作者: 孟 春 国务院发展研究中心
杜唯平 中国财政科学研究院
聂登俊 中国财政科学研究院
本文发表于《中国公路》，原标题为《实践 挑战 建议——交通运输PPP项目资产证券化的探究与思考》。本刊国际标准刊号：ISSN1006-3897；本刊国内标准刊号：CN11-3597/F。转载请注明作者及来源。
摘要：自2014年PPP模式上升为国家顶层战略以来，国家以制度建设、机构建设、项目建设为抓手，逐步形成中国PPP发展的“理论自信，制度自信，道路自信，文化自信”。目前PPP，模式已经覆盖包括交通运输、市政工程等19个领域，对于投资额最大的交通运输领域而言，解决“融资难、融资贵”问题是制约其规范落地的关键。本文以交通领域PPP项目资产证券化为分析主体，立足行业特殊性分析其进行PPP资产证券化的特点及主要模式，并结合案例分析，在此基础上总结开展交通运输PPP项目资产证券化的共性问题，据以提出相关政策建议，形成对本问题的初探与思考。
关键字：交通运输PPP项目 资产证券化 问题 建议
2016年，习近平总书记明确指出，“十三五”是交通运输基础设施发展、服务水平提高和转型发展的黄金时期。要抓住这一机遇，可在交通运输领域运用PPP模式引入社会资本，实现“引制”、“引资”与“引智”并重，进而助推立体化、综合性强的现代交通运输体系建设。根据全国PPP综合信息平台项目库数据[1]显示，截至今年3月末，全国交通运输类PPP项目已达1,511个，落地项目223个，落地率约为15%，项目落地仍有较大提升空间，而解决项目融资难是加速项目规范落地的关键。因此，创新交通运输领域PPP项目的投融资模式，开展资产证券化，对缓解融资压力、加快项目落地具有重要意义。
一、PPP资产证券化的基本内涵
（一）PPP的内涵
PPP（Public-PrivatePartnership），即“政府和社会资本合作模式”，是基础设施和公共服务供给方式由政府主导转向市场化、专业化的变革。在国外，“社会资本”主要指民营企业，为适应我国发展国情，其内涵得到丰富，即将国有企业和一些符合条件的地方融资平台纳入了社会资本范畴。根据《关于在公共服务领域推广政府和社会资本合作模式的指导意见》（国办发〔2015〕42号），“PPP模式是公共服务供给机制的重大创新，即政府采取竞争性方式择优选择具有投资、运营管理能力的社会资本，双方按照平等协商原则订立合同，明确责权利关系，由社会资本提供公共服务，政府依据公共服务绩效评价结果向社会资本支付相应对价，保证社会资本获得合理收益”。其核心特点是竞争、平等和对价。竞争，即为放宽准入、打破垄断，破除所有制歧视和地区歧视，鼓励创新和多方案比价。平等，即为践约履诺，贯彻“放管服”改革，政府要“放下身段”，着力打造法治政府、信用政府、服务政府，实现合作共赢。对价，即为按项目产出和绩效付费，一方面对社会资本形成激励约束机制，让社会资本盈利而不暴利；一方面帮助政府优化财政资金的配置和使用，从而实现物有所值。
（二）资产证券化的内涵
根据我国金融市场主管部门的差异，资产证券化也存在不同类型，如，证监会主管的资产支持专项计划、保监会主管的项目资产支持计划等。对交通运输领域PPP项目资产证券化而言，从目前发改委已推出两批PPP资产证券化项目试点来看，资产支持专项计划是最主要的模式。
《关于证券公司开展资产证券化业务试点有关问题的通知》（证监机构字[2006]号）将资产支持专项计划定义为，“证券公司面向投资者发售资产支持受益凭证，发起设立专项资产管理计划，用所募集的资金按照约定支付给原始权益人，以购买能够产生可预期稳定现金流的基础资产，并将该资产产生的收益分配给受益凭证持有人的专项资产管理业务活动”。
(三)交通运输PPP项目资产证券化的主要特点
交通运输PPP项目资产证券化从本质上讲，运作理念、步骤等与一般项目资产证券化并无区别，但也存在一定的行业特殊性，具体包括：
一是交通运输PPP项目资产证券化对基础资产的价值和现金流把控更严。一般来说，公路、港湾、机场等交通基础资产存在专业性强、参与方多、结构设计复杂等特点，需要具备证券期货相关业务评估资格的专业机构对其资产价值和现金流进行评估，以保障开展交通运输PPP项目资产证券化业务操作性强，落地性高。
