-20190425

事件：公司发布2018年年报和2019年一季报，2018年营业收入为36.22亿元，同比增长26.97%；实现归母净利润为3.01亿元，同比增长45.85%；实现扣非净利润2.82亿元，同比增长51.00%。2019年一季度实现营业收入8.36亿元，同比增长0.70%；实现归母净利润5801.03万元，同比增长43.23%；一季度经营性净现金流入1.03亿元，同比去年一季度大增。一季度业绩超预期！

点评：

2018年扣除并表因素，扣非净利润内生增速约35%。Newchem并表增厚利润约9千万元，扣除财务费用4千万元、并购费用1千万元和无形资产摊销1300万元；实际增厚扣非净利润约3000万元。研发费用1.43亿元，同比增加62.07%，业绩增长含金量高，主要由专科制剂高增长、原料药回暖贡献。

收入结构变化大，自营制剂、自产甾体原料药占比提升。公司主营收入36.12亿元，同比增长26.92%。制剂收入18.65亿元，其中制剂自营代理收入17.77亿元，同比增长9.2%；医药拓展部制剂收入0.88亿元，同比下降43.6%。原料药及中间体收入17.27亿元，其中自产甾体原料药收入7.6亿元，同比增长23%；意大利子公司Newchem公司收入5.65亿元，同比增长11%；海盛制药收入2.06亿元，仙曜贸易公司收入0.75亿元。

2018年专科制剂收入延续高增长，黄体酮胶囊增速回升，皮肤科是新亮点，普药去渠道库存。麻醉肌松类制剂产品销售收入4.8亿元，同比增长21%；罗库溴铵、顺阿曲库铵维持25%增长。呼吸类制剂产品销售收入1.93亿元，同比增长71%；糠酸莫米松鼻喷剂预计增长约100%；噻托溴铵保持30%以上销量增长。妇科计生类制剂产品销售收入5.16亿元，同比增长4.5%；其中黄体酮胶囊受益于辅助生殖开拓以及学术推广，业绩增速回升，全年收入增长8%，其中下半年超过10%，左炔诺孕酮等计生用品受需求下滑影响收入有所下滑。皮肤科产品1.14亿元，同比增长41%，糠酸莫米松凝胶等特色产品放量迅速，成为公司增长新亮点。普药制剂产品销售收入3.7亿元，同比增长2.7%，普药2018年完成渠道库存清理影响收入，预计实际终端纯销增长约15%。其他外购代理产品0.45亿元。

2019年一季度，核心专科制剂继续保持高增长，由于商业配送下滑、产能搬迁减少低毛利率原料药生产和Newchem一季度季节性低收入，导致收入端仅增长0.7%。麻醉肌松类制剂产品罗库溴铵、顺阿曲库铵同比增长约25%，呼吸科制剂产品增长约60%，黄体酮预计增速提升至10%以上。公司本部原料药厂区从2018年三季度开始产能搬迁，因此公司低毛利率的原料药生产减少，自产甾体原料药收入增速较慢，但毛利率显著提升。

原料药毛利率提升，规范市场持续开拓。2018年原料药板块继续回暖，收入与毛利率双升。甾体激素原料药行业格局逐步改善，2017年四季度开始甾体激素原料药毛利率持续提升。随着收购Newchem的完成，公司的原料药实力大大增强，将有利于促进欧美规范市场的开拓。原料药全年共接待客户审计32次，预计未来高端市场销量将快速增长。此外受环保形势升级影响，全国范围内甾体激素原料药产能出现紧张。我们预计2019年公司自产甾体原料药毛利率将显著提升。

研发投入大幅增长，研发管线逐步充实。2018年公司加强研发项目开发和新产品管线建设，研发费用1.43亿元，同比增加62.07%。2018年公司在一致性评价和海外产品引进等方面都做了积极布局，未来产品管线有望逐步充实。预计下半年罗库溴铵、顺阿曲库铵等注射剂产品有望申报一致性评价。

产品小而专，受带量采购政策影响小。公司制剂产品主要由终端市场销售金额不大的专科产品组成，产品生产壁垒高、竞争格局好，而且有良好的成长性。由于产品小而专的特性，公司受带量采购等政策的影响较小。

盈利预测与投资建议：我们预计公司2019-2021年归母净利润为4.03、5.16和6.21亿元，同比增长33.70%、28.04%和20.42%。

风险提示: 产品降价的风险，汇率波动的风险，海外收购整合失败的风险 

►【医药-国药一致(000028)】江琦、王超（研究助理）：公司点评：业绩基本符合预期，2019零售业务发展有望提速-20190425

事件：公司发布2018年年报，报告期内实现营业收入431.2亿元，同比增长4.51%；实现归母净利润12.1亿元，同比增长14.5%；实现归母扣非净利润11.8亿元，同比增长13.6%；公司同时发布2019年一季报，实现营收118.8亿元，同比增长15.8%；实现归母净利润3.0亿元，同比增长2.5%；实现归母扣非净利润2.97亿元，同比增长4.4%。

点评：公司1季报基本符合预期，其中收入增长略超我们预期。2018年全年毛利率11.8%，同比提升105pp；销售费用率和管理费用率分别为6.41%和1.82%，同比提升82pp和4pp，公司净利率3.13%，同比提升32pp。经营性现金流表现良好，全年净流入13.2亿元。1季报利润增长仅为2.5%，主要由于国大药房股权被摊薄的影响，随利润率的改善及考虑潜在并购的落地、及考虑下半年同比的低基数，后续3个季度增速有望逐步提高。

零售业务收入端呈现良好增长态势，内生增长动力足：国大药房全年收入108.9亿，同比增长8.6%，保持国内收入规模最大的地位；其中2018H2收入57.5亿，实现11.8%的同比增长，较上半年有所提速；而由于下半年开始正式引入WBA，国大股权被摊薄40%，我们预计下半年的归母净利润约为6100万元，从而使得国大全年净利润仅取得略微的增长。近3年国大药房的收入利润增长几乎完全依赖内生。近3年公司保持了良好的开店速度，16-18年分别超过300、300、400家，随着新店数占比的提升，不包括今年现3年以内新店和次新店数约1000家，新店占比的提升使得收入、利润有望稳步提速。

零售业务盈利改善空间大，公司外延并购或有实质性进展：自国大药房重组进入一致体系以来，公司经营效率持续处于上升趋势，整体净利率已有由2015年的1.74%提升至去年全年的2.76%；由于去年下半年WBA的入驻股权摊薄使得归母净利率有所下滑。但国大药房的利润率与民营6%的净利率还有近1倍的提升空间（考虑到配送和加盟的影响），公司正通过加强集采、优化产品结构、新国大正式运行后公司正着手对老店参考海外管理经验进行现代化改造等手段提升公司盈利水平，尽管有摊薄的影响，随效率的提升，我们预计公司2019年的归母净利率较2018年有望提升。2019年公司工作重点之一为产融双驱、提升规模优势；围绕主业进一步加速整合行业资源，加大并购力度，提升规模优势。我们认为随着WBA入驻后，新国大经过一段时间的磨合过渡期后，在既定工作目标的导向下新的一年零售业务对外并购扩张有望取得实质性进展。

盈利预测和投资建议：我们预测2019-2021年公司收入分别为489.7亿元、549.4亿元和616.0亿元，同比分别增长14.8%、13.7%和16.8%；归母净利润分别为13.9亿元、15.8亿元和18.5亿元，同比分别上升14.8%、13.7%和16.8%；对应EPS分别为3.25元、3.69元和4.31元。

风险提示事件：国大药房经营经营不达预期，后续药房并购进度不达预期。投资收益部分不达预期。

►【食品饮料-贵州茅台(600519)】范劲松、龚小乐：一季报点评：业绩再超预期，剑指千亿目标-20190425

事件：2019年一季度公司实现营业收入216.44亿元，同比增长23.92%；实现归属于上市公司股东的净利润112.21亿元，同比增长31.91%，基本每股收益为8.93元，同比增长31.91%。

