工业生产降温，去杠杆进行时，资管规模收缩——海通宏观债券周报（姜超、周霞、顾潇啸）

去杠杆进行时，工业生产降温——海通宏观周报

宏观专题：一季度地方经济：东北华北回暖，东部沿海仍强

一季度各省 GDP 涨跌互现、分化明显。 一季度 31 个省份中， GDP 增速较去年底回升、下降的均为 13 个，与去年同期相比则是 15 升 3 平 13 降。横向比较，西南各省增速仍高，华东沿海仍是中流砥柱，东北、西北仍较低迷。

东北经济企稳，受益工业回暖。 东北经济排名继续下滑，但增速较前期反弹，辽宁虽继续殿后，但增速由负转正。东北工业占比、国资占比高，工业品价格上涨带动工业企业尤其是国企经营状况改善，是东北经济企稳的主因。

华北经济反弹，受益价格上涨。 而钢价、煤价上涨也同样带动华北地区的河北、山西和内蒙古经济反弹。钢价走强令 1 季度河北工业增速回升至 4.5% ，煤价上涨则令山西工业增速升至 5.8% ，内蒙古更是跳升至 7.6% 。

东部沿海仍强，外需暖创新强。 1 季度东部沿海省份经济继续向好。一方面外需回暖令出口占比较高的东部沿海各省经济明显改善。另一方面科技创新持续为第三产业提供动力， 1 季度东部沿海各省三产增速普遍在 8% 以上。

一周扫描：

海外：美国加息预期升温，欧洲经济力压美国。 上周美联储 5 月会议维持基准利率不变，认为尽管 3 月以来经济活动放缓，但劳动力市场改善、消费仍然坚实， 6 月加息概率升至 78.5% 。 4 月美国新增非农就业人口 21.1 万，非农就业恢复正常基本确定了 6 月加息的可能。市场目前对年内第三次加息的时点仍有分歧。上周欧盟统计局公布欧元区一季度 GDP 同比初值 1.7% ，环比初值 0.5% 。欧元区 GDP 环比增速连续 3 个季度增长，复苏势头力压美国。

国内经济：工业生产降温。 4 月全国制造业 PMI 回落至 51.2 ，服务业 PMI 回落至 52.6 。 4 月 64 城地产销售面积同比下降 27% ， 5 月前 6 天日均销量同比降幅 19% 。 4 月全国地产销售大概率继续降温。 4 月发电耗煤增速降至 14% ， 5 月第一周发电耗煤增速降至 8.8% ； 4 月中上旬粗钢产量增速降至 2.8% ， 4 、 5 月工业生产或持续降温。库存周期仍是短期经济的主要驱动，当前或已进入被动补库存：一是 PMI 原材料库存平而产成品库存升；二是需求、价格拐点已先后出现；三是越来越多的行业正从“需求旺库存补”转向“需求弱库存补”。从主动补库存向被动补库存意味着经济重回衰退期。

国内物价： PPI 大幅回落。 上周食品价格环比跌幅扩大至 0.3% ， 4 月商务部食品价格环比下跌 1.8% ，统计局食品价格环比微涨 0.1% ，预测 4 月 CPI 食品价格环比下跌 0.6% ， CPI 稳定在 1.1% 。 5 月初食品价格仍跌，但去年食品价格跌幅较大，预测 5 月 CPI 反弹至 1.5% 。 4 月以来煤价、钢价下跌， 4 月港口期货价格环比下跌 1.1% ，预测 4 月 PPI 环比下跌 0.7% ，同比降至 6.1% ，预测 5 月 PPI 同比降至 5.5% 。 4 月以来经济回落，商品价格大跌， 4 月 PMI 原材料和出厂价格大幅下滑，预示通胀预期显著缓解。

流动性：去杠杆进行时。 上周 R007 均值下行至 3.66% ， R001 均值下行至 3.01% ，货币利率仍高。央行操作逆回购 2500 亿，逆回购到期 2400 亿， MLF 回笼 2300 亿，整周净回笼 2200 亿。美元继续下跌，在岸和离岸人民币汇率保持在 6.9 。上周证监会要求券商禁止开展资金池业务，券商集合控杠杆降规模，将进一步冲击流动性。银监会、证监会等陆续出手规范银行、券商投资行为。央行在 2 、 3 月份资产收缩 1 万亿，估算 3 月末金融机构超储率位于 1.4% 的历史低位，从央行到金融机构的去杠杆正在持续推进。