二是交通运输PPP项目投资体量大、维护成本较高，需要重点关注现金流的回收及覆盖程度。根据全国PPP综合信息平台项目库数据统计，交通运输类PPP项目平均投资额约为29亿元，相比其他领域，项目资金需求更大。在项目期限基本相同的情况下，交通运输类PPP项目资产证券化对运营期现金流的回收提出更高要求。此外，交通运输类项目需要持续供给服务以获取现金流的特点，使其在将相关现金流受让资产支持专项计划后，仍要保证一定规模的维护支出，因此进一步加大了资金的覆盖压力。
三是交通运输PPP项目具备开展资产证券化的良好基础和优势。根据《关于规范开展政府和社会资本合作项目资产证券化有关事宜的通知》（财金[2017]55号）（以下简称“财金[2017]55号文”），PPP项目能够以给项目带来稳定现金流的收益权、合同债权作为基础资产，支持发行资产证券化产品。我国在交通运输领域较早开始收费模式的探索为该领域PPP资产证券化的推进积累经验，在现金流预测、利用和以收益权为基础资产进行转让等已形成较为成熟的操作模式。此外，特许经营权合同的签署也让交通运输领域的PPP项目具备更清晰的权属关系，以更好区分项目内部不同的收入来源，确保项目现金流的真实和稳定。
二、交通运输PPP项目资产证券化的主要模式
为推动交通运输PPP项目融资方式创新，更好激发社会资本参与的积极性。2016年12月，发改委、证监会共同印发《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》（发改投资〔2016〕2698号），鼓励充分依托资本市场，积极推进符合条件的PPP项目通过资产证券化方式实现市场化融资，提高资金使用效率。此后，《关于规范开展政府和社会资本合作项目资产证券化有关事宜的通知》（财金[2017〕55号）的发布，对开展PPP项目资产证券化的基础资产、项目筛选、风险隔离和监管等方面进行严格的规定，并明确指出优先支持交通运输等行业开展资产证券化业务活动，为交通运输PPP项目资产证券化提供了政策支持。
从实践经验来看，收益权、合同债权是交通运输领域PPP项目发行资产支持专项计划的主要基础资产类型，其一般运作流程为：
（1）由PPP项目公司为发起人（原始权益人），同时整理基础资产，将要开展资产证券化的基础资产归集构成资产池；
（2）选择适当的计划管理人（券商或基金子公司等），由计划管理人设立资产支持专项计划，并向投资者销售资产证券化产品募集资金；
（3）计划管理人将募集的资金作为PPP项目公司基础资产的对价支付给项目公司（原始权益人），且由PPP项目公司对基础资产进行后续管理；
（4）PPP项目公司将基础资产所产生的现金流归集到资产支持专项计划开设的专有账户；
（5）托管人根据计划管理人的指令对资金进行分配，偿付资产支持计划本息。
图1 PPP项目资产支持专项计划运作流程图
三、交通运输PPP项目资产证券化的案例分析
截至目前，发改委已向证监会推荐两批可开展资产证券化业务的PPP项目。其中，首批4个落地项目中就有1例属于交通运输领域，而在第二批的8个项目中，交通运输PPP项目多达5个。5月24日，“富诚海富通-浦发银行PPP项目资产支持专项计划”获得上海证券交易所的无异议函，此产品依托财政部PPP入库项目--鞍山市兴业环城大道（东环段）PPP项目进行信托计划尝试，财政部PPP项目资产证券化也在稳步试水市场，进行实操探索。可见，市场对于在交通运输领域开展PPP项目资产证券化既有想法，又有行动。
（一）杭州庆春路过江隧道PPP项目
杭州庆春路隧道是杭州市首个采用BOT模式建设的大型城市基础设施项目，社会资本方是网新建投（浙大网新建设投资集团有限公司），项目总投资为14.32亿元。在运营期内，杭州市政府每年以财政补贴方式支付给网新建投下设的隧道公司（杭州庆春路过江隧道有限公司）。
本案例中，中信建投以项目特许经营权收益作为基础资产，顺利发行规模为11.58亿元、期限为14年的“中信建投-网新建投庆春路隧道PPP项目资产支持专项计划”。该专项计划采取严格的资金管理制度，并依托合理的内部结构化分层、差额支付等增信措施，获得AAA信用评级，对我国交通运输PPP项目资产证券化的发展起到了良好标杆作用。
（二）鞍山市兴业环城大道(东环段)PPP项目
鞍山市兴业环城大道（东环段）项目是辽宁省PPP重点示范项目备选项目之一，也是2016年市政府重点向金融机构推介的项目。此外，浦发银行高度重视该项目，并全程参与该项目的方案设计、物有所值等一系列方案设计和编制，这为金融机构全程参与PPP项目提供借鉴。