一季报业绩超预期，均价提升+费用管控驱动利润更快增长。19Q1公司营业收入和利润增速为23.9%/31.9%，略超公告指引的20%/30%水平，报告期末预收账款为113.85亿元，环比下降16.14%，同比下降13.57%；考虑预收款变化，我们预计实际收入亦有20%左右增长，一季度茅台酒发货量约8700吨，同比增长约7%。19Q1利润增速显著快于收入增速，主要是确认预收款对应的均价提升、系列酒毛利率提升以及费用管控力度加大所致。分产品来看，19Q1茅台酒收入194.98亿元，同比增长23.68%，系列酒收入21.32亿元，同比增长26.30%。分渠道来看，直销收入为10.92亿元，占比仅约5%，报告期末经销商数量为2569家，同比减少533家，主要是为进一步优化营销网络布局，提升经销商整体实力，对部分酱香系列酒经销商进行了清理和淘汰，公司减少酱香系列酒经销商494家。

毛利率如期提升，期间费用率继续下行。19Q1公司毛利率为92.11%，同比提升0.8pct，主要是产品提价所致；期间费用率为10.8%，同比下降1.49pct，其中销售费用率为3.88%，同比下降1.26pct，主要是系列酒发展步入正轨后费用投入效率提高所致，管理费用率为6.52%，同比基本持平。2018年公司净利率为55.05%，同比大幅提高2.77pct，主要得益于提价及费用使用效率提升。19Q1公司经营活动产生现金流量净额为11.89亿元，同比下降75.91%，主要是存放中央银行和同业款项净增加额及支付的各项税费增加所致。

全年公司收入目标有望全面完成，集团收入全力迈向千亿目标。二季度以来，普飞价格快速上涨，目前一批价普遍在1900元以上，终端需求持续旺盛，随着自营店、商超以及企业团购渠道逐步放货，我们预计后续价格有望逐步回归更为良性的水平，但仍将维持在1700-1800元较高位置。全年来看，我们认为公司增长来自两方面，一是自营渠道增厚业绩，目前自营渠道中专卖店配额有明显提高，商超供应已开展招标活动，我们预计其余部分合同量有望通过集团成立营销公司的形式来进行销售，这将有望增厚公司全年利润；二是优化产品结构，如适度调增附加值更高的非标产品，进一步满足消费者的多样化需求。从收入规划来看，2019年公司计划收入增长14%左右，考虑到茅台当下供不应求格局未变，我们认为全年收入规划有望超预期达成，加快实现集团千亿目标。

中长期来看，茅台有望持续实现稳健增长。尽管2018年公司内部调整力度较大，但茅台龙头品牌地位短期不会改变，我们认为企业偶尔遇到波折其实有助于内部体系的充分梳理和完善，长期来看茅台酒的增长仍应聚焦到供需关系上。根据基酒供应量和市场需求情况，我们认为茅台酒供需偏紧的格局将长期存在，考虑到当前渠道价差充足，未来茅台酒仍具备继续提价能力，即使价格不变，保守估计公司仍可通过调整产品结构等策略使得收入实现15%左右增长。长期来看，渠道价差终将回归正常水平，我们建议以更长远视角来看待公司投资机会，持续重点推荐。

投资建议：持续重点推荐。我们调整盈利预测，预计公司2019-2021年营业总收入分别为913/1062/1230亿元，同比增长18%/16%/16%；净利润分别为440/516/601亿元，同比增长25%/17%/16%，对应EPS分别为35.06/41.08/47.84元。

风险提示：三公消费限制力度加大、高端酒行业竞争加剧、食品品质事故。

►【农林牧渔-温氏股份(300498)】陈奇、潘振亚：生猪稳健扩张，周期反转在途-20190425

业绩符合预期，受制于1-2月低迷猪价，生猪养殖业务出现亏损：温氏股份发布2019年一季报，报告期间，公司共销售商品肉猪596.30万头，同比增长19.65%，黄羽肉鸡约1.84亿只，同比增长20.10%；实现营业收入139.72亿元，同比增长6.22%；实现归母净利润-4.60亿元，同比下降132.69%；实现扣非后归母净利润-7.38亿元，同比下降155.16%。我们认为温氏一季报业绩符合预期，猪周期以及非洲猪瘟影响下，公司受制于1-2月低迷猪价，生猪养殖业务出现亏损。

受制于1-2月低迷猪价，且成本端有所上升，一季度生猪业务亏损约为7.06亿元：受到非洲猪瘟影响，温氏生猪养殖业务在2019年一季度产生了较大的防疫开支（改建猪场，洗消/消毒中心的建设，完善猪场内消毒设施设备、物理隔离等防疫硬件配置）。所以受到部分防疫开支分季度费用化、以及股权激励费用摊销的影响（1.15亿元），公司一季度商品肉猪完全成本有所上升，根据我们测算，约为13.45元/千克；且受制于1-2月低迷猪价，生猪业务贡献净利润约为-7.06亿元。产能投建来看，温氏2018年与2019年一季度资本开支分别为94.03亿元、20.58亿元，依旧维持高位，生猪业务未来出栏高增可期。

一季度黄羽肉鸡价格持续走低，养鸡业务业绩同比大幅下滑，但2019年全年合理盈利依旧可期：由于2017年H7N9禽流感大规模爆发导致需求不振，整个黄鸡行业产能深度去化，所以黄羽肉鸡价格自2017年下半年禽流感消退后开始大幅度上涨，景气上行周期一直持续到2018年全年。2018年的黄羽肉鸡高景气周期不可长期持续，随着后续产能的恢复以及市场供求关系的变化，2019年一季度温氏黄羽肉鸡销售价格持续走低，且受到股权激励费用摊销的影响（1.15亿元），根据我们测算，公司黄羽肉鸡完全成本有所上升，约为11.90元/千克；黄鸡业务贡献净利润约为0.86亿元。2019年来看，虽然目前黄羽肉鸡价格持续走低，处于景气高点的下行阶段，但是温氏黄鸡业务全年维持合理盈利依旧可期。

五一假期临近，冻品库存逐步消化，猪肉消费需求恢复带动生猪价格上行：4月3日三部委联合发文强调加工流通环节非洲猪瘟检测，要求猪肉制品加工企业5月1日起开展非洲猪瘟病毒检测，这就引起了屠宰企业提前抛售冻肉库存以规避风险，导致了4月初的短期猪价下跌，但是却有利于行业冻肉高库存的长期价格风险出清（冻肉可保质一年，大部分屠宰企业在去年12月至今年1-2月大量收储冻肉，以待今年下半年猪肉价格高点售出，库存量创历史新高），利好生猪价格长期上涨趋势的确立，周期反转高度以及持续时间或将超往轮。而短期来看，目前五一假期临近，随着猪肉消费需求的恢复（目前白条肉与终端零售猪肉价格均有小幅度上涨），冻品库存也已逐步消化，生猪价格短期有望开启新的一轮上涨。

生猪稳健扩张、周期反转在途：温氏作为“公司+农户”模式龙头，在当前周期反转确立、非洲猪瘟下本轮猪价有望创新高的情况下，预计2019-2021年公司商品肉猪出栏量为2400/2600/2800万头、黄羽肉鸡出栏量为8.23/8.23/8.23亿只，归属于母公司净利润为144.45/238.52/191.84亿元，对应EPS分别为2.72/4.49/3.61元。

风险提示：疫病导致的公共安全事件，如非洲猪瘟等；饲料原料价格大幅波动；环保督查、天气等因素影响产能建设进度。

►【轻工-劲嘉股份(002191)】蒋正山、徐稚涵：业绩增速符合预期，大包装与新型烟草共振-20190425

事件：劲嘉股份发布2019年一季报，公司2019Q1实现营收10.10亿元，同比增长24.08%；实现归母净利润2.59亿元，同比增长21.81%；实现扣非后归母净利润2.54亿元，同比增长21.30%。