国内政策：房贷继续收紧。 财政部等六部委联合发布通知，要求尽快组织一次地方政府及其部门融资担保行为摸底排查，全面改正地方政府不规范的融资担保行为，应当于 7 月 31 日前清理整改到位。北京多家银行将首套房房贷利率恢复至基准利率，二套房房贷利率上浮 20% ；此外苏州、福州、广州的首套也回到了基准利率，而上海、深圳房贷利率也开始上调到 95 折。

资管规模收缩，债市持续调整——海通利率债周报

专题：集合计划监管趋严，债市等待方向

1 ）金融去杠杆深化。 今年以来，金融机构监管政策层层递进， 4 月银监会连续出台包括 6 号文、 46 号文、 53 号文在内的多个文件，通过银行自查整改的方式，限制同业、理财业务的多项套利和资金空转行为。之后证监会也出台政策，对券商资管资金池产品加强监管，本质仍是减少期限错配和刚性兑付，降低券商产品的系统性风险。

2 ）证监会对集合计划监管。 主要针对券商资管的资金池集合计划，大集合和小集合产品均有涉及。禁止开展资金池业务，资管产品的期限应和所投资产期限一一对应，不得存在滚动发行、期限错配、集合运作、分离定价的资金池业务。此外，公募产品不得进行份额分级。

3 ）集合计划规模或趋降。 后续大集合逐步清理，随着资产到期而规模逐步萎缩，而小集合新产品停发，存续产品规模取决于资金方。若后续资金方赎回，未到期资产将遭遇抛售，集合计划规模下降是中期趋势，对债市影响较大。

4 ）集合监管 对信用债不利。 当前经济总需求有下滑迹象，基本面下行最终将对利率债有支撑，而委外和资管产品资金回归银行，最终也将配置利率债等安全资产。但是券商集合产品大量配置信用债，若久期较长不能在过渡期内自然到期，必然面临抛售压力，长久期、低评级信用债将首当其冲。因此相比利率债，中期内对信用债更需谨慎。

上周市场回顾：一级发行加量，二级曲线扁平

一级市场：一级发行加量，招标结果不佳。 上周国债中标利率高于二级市场，政金债中标利率有所分化，认购倍数均较差。周五财政部发行 91 天的贴现式国债，中标利率略高于二级市场 5BP ，认购倍数为 1.9 。上周记账式国债发行 820 亿，政金债发行 636 亿，地方债发行 354 亿，利率债共发行 1810 亿，较前一周增加 405 亿。同业存单的发行量则继续下降，上周发行 1954 亿，净融资额 248 亿。

二级市场：收益率曲线扁平化。 上周市场在券商集合受监管传闻影响下继续缓慢调整，短端调整幅度大于长端。具体来看， 1 年期国债上行 23BP 至 3.39% ； 1 年期国开债上行 15BP 至 3.86% ； 10 年期国债上行 9BP 至 3.56% ； 10 年期国开债上行 9BP 至 4.26% 。

本周债市策略：资管规模收缩，债市持续调整

资金面压力仍存。 当货币市场利率出现下行之时，央行随即暂停逆回购，表明央行在金融去杠杆的背景下，有意维持货币利率高位。当前从银行到非银均在压缩高风险资管规模，持续扩充的信用开始走向逆过程，资金面压力短期难以缓解。上调短期 7 天回购利率中枢到 3.3% 。

经济库存周期步入尾声。 从经济基本面来看，当前或已进入被动补库存阶段：一是 PMI 原材料库存平、产成品库存升；二是需求、价格拐点已先后出现；三是行业正在从“需求强补库存”转向“需求弱补库存”，这意味着经济重回衰退期的概率在增加。

大资管规模收缩，债市持续调整。 一行三会统筹监管之下， 4 月信托产品规模环比下降 57% ，后续券商资管产品规模环比也将出现萎缩，大资管面临收缩。此外， 4 月理财发行数量环比减少 15% ，银行表外扩张放缓，银行表内也有所收缩，意味着金融去杠杆正在走向实质阶段，债市将持续调整。短期上调 10 年国债利率区间 3.3-3.7% 。