浦发银行是本计划的总协调方，富诚海富通资产管理有限公司担任计划管理人。由于本项目采用TOT模式，以政府付费作为项目收入来源，因此本项目以财政补贴作为基础资产。同时，鞍山市将政府付费纳入本级财政预算，现金流的安全性和稳定性得到保证，在本资产支持专项计划采用结构化分层设计的情况下，产品获得较高信用评级。
四、交通运输PPP项目资产证券化面临的挑战
尽管交通运输PPP项目资产证券化取得了阶段性成果，但目前仍存在诸多问题亟需解决。
（一）法律政策尚未健全
财政部、发改委均发文鼓励符合要求的PPP项目开展资产证券化盘活存量资产、拓宽融资渠道，但PPP涉及领域广、操作复杂，决定了不同PPP项目各有特性。PPP项目资产证券化是尝试以标准化思维将非标准化项目纳入几种可交易流通的产品模式，虽然财政部、发改委目前均出台相关政策，但问题在于，一则政策层级较低；二则与已成熟的资产证券化政策规定衔接度有待进一步提升；三则需要完善的市场体系、交易平台和技术团队针对PPP项目特点“量身定做”相关产品，在实践初期需要积极主动发现问题和解决问题，为法律政策的完善提供精准、及时的依据。
（二）交易机制亟待完善
从PPP项目资产证券化开展的实际情况看，交易机制方面存在一定障碍。一是当前对PPP项目资产证券化上市操作仅是一些原则性的规定，对PPP项目资产支持专项计划业务的受理、审核、备案等相关机制缺乏明确规定，自由裁量权较大。二是我国PPP项目资产证券化产品的二级市场交易机制本身还不健全，导致PPP项目的证券化产品流动性较低、退出难。三是规章制度漏洞影响交易机制健全，难以有效应对相关实操问题。比如与基础资产相关的经营权和收益权的转让问题。在现行制度框架下，项目经营权难以随收益权的转移而转移，这会产生“真实出售”和“破产隔离”的问题，从而影响特殊目的载体（SPV）的“防火墙”功能。
（三）投资资金“供”“需”时限错配严重
当前，证券化产品的投资者群体主要是券商、私募基金、公募基金和银行等短期投资者，这些机构出于逐利和风险规避的考虑，比较偏好于一些中短期产品。即使在发改委推荐的第一批资产证券化PPP项目中，证券化产品的存续期限最长的也才18年，难以完全覆盖10-30年的PPP项目，这会影响PPP项目公司开展资产证券化的积极性和资金使用效率。另外，当前我国对社保基金、企业年金等大型长期投资机构投资者的准入门槛较高，这也是造成PPP项目资产证券化产品市场缺乏长期资金的重要原因。
五、推动交通运输PPP项目资产证券化规范发展的政策建议
为推动PPP资产证券化在交通运输领域良性发展，需要进一步防范风险，做到促发展和保规范并重。
（一）完善法律政策，促进规范发展
推动交通运输PPP项目资产证券化稳健发展，需要构建健全且操作性强的交通运输PPP项目资产证券化政策体系。一是推动制定针对性、系统性的政策文件，对阻碍发展的问题进行予以纾解清理；二是立足于PPP市场和现有资产证券化市场特点，一方面要重视PPP模式的本质属性，在运作规范、产权清晰的基础上保证基础资产的合法合规，一方面要重视将PPP项目特点和交易情况与现有资产证券化政策有机结合，确立统一、规范、操作性强的发行、上市和交易规则，为交通运输领域PPP资产证券化的发展提供标准和“轨道”。
（二）推动机制建设，加强风险防范
健全二级交易市场、构建多元化投资主体参与的资产证券化产品交易市场，进而提高相关产品的流动性，可从下面两方面着手：一是在交易所设立专门的挂牌交易板块，专门挂牌交易交通运输PPP项目资产证券化产品；二是进一步开放PPP项目资产证券化产品市场准入，如允许公募发行，以此做大市场规模，有效解决资金来源问题。
同时，对PPP资产证券化这一新兴业务，在探索期就应将防风险作为机制建设的重点研究问题，一是坚持真实出售、破产隔离原则，做好风险隔离安排；二是充分披露信息，保证信息公开透明，为规范运作提供监督抓手；三是构建多元化增信机制，使各参与方合理分担风险与收益。
（三）积极引导投资，活跃市场主体
交通运输PPP项目具有投资期限长、规模大且运营期收益稳定等特点，因此，此类项目亟需中长期投资者，而养老金、社保基金等机构投资者正好需要长期且收益稳定的投资产品，这与交通运输PPP项目资产证券化产品期限高度契合。因此，建议以交通运输PPP项目特点为基础，设计能够覆盖项目周期的资产证券化产品，同时出台相关配套措施，降低养老金、住房公积金等机构投资者准入门槛，以此，吸引养老金、社保基金等中长期机构投资者，从而化解市场资金期限错配的问题。
参考文献
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