烟标、彩盒双管齐下，推动营收高增速。2019Q1营收为10.10亿元，同比增长24.08%。分产品来看，烟标营收较去年同期增加5542万元；彩盒产品营收1.96亿元，同比增长134%，占总营收20%左右，其中精品烟盒营收1.4亿元，同比增加148%，3C产品营收2632万元，同比增加135%，酒盒（未包括茅台、申仁和仁彩收入）营收1745万元，同比增加100.72%。

毛利率环比提升，费用控制效果显著。公司2019Q1毛利率为43.81%，同比下滑3.33pct，环比提升0.68pct. 。我们认为毛利率下跌的主要原因是低毛利率彩盒产品占营收比重增加所致。公司销售费用率为2.96%，同比下降0.36pct；管理费用（含研发费用）率9.33%，同比下降2.64pct，财务费用率-0.43%，同比下降0.64pct。费用端的有效控制，在一定程度上对冲了毛利率下降利空。公司净利率27.45%，同比下滑1.33pct，环比提升6.94pct。

卷烟见底复苏，大包装持续推进。卷烟行业经历了2015-2016年两年下滑后，见底复苏势头明显。根据国家烟草专卖局数据，烟草行业2018年实现税利总额11,556.2亿元，同比增长3.69%；上缴国家财政总额10,000.8亿元，同比增长3.37%。行业扩容的同时因防伪及其他创新诉求，行业份额倾向于向集设计研发能力于一体的龙头企业集中，随着烟标行业集中度提高，公司作为烟标行业的领先者，大力拓展新市场及新产品，特别加强对细支烟烟标产品的研发与销售，有望取得更大的市场份额。大包装方面，公司在提升原有精品彩盒业务份额和质量的同时，围绕重点领域持续开发新产品，不断拓展精品彩盒产品的品类，提升市场份额，为消费品企业及消费者用户提供从包装产品创意设计、材料研发到产品制成、创新应用的智能化解决方案。2019年4月11日，公司公告与与四川省宜宾丽彩集团签署战略协议，公司全资子公司深圳劲嘉新型智能包装有限公司与四川宜宾五粮液精美印务有限责任公司共同出资2000万元成立嘉美包装，五粮液精美印务为宜宾五粮液持股97%的子公司，在五粮液纸包装供应链体系中占有显著地位。该合作也标志着公司酒包业务迎来新的增长点。

布局新型电子烟，新风口有望受益。新型烟草方面，公司全资子公司劲嘉科技已与米物科技合作成立因味科技，加速相关领域的探索和积累。同时与云南中烟下属子公司华玉科技共同设立子公司，进一步推进战略合作。我们判断，伴随国内控烟力度的加强和烟民戒烟减烟诉求的提升，国内新型烟草有望迎来新的发展机遇。国际层面，2019年FDA对加热不燃烧领军品牌IQOS的审批有望进入裁决期。若FDA放行IQOS进入美国市场，有望催化全球加热不燃烧产业链的加速推进，进而推动国内相关政策加速落地。公司在相关领域的布局有望较快实现业绩兑现。

投资建议：我们预估公司2019-2021年实现归母净利润8.91、10.31、11.63亿元，同比增长22.88%、15.65%、12.81%，对应EPS为0.61、0.70、0.79元。

风险提示：卷烟产销量大幅下滑；上游原材料价格变动；控烟政策加紧；烟草行业复苏不及预期风险。

►【轻工-集友股份(603429)】蒋正山、徐稚涵：业绩增长势头延续，静待烟标与新型烟草发力-20190425

事件：集友股份发布2019年一季度报告。2019Q1公司实现营收1.53亿元，同比增长59.1%；实现归母净利润4199万元，同比增长37.6%；实现扣非后归母净利润3904万元，同比增长38.1%。公司经营性活动现金流量净额8812万元，同比增长361.1%。

产品结构调整致毛利率下滑，费用同比提升。2019Q1公司毛利率为47.8%，同比下滑4.8pct，环比提升2.3pct。我们判断毛利率同比下滑系烟标占主营业务收入比重提升且烟标毛利率较烟用接装纸略低所致（2018年公司烟标营收占比34%，2017年无烟标收入。烟标毛利率33.1%，同期接装纸毛利率54.7%）。毛利率环比提升应系一季度高端卷烟占比较四季度提升所致。公司一季度销售费用率2.5%，同比增加0.8pct，环比降低0.7pct。管理费用（含研发费用）率14.5%，同比提升2.3pct，环比提升6.8pct。财务费用率0%，同比、环比均提升0.1pct。一季度公司净利率27.4%，同比降低4.2pct，环比提升3.9pct。

烟标初具规模，期待未来放量：2018年，公司实现烟标销售收入为1.57亿元，占营业收入比例为34.29%，已成为公司继烟用接装纸业务之后又一重要收入来源。目前，公司新建的烟标生产线已正式投产，公司与并购的大风科技也实现全面融合，并已在安徽中烟、云南中烟、陕西中烟的烟标产品招标中中标，已具备进一步做大烟标业务的基本条件。若以每大箱750元的烟标价格测算，集友股份2018年烟标销量仅21万大箱，对标非公开发行募集资金项目195万大箱的产能目标，尚有较为充足的成长空间。

布局新型烟草，未来可期。2018年，公司着手布局新型烟草相关新技术、新工艺、新装备的研究，寻找在新型烟草工艺技术方面具有竞争优势的企业进行合作开发。2018年11月，公司与昆明旭光科技有限公司签订合资协议，共同投资设立集友广誉。集友广誉将作为公司重要的新型烟草相关新技术、新工艺、新装备的研究和资源集成与整合平台，为烟草行业提供整体技术解决方案，提供整线技术集成和相关技术服务，推动新型烟草工艺技术和装备创新和技术推广应用。我们认为，伴随国内控烟力度的加强和烟民戒烟减烟诉求的提升，国内新型烟草有望迎来新的发展机遇。国际层面，2019年FDA对加热不燃烧领军品牌IQOS的审批有望进入裁决期。若FDA放行IQOS进入美国市场，有望催化全球加热不燃烧产业链的加速推进，进而推动国内相关政策加速落地。公司在相关领域的布局有望较快实现业绩兑现。

投资建议：考虑公司烟标业务有望在2019-2021年逐步放量，我们预估公司19-21年实现归母净利润2.07、3.11、3.73亿元，同比增长79.2%、50.2%、20%。

风险提示：烟草行业政策风险、宏观经济波动风险、业务拓展不达预期

►【电子&机械-北方华创(002371)】张欣：业绩高增长，半导体设备国产替代加速-20190425

事件：公司4月23日晚发布2018年年报，其中2018年度实现营业总收入33.20亿元，归属于上市公司股东的净利润2.31亿元，同比增长84.27%。

点评如下：

电子工艺装备尤其半导体设备驱动业绩高速增长。公司公告2018年年报，其中营收33.24亿，同比增加49.53%，业绩2.34亿元，符合此前业绩预告2.13-2.76亿区间。（1）分季度看，公司18Q4营收12.23亿，同比增加81.64%，业绩单季度0.65亿，同比增长43%；（2）分业务看，电子工艺设备(约80%为泛半导体设备)营收25.21亿，同比增加76%，毛利率同比增加1.52个百分点；（3）分区域看，中部和东南部营收15.96亿，营收占比48%，同比增速60%。综上从下游需求看我们判断主要是长江存储、中芯国际、华虹半导体等在2018年H2产线扩张。从盈利角度看整体毛利率38.38%，同比增加1.79个百分点，盈利速度资产周转率0.37创新高，主要是公司在产品结构、客户结构、规模效应等逐渐进入成长通道，公司的半导体设备等国产替代道路才开始。

