【申万宏源轻工】晨鸣纸业——业绩持续高增长，造纸板块弹性促净利率创新高，投资Pre-IPO基金金融板块再下一城，维持增持

事件一：公司2017H1净利同比增长86%，符合预期。

公司2017年上半年实现收入137.49亿元，同比增长29.6%；归母净利润17.46亿元，同比增长85.9%，符合预期，合EPS为0.75元。其中17Q2单季实现收入74.75亿元，同比增长32.2%%；归母净利10.43亿元，同比增长94.2%。

事件二：公司出资2亿元参与设立股权投资基金。

公司与珠海启辰星、北京太和东方、西藏光启、深圳鹏翀及三位自然人共同设立宁波启辰华美股权投资基金，投资基金总规模5亿元，公司以有限合伙人身份认缴出资2亿元，占比39.99%。投资基金以Pre-IPO为主要投资标的，以上市和并购为主要退出方式。

成品纸量价齐升，湛江白卡纸投产增厚业绩；租赁双点发力，公司盈利水平创新高。

1）造纸巨大盈利弹性显现。16年纸价持续上涨，17H1白卡纸、铜版纸行业限产保价，二季度继续受益纸价高位带来的业绩弹性。量：公司1000多万吨浆纸产能的龙头优势逐渐显现，2017H1完成机制纸产量256万吨，销量244万吨，销量同比增长16.7%（VS16H1销量209万吨）。价：机制纸吨纸售价4935.88元（VS 2016H1 4273.55元/吨）；利：吨纸毛利为1399.04元（VS 2016H1 1005.03元），毛利率同比提升4.83个百分点至28.3%。2017H1机制纸实现收入120.44亿元，同比增长34.8%；毛利34.14亿，同比增长62.5%。2）湛江白卡纸产能大幅增厚公司业绩，湛江120万吨白卡纸产能于2016年末投产逐步释放产能，加之上半年白卡纸均价维持高位，大幅提升公司收入及利润，湛江晨鸣2017H1实现收入42.88亿元，同比增长82.4%；实现净利润7.82亿，同比增长273.6%。3）造纸结构持续优化。核心纸种双胶纸（收入26.93亿元，毛利率同比提升3.59pct至26.6%）、铜版纸（收入25.88亿元，毛利率同比提升3.76pct至29.0%）、白卡纸（收入29.32亿元，毛利率同比提升8.98pct至32.2%）4）租赁山东租赁和青岛租赁双点发力。17H1山东晨鸣融资租赁公司实现净利2.48亿元，青岛融资租赁公司实现净利8344.86万元，租赁业务双点发力。造纸和租赁双轮驱动，公司17Q2净利率同比提升4.55pct至14.0%，创单季净利率新高。

造纸：量价齐升叠加新产能贡献，业绩弹性不容忽视。

造纸板块表现持续超预期：低库存（结构性供需情况得到改善）；产品结构优化（毛利率较高的双胶纸、铜版纸、白卡纸（新产能投放，产能利用率提升）收入占比和盈利能力持续提升）。湛江白卡纸产能正式投产：白卡纸山东本部产能约50万吨，15年末江西晨鸣35 万吨高档食品包装卡纸投产，湛江晨鸣120万吨液态包装卡纸目前已正式投产，借助湛江地理和木材资源优势，盈利前景可观，公司造纸主业持续提供业绩弹性。

金融板块：投资性集团框架搭建完善，盈利持续强劲！

公司已形成由融资租赁公司、财务公司、济南晨鸣投资管理公司、上海利得互联网金融平台（3%股权）、产业投资基金（规模2-3亿元，认缴2000万元），利得人寿保险有限公司（注册资本10亿元，持15%股权）、瑞京人寿保险公司（注册资本30亿，持股15.2%）、启辰华美基金（规模5亿，持股40%）等共同打造的第二主业金融板块。融资租赁积极扮演领头羊角色：核心团队来自银行、律所、会计师事务所等专业机构，项目渠道多元化。17年以来公司引进专业管理人员，目前团队约50人。目前中国融资租赁市场余额5.54万亿，预计保持年均20%以上增长，2021年市场规模达到20.79万亿元。此前公司向财务公司增资10亿元，销售公司拟发行不超21亿元资产支持证券；此次设立股权投资基金，金融板块多元化布局持续推进，整体实力持续强化。

金融+造纸双轮驱动，定增持续推进，新项目贡献未来业绩增量，维持增持。

公司作为造纸龙头，15年以来造纸业绩弹性充分体现，充分享受量价齐升带来的业绩高增长+估值修复！公司黄冈林纸一体化项目、海鸣菱镁矿开采、寿光51万吨高档文化纸、定增募投寿光40万吨化学浆等项目持续推进，为18年及以后提供业绩持续增长动力。维持17年/18年归属于普通股股东净利32亿元/35亿元的盈利预测，目前股价（A股16.56元/股，总市值321亿元）对应17-18年PE分别为10.0倍和9.2倍，维持增持！同时建议买入晨鸣B和H。

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