城投信仰生变，投资价值趋降——海通信用债周报

本周专题：规范地方融资，城投债何去何从？

1 ）六部委发文进一步规范地方融资。 5 月 3 日财政部、发改委等六部委联合发布《进一步规范地方府举债融资行为的通知》，是规范地方融资政策的延续，侧重点在于规范融资担保、禁止 PPP 变相举债。

2 ）“ 13 汝城水电债”拟提前偿还。 5 月 5 日“ 13 汝城水电债”公告称拟提前偿还，回购净价按市场估值（ 91.0752 元），高于债券 90 元的面值。目前债市调整幅度加深、流动性风险升温，此时按估值提前偿还对投资者而言损失不大，故而对市场的冲击比较小；但长期来看，可能会加强示范效应。

3 ）城投债持续调整，融资成本抬升。 一级市场上，城投债平均发行利率已经较 16 年 10 月上行了近 200BP ，近期各等级城投中票的平均发行利率均在市场平均水平以上，发行量有明显萎缩。二级市场上，城投债相对于产业债调整幅度更大一些，城投债 - 产业债利差大幅缩窄，目前 AAA 级城投债与产业债利差已经很小，在 10BP 以内，低等级债券之间相差还比较大，但也在快速缩窄中 。

4 ）城投债投资价值趋降。 地方融资监管加强是必然趋势，城投信仰在逐渐消退，估值会向产业债靠近。短期内城投债还有置换额度，但明年置换结束后，城投平台将依赖自身偿还债务，造血能力差、现金流紧张的城投平台很可能会暴露风险。

一周市场回顾：供给基本持平，收益率整体上行。 一级市场净供给 -106.4 亿元，与前一周基本持平。 AA 等级以 39% 的占比位列第一，综合行业债券占比达到 26% ，在发行的 61 只主要品种信用债中有 14 只城投债。二级市场交投下降，收益率整体上行，其中 1 年期品种中， AAA 、 AA 与 AA- 等级收益率上行幅度最大达 7BP ，其余等级收益率上行 4-6BP 。 3 年期品种中， AA 等级收益率上行 15BP ， AAA 等级收益率上行 13BP ，其余等级收益率上行 8-12BP 。 5 年期品种中 AA 等级收益率上行幅度最大达 14BP ， AAA 等级收益率上行 12BP ，超 AAA 、 AAA- 与 AA+ 等级收益率上行 11BP ， AA- 等级收益率上行 9BP 。 7 年期品种中 AAA 等级收益率上行 11BP ，其余等级收益率均上行 10BP 。

一周评级调整回顾：云南路桥评级展望下调。 本周发生了 2 项信用债主体评级向上调整，同时发生 1 项主体评级展望下调。评级上调的发行人中，桐昆集团为产业债发行人， 四川 龙阳天府新区建设投资有限公司为城投债发行人，前者评级上调主因发行人 2016 年非公开发行股票成功，资本实力明显增强；后者主因接受了简阳市政府注入的 12 宗土地使用权，公司所有者权益规模出现较大幅度增长，同时业务规模扩张带动公司营业收入出现较大幅度提升。本周评级下调的发行人为云南路桥股份有限公司，建筑业发行人，评级展望由稳定下调至负面，主因发行人受磨思公路工程款审减影响出现较大亏损，盈利能力大幅下降，公司全部债务规模增加较快，同时跟踪期内公司净资产规模下降，资产负债率上升，债务负担有所加重。

投资策略：城投信仰生变，投资价值趋降。 上周信用债跟随利率债大幅调整， AAA 级企业债收益率平均上行 10BP 、 AA 级企业债收益率平均上行 11BP 、城投债收益率平均上行 10BP 。下一步表现如何？建议关注以下几点：

1 ）六部委联合规范地方融资。 上周财政部联合五部委发文进一步规范地方政府融资行为，是从去年底以来一系列组合拳的延续，内容来看主要是以前监管政策的重申，但后续执行力度将加强。其中明确提到推动融资平台转型为市场化国企，融资平台与地方政府信用的切割将是大势所趋，后续需关注地方政府设立担保公司的具体细则、融资平台转型指导意见、城投债发行门槛是否变化等。

2 ）券商资管集合监管加码。