客户技术等优势保障受益国内晶圆扩产红利：根据 SEMI及我们预测未来三年国内大陆晶圆厂扩产带动半导体设备2019年为1520亿元，同比增长78.8%，2020年为2140亿元，同比增40%，2019-2020是半导体设备关键的放量阶段，国产替代迎最好成长机遇，其中北方华创的刻蚀设备、PVD、扩散、清洗机等多品类产品将进入快速放量阶段，我们预计每年替代规模在10-20亿+级别：（1）刻蚀方面，刻蚀设备国产化率低于15%，公司拥有目前国内最为领先的集成电路的硅干法刻蚀设备，将受益于逻辑芯片、3D NAND、DRAM 等集成电路领域12寸产线需求；（2）PVD方面，公司陆续成功开发了 TiNHardmask PVD、Al pad PVD、AlN PVD、TSV PVD 等一系列磁控溅射 PVD 产品，其中应用于28nm/12寸晶圆生产的 HardmaskPVD设备已成为中芯国际的Baseline设备；(3)清洗机方面，公司收购美国Akrion硅片清洗设备公司，完善8-12寸单片清洗机产品线。公司产品线的迭代立足于大量研发基础上，2018年研发投入8.73亿，营收占比26%，主要投向12寸14nm制程刻蚀机、PVD、ALD等IC制造设备。

拟定增募集资金展5/7nm关键半导体装备研发。公司拟定增向国家集成电路基金（认购9.2亿元）、北京电控（6亿元）、京国瑞基金（5亿元）、北京集成电路基金（0.8亿元）等募资用于“高端集成电路装备研发及产业化项目”（拟投入18.8亿元）开展5/7nm关键IC装备的研发。项目产能：年产刻蚀装备30台、PVD装备30台、单片退火装备15台、ALD装备30台、立式炉装备30台、清洗装备30台，项目完全达产后，预计达产年年平均销售收入为26亿元，年平均利润总额5.4亿元，公司业绩有望进一步得到提升。

投资建议：我们重点看好北方华创作为国内半导体设备龙头未来几年的过程化战略机遇及成长空间，预计2019、2020年营收有望达46、65亿元，归母净利润有望达4.00、6.14亿元。

风险提示：技术研发不及预期，下游扩产放慢，中美贸易等风险。

►【通信-中际旭创(300308)】吴友文、易景明：盈利能力持续提升，400G和5G带来新增长点-20190425

公司公布2018年报，全年实现营收51.56亿元，同比增118.76%；归属上市公司股东净利润6.23亿元，同比增285.82%；同时公布2019年一季报，Q1实现营收8.75亿元，同比减37.39%；归属上市公司股东净利润9950万元，同比减32.66%。

去年营收业绩双双快速增长，毛利率显著提升：Q4综合毛利率32.76%，大幅超过Q3的27.9%和H1的25.12%的水平，带动2018全年毛利率达到27.27%，比Q1时24.28%上升近三个百分点。一方面源自技改成效显著，核心产品的成本大幅下降；另外去年囤积的高价芯片库存在Q3已消化完成，年内上游采购周期也大幅缩短，共促毛利率提升。旭创去年进一步巩固了全球领先的市场份额，加之市场总量增长，业务规模保持快速向上；同时初次切入5G市场取得了良好的份额。总体上，受数据中心建设带动的DCI投入扩大、以及5G建设引入的新增需求两大因素，还将驱动公司营收与业绩快速增长。

一季度因暂时性原因放缓，全年将延续增长势头。由于部分客户Q1消耗库存暂缓100G产品采购；另有部分客户全年采购计划确定较晚，故Q1未能体现。受此影响，公司一季度销售收入和净利润较去年同期出现回落。但综合考虑100G需求长期高企和公司领先地位不断强化；此外400G产品已向重点客户小批量交付，5G前传产品也已开始批量交付，引入新增长点，我们认为全年将保持快速增长势头。

100G需求保持向上，降价速度趋缓，公司领先地位不断巩固。去年在经历Q2的调整之后，北美几大云服务厂商的数据中心投资三季度环比逐渐恢复，Facebook也给出了新增开支计划，带动光模块需求在高位持续向上；国内ICP厂商也针对自身业务布局制定了云数据中心的长期建设规划，预计未来几年国内市场将是支撑100G业务的主要力量，国内市场占比将稳步提升。与2018年H1相比，降价速度进一步趋缓，从产品毛利改善情况看，公司通过技改发掘盈利空间卓有成效。此外大客户供应体系中上游仍有集中化趋势，公司作为龙头厂商竞争优势仍在强化，在100G市场的份额也将持续优化。

400G率先突破，5G市场取得良好份额，广阔需求引入新增长。公司于2018年3月OFC上推出业内首款 400G QSFP-DD FR4 光通信模块，还同步推出了 400G OSFP 和 QSFP-DD 系列新产品，是为数不多具备400G供应能力的厂商。由于聚焦封测方案，比一体化厂商节奏更快、成本更低，将在今年的400G商用启动的浪潮中抢占先机。此外公司2018年取得了国内主设备商的5G产品认证和代码，并在针对2019年的5G招标中均取得了良好份额。5G高速光模块技术没有重大变革，在已有基础上，公司正深入优化5G配套系列产品。非公开发行成功更将助力400G和5G研发快速落地，公司有望在下一代产品升级中保持领先性，持续享有先发技术红利。

盈利预测与估值：我们预计公司2019到2021年将实现净利润分别为7.8亿、10.01亿和12.88亿元，对应EPS分别为1.64、2.1和2.71元。

风险提示事件：与美国贸易争端的风险、选择下一代技术路径风险、硅光技术引入的降价风险、国内大型数据中心投入不力的风险、竞争风险

►【通信-闻泰科技(600745)】吴友文、易景明：强强联手拓展物联领域，双翼战略迎来最好增长-20190425

事件：据新华网报道，4月24日中国宝武钢铁集团宣布，已与中国联通签署战略合作协议，共同探索工业互联网5G应用，以此推动钢铁工业“智慧制造”的发展。其旗下的宝信软件公司将与闻泰科技合作，在基于5G的产业物联网、边缘计算和物联网整体解决方案等领域，共同探索5G技术与工业领域的深度融合，计划在全球率先将基于5G的冶金行业产业物联网部署于中国宝武。

强强联手，业务拓展至物联网领域。公司作为全球领先的ODM企业，业务领域涵盖通讯终端（4G/5G）、物联网、人工智能、智能硬件、笔记本电脑、服务器、半导体等领域的研发设计和智能制造。宝信软件则是中国领先的工业软件行业应用解决方案和服务提供商，其产品与服务业绩遍及钢铁、交通、医药、有色、化工、装备制造、金融、公共服务、水利水务等多个行业。此次双方的合作，将充分发挥各自资源优势，强强联手，钢铁工业是大型复杂流程工业，并且处于制造业整个链条的中间环节，具有大量的数据、丰富的场景和广泛的连接，双方将在基于5G的产业物联网、边缘计算和物联网整体解决方案等领域，共同探索5G技术与工业领域的深度融合，计划在全球率先将基于5G的冶金行业产业物联网部署于中国宝武。

5G终端从手机端全面拓展至物联端、智能汽车端等领域。5G终端将突破4G时代的手机端，全面拓展至物联端，包括消费类产品、基础类产品、通用类产品、特定场景产品。与3G、4G不同，5G是一个面向场景化的时代，无论从规模到场景，都将迎来物联终端的持续爆发式增长。按照中国移动总结的多方物联预测，预计到2023年预计全球人联数量为116亿，物联数量198亿。同时，公司正逐步扩大产能，提前部署5G，拟在印度扩产3600万台/年，在印尼扩产600万台/年，叠加公司已有产能3000万台/年，未来公司产能有望达到7200万台/年。我们认为，5G智能物联时代将助推公司充分发挥终端ODM优势，快速提升出货量并为介入物联解决方案提供竞争优势。

协同双翼战略将在5G智能物联时代将迎来最好增长。公司收购安世半导体议案在股东大会高票通过，证监会已初步受理预案，整合已进入最后阶段。预案完成后上市公司将持有79.98%标的资产股权。安世半导体作为全球领先的分立器件、逻辑器件、功率器件厂商，对国内半导体行业战略价值显著，完成整合后，闻泰科技将构建以安世为核心的终端上游标准器件业务，和以原有手机终端为主体的终端ODM业务，形成上下游协同双翼战略，互为补充互为提升。我们认为，5G物联终端未来倍数级预期，一方面将助推公司充分发挥终端ODM优势，切入物联领域；另一方面，将真正提升标准器件需求，推动协同双翼在5G时代迎来快速增长。

投资建议：公司收购安世半导体议案在股东大会高票通过，证监会已初步受理预案，合并安世集团利润表进行预期价值评估已经具备合理性。按照目前手机业务进行盈利预测，预计2019-2021年净利润为6.28、9.31和12亿元。我们假设公司收购安世半导体有望在2019年底完成整合，并同时完成提交的配套融资、实现并表安世集团收购债务的偿还，则预计2018-2020年整合后利润为9.19、15.31、23.88亿元，其中2020年利润提升较大主要考虑到2019年底配套融资完成后消除收购债务降低约3.5亿利息费用。

风险提示事件：交易终止风险、融资风险、审批风险、标的资产增值较高的风险、整合风险、5G终端上量不及预期风险、半导体需求下滑的风险

►【通信-亿联网络(300628)】吴友文、易景明：快速增长势头持续，云+端布局成效显著-20190425

公司公布2018年报，全年实现营收18.15亿元，同比增30.81%；归属上市公司股东净利润8.51亿元，同比增44.13%；同时公布2019年一季报，Q1实现营收5.33亿元，同比增29.25%；归属上市公司股东净利润2.61亿元，同比增32.92%。

去年营收与业绩保持快速增长，盈利能力持续提升。公司去年Q4营收4.96亿元，同比增53.56%；Q4实现归属上市公司净利1.88亿元，同比增65.92%；营收和业绩增速均超过Q3和H1的同比增速，规模与净利全年保持加速增长。影响全年业绩的主要因素包括：一是营收的快速增长；二是综合毛利率达到61.79%，虽较2017年下降了0.29个百分点，但还是保持在十分可观的水平；三是期间销售和管理费用均有所增长，其中研发费用营收占比近8%，同比增36.46%，但财务费用由正转负，且投资净收益大幅增长7249万元。从2019Q1的情况看，营收和业绩仍保持着高速增长势头，此外综合毛利更达到了65.34%，为近两年来最高。总体上，营收与业绩保持快速增长，盈利能力持续提升。

SIP业务引领优势仍在强化，发展达到甚至略超预期：根据Frost & Sullivan，2017年公司在SIP PHONE业务市场份额26%，全球第一；2018年市场份额进一步提升，产品设计和技术引领行业，成为真正的行业引领者。原因来自几方面：首先是研发上大力投入，持续升级完善产品线，开发新系列产品；其次在需求定义上力求广覆盖与深层次并重，通过软件升级和机型扩充等方式实现更多细分群体需求；另外还有高端市场定位和突破，引入包括隔音罩、免提麦克风和企业协作等独特功能，领先设计带来了高端市场的增长机会；最后营销方面，渠道下沉深耕策略持续落实，随着数据获取与管控能力的增强，对市场的敏锐性、预见性和判断的准确性也在提升。总体上SIP业务引领优势持续巩固，以公司视角看，该业务发展已达到甚至略超预期。

VCS业务规模接近翻倍，“云+端”布局成效显著：2018年VCS业务实现了95.68%的高速增长，营收占比从6.46%提升到了9.66%，但目前仍处在投入期。视频会议系统作为未来战略重点，是完善UC终端的重大延伸，公司将坚持长期投入。2018年VCS产品在性能各方面有了显著提升，达到行业先进水平。在产品架构上也面向高效易部署进行了专门设计，正在复刻SIP业务的领先因素。随着系统及终端整体性能的不断提升，“云+端”的产品理念得到践行，雏形初现。此外国内渠道实现了区域全覆盖，各类政企客户拓展取得重要突破，在增强渠道条件的灵活性同时，也强调质量和规范化建设。随着公司对各类业务进行调整与整合，业务间的相互支撑、资源复用还将显现，未来在国内政企市场的云+端整体解决方案将取得更大的进展。

盈利预测与估值：我们预计公司2019到2021年将实现净利润分别为11.16亿、14.68亿和19.44亿元，对应EPS分别为2.49、3.27和4.33元。

风险提示事件：贸易摩擦风险、汇率波动风险、新业务拓展不力风险、竞争风险

►【传媒-宝通科技(300031)】康雅雯、熊亚威：年报、一季报点评：游戏业务高增，全球市场加速拓展-20190425

事件1：4月24日晚，宝通科技发布2018年度报告，公司全年实现营收21.66亿元，同比增长37.12%；实现归母净利润2.72亿元，同比增长22.96%。其中易幻网络实现营收14.24亿元，实现净利润2.6亿元。

事件2：公司发布2019年一季度报告，当期实现营收6.01亿元，同比增长38.82%；实现归母净利8755.59万元，同比增长63.17%。其中易幻网络实现营收3.77亿元，实现净利7309.37万元。

业绩持续高增长，游戏业务表现强劲。宝通科技2018年全年业绩同比增长22.96%，2019年Q1同比增长63.17%，保持了较高的增速及良好的趋势，主要得益于游戏业务贡献。

2018年游戏业务收入同比增长42.86%，归母净利同比增长27.22%，为公司贡献了超95%的净利润。

现代输送服务业务实现营收7.42亿元，同比增长27.29%，公司不断开拓海外市场、优化产品结构，使得传统业务取得了良好的表现。

利润率提升，销售费用增加，管理费用下降

公司整体毛利率及净利率有所提升，2018年及2019Q1，毛利率为54.61%、61.87%，分别增长2.6pct、8.46pct；净利率为13.34%、14.98%。2018年游戏业务及现代输送服务业务毛利均有增长，毛利率分别为66.64%、31.51%，分别增长1.16pct和2.55pct。

销售费用增长较快，2018年为31.82%，同比增加2.98pct；2019Q1为38.79%，同比增加6.26pct。主要由于易幻网络加强了游戏发行，市场推广费大幅增长。管理费用2018年为5.29%，2019Q1为4.76%，比2017年及2018Q1分别下降2.16pct和2.46pct。

聚焦产品创新，不断打造游戏大作。

2018年易幻网络累计新增代理运营的游戏30款，其中港澳台6款、韩国10款、东南亚10款、其他地区4款。累计仍在线运营的游戏共68（分不同地区版本）款，约130个国家和地区，其中港澳台14款、韩国19款、东南亚26款、其他地区9款，涉及约150个国家和地区。主要发行和运营了《豪门足球》、《三国群英传》、《九州天空城》、《食之契约》、《万王之王》、《我叫MT4》等多款游戏。多款游戏登上App Store和Google Play畅销榜前列，其中，11月于韩国发行的《万王之王》，上线后流水已超过2000万美金，位于Google免费榜第二，畅销榜第五，iOS免费榜和畅销榜第六。同月，在香港和台湾发行的《我叫MT4》，游戏上线仅半小时迅速登上iOS免费榜排行第一。延续易幻网络发行的一贯优秀表现。

2019年Q1，新增代理运营的游戏产品7款，其中韩国3款、港澳台1款、东南亚2款、日本1款。易幻网络在日本推出二次元游戏《遗忘之境》，2019年一经推出就获得了日本iOS商店的官方推荐，顺利拿下了免费榜Top3的位置。

区域化与全球化深度推进，坚定不移探索商业模式。易幻网络积极推进全球化战略，2018年12月公司成立海南高图，主攻全球化研运一体业务拓展，公司已正常运转，2019年最高单月流水已破200万美金。由原来的单一区域化发行调整为区域化发行和全球化研运一体并重的双轮驱动。截至2019年Q1，海南高图已在全球约150个国家和地区发行了《war and magic》，新款全球化产品《Age of Civs》，这款3D策略手游将在今年二季度重点推广，为公司全球化战略步伐上一个新台阶奠定基础。

现代输送服务业务加快开拓国内外市场，加快信息化智能化建设进程。

公司开拓了国际客户Fortescue Metals Group Ltd、BHP Escondida Mineral和Rio Tinto Group等，向海外市场积极推广公司新产品，实现管状带、芳纶带、提升机带、预警带、自纠偏带等新特产品的出口。同时，公司加强与国内长期合作伙伴的合作发展，分别与江苏利电能源集团、马鞍山钢铁股份有限公司签署了战略合作协议，进一步深化合作，构建资源共享平台，为实现共同发展、互惠双赢奠定了基础。

2018年，公司开发并优化产品共计10项，其中7项已经完成相关订单和成品实验。全年累计获得授权专利15项，其中发明专利6项、实用新型专利9项。在信息化建设方面，开发了宝通科技生产信息综合管理平台（BTS），实现了原料信息管理、生产工艺信息管理、账单信息管理、产品报价管理、产品信息追踪管理等功能；完成ERP系统的优化以及ERP与MES系统的信息整合。

盈利预测及投资建议：我们预测宝通科技2019-2021年实现收入分别为26.01亿元、30.36亿元、34.77亿元，同比增长20.08%、16.73%、14.52%；实现归母净利润3.52亿元、4.18亿元、4.83亿元，同比增长29.69%、18.69%、15.55%，对应EPS分别为0.89元、1.05元和1.22元。

风险提示：1）代理游戏流水不达预期；2）公司内生与外延发展不达预期；3）市场竞争加剧；4）汇率波动风险；5）市场整体风险偏好下行。

►【传媒-分众传媒(002027)】康雅雯、夏洲桐：2018年报、2019年一季报点评：业绩符合预期，高速扩张成本承压-20190425

事件：分众传媒发布2018年年报，全年实现营业收入145.51亿元，同比上升21.12%，实现归母净利润58.22亿元，同比下滑3.03%，扣非后归母净利润50.26亿元，同比上升3.58%，公司2018年共获得政府补贴8.54亿元。同时，公司发布2019年一季报，2019年Q1实现营业收入26.11亿元，同比下滑11.78%，实现归母净利润3.40亿元，同比下滑71.81%，扣非后归母净利润1.16亿元，同比下滑89.17%，公司一季度获得政府补贴2.40亿元。此外，公司预计2019年上半年归母净利润7.40-11.00亿元，同比下滑67.12%-77.88%。

分众传媒2019第一季度费用率大幅上升，销售毛利率、净利率大幅下滑。2019Q1公司年公司销售毛利率36.54%，环比下滑20.71个百分点，销售净利率12.68%，环比下滑14.63个百分点。公司高速扩张管理成本大幅提升，费用率大幅上升，三费占比上升4.25个百分点。其中销售费用4.86亿元，占比营业收入18.61%，同比上升1.36个百分点，管理费用1.31亿元，占比营业收入5.02%，同比上升2.57个百分点，财务费用-72万元，其中利息收入同比大幅下滑97.21%。公司研发费用4800万元，同比上升41.42%，主要用于新设备的研发投入和研发人员的薪酬提升。

我们认为分众2018全年及2019年Q1的业绩下滑主要有以下两方面的原因：（1）媒体资源端受高速扩张成本提升和竞争压力影响。分众自2018年Q2开始大幅扩张电梯类楼宇媒体资源点位，截止2019年Q1电梯类媒体资源点位已经多达275.5万个，媒体租金、设备折旧和人工成本大幅上升，但新增点位产生效益相对滞后。同时，同行的竞争压力也在一定程度上影响了租金成本。（2）广告主投放端或受到社会消费品零售总额增速放缓以及互联网投资热情消退影响。2018年分众广告主所属行业以消费品和互联网为主，两者占比达到43.27%。2019年一季度消费品零售总额增速同比增长8.3%，该增速自2018年9月开始下滑，消费品行业景气度不佳一定程度上影响广告主投放意愿。同时，去年下半年开始互联网行业投融资放缓，或有压缩部分互联网企业的投放预算。

我们认为当前市场对于分众的预期差主要有以下三点：

（1）宏观经济存在预期差。2019年3月份社会融资规模新增2.86万亿元,一季度社融规模新增8.20万亿元，同比去年增加2.34万亿元。同时，3月M2同比增速8.60%，较2月份提升0.60个百分点，3月M1同比增速4.60%，较2月份提升2.60个百分点。总体来看当前宽信用政策持续加码。广告营销行业受宏观经济预期影响较大，预期改善有望最先受益，带来板块风险偏好提升和估值修复预期。

（2）广告主部分行业景气度见底回升。分众传媒前三大广告主分别为日用消费品，互联网和交通。3月份国内社会消费品零售总额3.17万亿元，同比增长8.7%，增速仍低于去年同期，但较2月份提升0.5个百分点。3月分国内乘用车销量202万辆，同比下滑6.88%，较2月份下滑收窄10.47个百分点。我们认为消费和交通行业的数据均处于回升态势，全年行业景气度前低后高，同时互联网行业随着5G产业的高速发展也有望迎来新一轮的技术革命，长期看这三个行业的广告主投放预算均处于稳步增长的态势。

（3）媒体端属性不断强化。截至2019年3月底分众媒体楼宇资源点位总数达到275.5万个，虽然高速扩张带来短期成本承压，但从长远角度来看有利于公司巩固龙头地位和维持竞争优势。

携手阿里巴巴，推进线上线下全域营销。2019年年初阿里巴巴与分众传媒共同宣布推进“U众计划”，我们认为“U众计划”是阿里和分众以产品化形态及战略赋能品牌营销的新开始，实现线上线下全链路打通，推进营销可视化可量化可优化。当前公司通过数字化改造，已融入品牌全域营销、提升品牌消费者资产的核心平台，可以协助品牌精准投放，屏与端流量互动，助力品牌在数字时代提升销售转化率。

我们持续推荐楼宇广告龙头分众传媒。（1）宏观经济存在预期差，预期改善带来板块的风险偏好提升和估值修复预期，公司前三大广告主行业景气度回升；（2）2019年3月底分众媒体楼宇资源点位总数达到275.5万个，媒体端属性不断强化，有利于巩固龙头地位和竞争优势；（3）携手阿里巴巴，数字营销附能屏端流量互动，协助品牌全域营销，提升营销转化率。我们预计公司2019-2021年归母净利润32.02、40.92、52.24亿元。

风险提示：宏观环境变化风险、广告行业政策风险、楼宇广告竞争风险

►【传媒】康雅雯、夏洲桐：公募基金2019Q1传媒持仓跟踪：持仓占比历史最低，推荐营销、游戏板块及细分行业龙头-20190425

2019Q1传媒板块配置比例为2.25%，公募持仓占比连续四个季度下滑。以申万传媒自有流通市值计算，2019Q1传媒板块的标准配置比例为2.90%。目前公募基金前十大持股中传媒行业持仓比例2.25%，连续四个季度下滑并且低于标准配置0.65个百分点，低配幅度较18Q4扩大0.24个百分点。

我们统计了普通股票型、偏股混合型和灵活配置型基金，按照申万传媒一级行业分类（剔除东方财富、上海钢联）计算得出2019Q1公募基金前十大传媒持仓占比流通股排名情况，其中流通股占比前五名分别是芒果超媒（35.72%）、新经典（25.98%）、视觉中国（19.11%）、元隆雅图（16.80%）、完美世界（12.67%）。同时我们对比了2018Q4对应标的的公募持仓情况，大幅加仓的标的为星辉娱乐（+8.49%）、元隆雅图（+5.76%）、吉比特（+4.02%）。

2019Q1我们统计的传媒行业整体持仓市值为164.38亿元，环比上升19.67%。我们认为出现增长的原因一方面是Q1整体市场估值修复，大盘涨势良好，另一方面是机构资金加仓龙头公司，如分众传媒、芒果超媒、完美世界。从统计数据来看，持仓市值排名前三A股标的为分众传媒、芒果超媒和完美世界，而从持有基金数量增长来看，排名前3的分别为三七互娱（+21）、吉比特（+11）、星辉娱乐（+9）。基金持仓市值下滑最大和持有基金数下滑最多的标的是万达电影。

从公募基金2019Q1整体重仓股持仓变化情况来看，我们发现：（1）机构新增配置标的倾向于营销和游戏子板块，比如分众传媒、完美世界、吉比特、元隆雅图等；（2）细分行业龙头依然受到资金青睐，比如芒果超媒等。

投资建议：当前我们重点推荐营销、游戏子板块及细分领域龙头，关注广电板块的持续政策刺激及影视内容板块的边际改善。重点推荐标的：

具有较强竞争力的数字营销公司：华扬联众、蓝色光标、科达股份。

精品游戏研发公司：完美世界、吉比特。

精品影视内容创作公司：慈文传媒、唐德影视、华策影视。

出版行业优质公司：中文传媒、中南传媒、山东出版。

细分领域龙头：中国电影、芒果超媒、平治信息、捷成股份。

风险提示：行业政策及监管风险、公司商誉、质押等风险、机构持仓过于集中风险

►【电新-宁德时代(300750)】邹玲玲：龙头议价权凸显，全球竞争地位提升-20190425

事件：公司发布2018年年报，实现归母净利润296.11亿元，同比+48.08%，归母净利润33.87亿元，同比-12.66%，扣非归母净利润31.28亿元，同比+31.68%，综合毛利率32.79%；业绩符合预期。

技术提升及规模化效应下，成本持续下降，18Q4毛利率回升明显。1）分季度看，2018Q1-Q4分别实现营收37.2/56.48/97.76/104.75亿元，扣非归母净利润分别为：2.69/4.28/12.88/11.43亿元，单季毛利率分别为32.76 %/30.31%/ 31.27 %/35.55%，2018Q4单季度毛利率环比提升4.28个百分点。2）从动力电池系统业务看，2018年实现收入245.15亿元（yoy+47%）。2018H2毛利率回升至34.7%（环比提升2.02个PCT）。其中，从单Wh价格及成本均有下降，2018年CATL动力电池价格为1.15元/wh（yoy-18.16%，2017年1.4元/wh，2018H1为1.11元/wh）。电池成本0.758元/wh（yoy-16.7%，2017年0.91元/wh，2018H1为0.74元/wh）；其中2018H2价格环比2018H1略有提升（详情参考后文图表）。电池成本下降:主要是随着产能逐步投产，规模效应摊薄成本，同时公司在技术上，及原材料成本端钴、锂资源价格大幅下降，降低电池成本；价格环比略有上升，我们预计主要是产品结构原因，2018Q4毛利率相对较高的商用车电池pack占比提升，或拉动整体电池价格水平。

现金流质量提升，龙头议价权凸显。公司现金流质量好，经营现金流量净额为113.16亿元，销售商品和劳务收到现金/营收为114.33%。应收账款159亿，同比+29%，低于营收增速。截止2018年底，预收账款达50亿元，环比2018Q3新增32.9亿元，主要系下游客户积极备货，提前支付款项，体现优质产能供不应求，公司议价权凸显。

加强费用管控，盈利能力提升。公司2018年三项费用上，销售/管理（含研发）/财务费用分别为：13.79/35.82（研发19.9亿）/-2.8亿元，同比+73%/21.14%/-763%，三项费用率分别为4.66%/12.1%/-0.94%，同比变动+0.68/-2.68/-1.15个PCT。特别是管理费用降低2.68个百分点，提升盈利能力。同时，为了更好反应收益质量，公司变更折旧，将于2019年对基于早期技术的动力电池生产设备的折旧年限由5年变更为4年（而通常动力电池厂商设备折旧为10年，公司远低于行业平均水平），折旧额约7.54亿，预计减少公司归母净利润不超过6.41亿元。根据我们测算，对单wh成本影响大概在2.5%-3%区间（具体与产销相关），短期对19年业绩略有影响，但收益质量更高。

全球竞争地位提升。公司在动力电池业务上保持技术、规模、供应链与客户领先优势。2018年出货量21.3Gwh，市占率全球第一。客户开拓上，国内与为上汽、吉利、宇通、北汽、广汽、长安、东风、金龙和江铃等品牌车企及蔚来、威马、小鹏等造车新势力配套动力电池；海外市场，与宝马、戴姆勒、现代、捷豹路虎、雪铁龙、大众、沃尔沃等深度合作，并且获得多个重要项目定点，预计配套车型将于2019年底开始陆续上市放量。短期看，2019年新能源汽车补贴退坡设置缓冲期，行业持续景气，预计2019年上半年公司业绩仍将持续高增。随着海外车企车型陆续推出，我们预计公司供应海外客户将于2019年下半年起量，长期看，公司有望在全球市场上占据较大市场份额。

上下游产业链战略布局，降低成本，保障供应链稳定。公司通过上游布局钴、锂资源，下游通过邦普涉足正极材料及前驱体和电池回收，打造产业链闭环。锂电材料业务2018年实现收入38.6亿元，同比+56.27%，受益于2018下半年钴、锂资源价格下降，毛利率2018H2有所提升至24%，环比2018H1提升1.96个百分点。公司公告，拟由宁德邦普投资91.3亿元，建设正极材料产业园（10万吨NCM +10万吨前驱体），项目建成后将有助于公司保障关键原材料供应和降低成本。同时，此前公司与格林美签署4.5万吨三元前驱体合作协议（每年采购1.5万吨）。公司重视锂电回收，与格林美、青山集团等合作投资湿法镍冶炼厂，持续加强在锂电池材料领域的布局。

优质产能仍偏紧，公司加足马力全球扩张。目前公司已形成了宁德、青海、溧阳等生产基地，并计划在德国建设首个产能基地。19年上半年，公司的产能预计仍处于供不应求的状态，公司加足马力持续扩产。根据公开信息和公司公告，公司持续在宁德、溧阳及青海产能扩产，其中从在建工程看，溧阳新增74亿（我们测算预计将新增20Gwh）。此外，计划时代一汽项目投资不超44亿元（预计对应10GWh，3年建设期）,湖西扩建项目（不超46.5亿，新增10Gwh，3年建设期）。我们预计到2019年底，CATL产能有望达到42Gwh（包含合资厂合计约60GWh），到2020年，产能有望达到64Gwh（包含合资厂产能，合计约100GWh)。其产能规划目前处于全球领先地位。

技术引领，持续开拓海内外市场。技术上，公司在各细分市场全面布局：LFP长寿命、三元高能量密度、快充等差异化方面持续加大研发投入，同时通过技术创新降低动力电池制造成本。1）乘用车领域，持续研发高能量密度电池，持续降本，持续争取国际车企的定点项目：2）商用车领域重成本，开拓工程车及海外业务，提升海外市占率。3）储能领域，研发上，与客户需求及应用场景结合开发，采取“全球销售、区域深耕、部分场景重点打造”的整体策略，积极开拓海外市场。

组织架构变革，加强内部管理效率。为了更好地流程化组织运作，以客户为中心，公司公告优化和调整组织架构，从15个部门精简到13个部门，取消销售与市场中心、产品中心、工程中心、运营中心、厂房与筹建部、行政管理部，将采购+运营部合并为供应链与运营中心。新设市场中心（销售与市场中心、产品中心）、企业公共事务部、内部服务部、职业健康与安全部、综合管理部。从长期看，将有助于提升公司整体组织效率和管理效率.

投资建议：公司作为全球锂电池龙头，管理层卓识远见，产业链布局前瞻，凭借强大和领先的研发团队保持技术领先，有望凭借优质产品性能+成本优势在全球动力锂电市场占领重要份额。考虑到公司出货量持续提升，费用管控加强，我们略上调公司盈利预测，预计公司2019-2021年实现净利润44.8/56.5/66.3亿元。

风险提示：新能源汽车销量不及预期风险、新能源汽车补贴政策超预期退坡、价格竞争激烈导致产品大幅下降风险、产能投放不及预期风险；

►【电新-璞 泰 来(603659)】邹玲玲：产能大幅扩张期，负极+涂覆隔膜望加速放量-20190425

事件：公司发布2019一季报，1）实现营收10.29亿元，同比+79.52%，归母净利润1.29亿，同比+0.51%，扣非归母净利润1.13亿，同比+9.78%。2）三项费用上，销售/管理（含研发）/财务费用分别为0.3/0.78/0.18亿元，同比+29.89%/49.42%/200%，费用率上，分别为2.87%/7.58%/1.71%，同比变动-1.1/-1.54/+0.69个百分点，三项费用率控制良好。业绩符合预期。

收入高增，毛利率同比下降，利润增速低于营收增速。原因主要是：其一，综合毛利率下滑。2019Q1毛利率下滑至26.51%，同比下滑8.27个PCT，环比2018Q4下滑2.56个PCT。1）成本端负极材料原材料针状焦价格上涨，以及市场快充产品需求增加，公司炭化加工数量和成本增加所致。2）产品结构上，毛利率略低的动力类负极产品占比提升。其二，公司产能扩建期，财务费用同比+200%，新增加1171万；资产减值损失新增1222万；我们判断随着公司在负极领域石墨化产能投放、溧阳紫宸陆续投产，委外加工比例降低，成本端将进一步下降，提升盈利能力。

负极国内外高端客户加速推进，静待产能释放。公司负极材料定位高端，凭借新产品的优异性能，获得ATL、CATL、三星SDI、LG化学、光宇、比亚迪、力神、欣旺达等国内外知名客户的认可。2018年公司负极材料收入19.8亿（yoy+34%），出货量29286吨，其中动力类占比达15%-20%；海外LG、三星SDI上量较快，占总出货量达约20%。公司负极动力类客户开拓进展加速，预计2019年动力负极占比将大幅提升。公司目前负极产能3万吨，今年负极产能有望将超5万吨，石墨化产能年底达5万吨(内蒙兴丰2019Q2逐渐投产)，未来产能将持续扩张，助力业绩放量。

涂覆膜预计将放量高增。公司形成了以隔膜基膜、涂覆加工、涂覆设备、涂覆材料的隔膜全产业链的布局，具有成本优势，并形成了协同效应。隔膜涂覆技术领先，涂层最小厚度可达0.5微米，已实现了油性PVDF、PMMA、聚芳纶涂覆、非接触式静电喷涂等新型工艺的开发和前期应用。前端研发上，开发原位生长型涂覆隔膜产品，该产品实现零厚度涂层，提高了锂电池的能量密度。涂覆隔膜除了供应国内高端市场外（以CATL为主），并持续开拓国际客户。2018年公司涂覆膜出货量约2.1亿平米（yoy+119%），目前产能5亿平，随着可转债项目落地，预计2020年产能将大幅扩产至15亿平，未来有望随着国内外大客户放量增长。

涂布设备将受益新一轮锂电设备扩张周期：锂电设备业务稳步推进，对涂布机进行升级，2018年锂电设备收入5.5亿，同比+15.77%。据我们，国内锂电龙头2019-2020年将累计新增170Gwh产能，日韩锂电龙头将新增150Gwh产能，进入新一轮锂电设备扩张周期。国内设备已形成一定竞争优势。目前公司部份产品通过UL，CE认证，进入国际市场，并为包括大连松下、特斯拉等国外知名企业及欧洲电芯企业供货，为进一步拓展国际市场打下基础。

投资建议：公司是CATL核心供应商，看好其在“负极+锂电设备+隔膜涂覆+铝塑膜”等打造锂电领域龙头，持续开拓高端客户，受益行业高增。我们预计公司2019-2021年净利润分别为7.85/10.70/13.67亿元。

风险提示：市场竞争加剧风险、原材料价格波动风险、下游需求不及预期

►【汽车-华域汽车(600741)】黄旭良、戴仕远：一季报点评：Q1行业承压，营收下滑、毛利率提升-20190425

事件：公司发布2019年一季报，2019年Q1，公司实现营业收入355.71亿元，同比下滑11.62%；实现归母净利润18.45亿元，同比下滑36.61%；实现扣非归母净利润13.60亿元，同比下滑15.11%。

Q1行业承压，营收下滑、毛利率提升。在2019年Q1乘用车行业下滑13.8%的背景下，公司Q1营收下滑11.62%。Q1公司毛利率为14.28%，同比提升1.22个百分点。考虑到去年同期公司完成上海小糸50%股权收购工作带来了一次性溢价产生的投资收益带来的高基数，Q1公司归母净利润同比下滑36.61%，剔除该非经常性损益及其他非经常性损益后，公司扣非归母净利润同比下滑15.11%。

肩负上汽零部件整合任务，传统业务持续整合优化。（1）肩负上汽零部件整合任务。公司始于上汽汽零业务重组，经近十年业务拓展整合，目前达18家子公司，14家联营、合营企业。（2）收购车灯行业龙头上海小糸，整合车灯业务。2017年成为华域全资子公司，智能车灯成为公司全资掌控的核心业务。中国LED车灯市场进入爆发期，公司有望受益。（3）通过延锋展开内外饰业务整合，发挥协同效应。国际业务方面，15年延锋完成全球汽车内饰业务重组，设立全球最大内饰公司延锋内饰；国内业务方面，10-13年以延锋安道拓为中心开展座椅业务整合，17年延锋开始加大本土内外饰业务整合力度。

“四化”布局初见成效，多项产品实现批量供货。（1）上汽占比持续降低，中性化策略初见成效。贯，彻“中性化”思想，华域加大客户拓展力度。2010年上汽集团占公司营收比重为84%，2018年已经降至65%，中性化策略初见成效。（2）拓展海外市场，整合海外业务。华域重点开拓国际化布局，海外营收由2014年的12亿元上升至2018年的307亿元。内饰业务全球领先，轻量化铸铝、油箱系统和汽车电子等已经打入国际市场。（3）公司新能源领域布局行业领先。2017年合资设立华域麦格纳，获得大众全球电动汽车平台(MEB 平台) 电驱动系统总成相关产品的定点意向书,预计于2020 年投产。目前电驱、电控以及其他电附件等产品已经实现大批量供货。（4）智能驾驶公司走自主研发路线，掌握主动权。2014年，华域以毫米波雷达为切入点启动ADAS研究项目。2018年，24GHz 后向毫米波雷达实现批产供货，全年共生产16922套，成为国内首家自主研发实现量产的毫米波雷达供应商。

盈利预测：我们预计2019/2020/2021公司将实现归母净利润为73.57/80.30/85.39亿元，同比增长-8.35%/9.15%/6.33%，对应的EPS为2.33/2.55/2.71元。公司作为汽车饰件、功能件龙头，经营稳健、股息率高，电动化、智能化布局早，中性化、国际化初见成效。

风险提示：汽车销量增速下滑的风险、客户集中度较高的风险、技术升级的风险。

中泰 | 四月金股

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