专栏名称: 达策略知行

自由无用，策略知行。吴开达，德邦证券MD|副所长、总量组长、首席策略（兼中小盘、新股研究），复旦大学、上海财经大学金融专硕导师，主要研究市场微观结构。曾任国泰君安策略联席首席，原团队获得过新财富、II、水晶球、金牛奖等多个最佳分析师奖项。

过热？多指标观测泛科技演绎

达策略知行 · 公众号 · · 2025-02-23 18:30

正文

【天风策略】吴开达/林晨/汪书慧/陈英奇

摘要

市场思考：多指标看目前泛科技演绎程度

1）去年12月与本轮行情特征对比。与12月行情相比，本轮行业结构则更加聚焦产业趋势。科创200、创业200已经超过去年12月的高点，但中证2000截至目前仍然低于去年12月的高点。交易特征上，小盘股在24年12月出现了拥挤度上升至高位的局面，而目前则是TMT的拥挤度处于上升，小盘拥挤度上行并不明显。

2）拥挤度的正确打开方式。尽管TMT拥挤度上行接近23年高点位置，但我们认为拥挤度的阈值并不适合简单通过历史情况外推，因为由于板块扩容、经济结构转型，本身TMT的市值占比就处于上行态势。拥挤度的变化主要在体现过去一段时间及当前市场交易的状态，从2013-2014、2023年经验来看，TMT拥挤度上升的过程中往往是超额收益斜率上升最快的一段。因此TMT在近期成交额占比的提升或是由于产业趋势清晰而宏观经济线索还需要探明的背景。

3）目前TMT、高端制造等细分行业指数表现已经极强。但在其他指标方面，滚动净新高指标已经出现回落迹象。复盘来看，1月下旬以后，政策顶层设计支持叠加产业落地，TMT跑出明显超额，对应后续可以继续关注事件方面的驱动，包括CSP的资本开支、产业落地以及两会政策情况等。

国内：习近平总书记出席民营企业座谈会并发表重要讲话

1）本期一线城市地铁客运量（MA7）报3629万人次，较上周五的3543万人次回升。2）本期工业生产腾落指数为114，2/16为113。从分项上看，涤纶长丝、纯碱、轮胎回升，山东地炼、甲醇回落。3）习近平出席民营企业座谈会并发表重要讲话；李强主持召开国务院常务会议，研究服务贸易和服务消费有关工作等；何立峰与美财长贝森特举行视频通话。

国际：美国2月服务业PMI大幅不及市场预期

1）俄乌冲突跟踪：普京表示愿同特朗普会面；特朗普表示将重启与乌克兰的矿产协议；加拿大总理特鲁多向乌克兰总统泽连斯基重申对乌支持。2）中东冲突跟踪：中方表示加沙的战后治理应坚持“巴人治巴”原则；以外长称将于本周启动加沙停火协议第二阶段谈判；以色列空袭黎巴嫩和叙利亚边境过境点导致多人受伤。3）2月份美国服务业PMI初值报49.7，预测值53，前值52.9，今值大幅不及预期；据CME“美联储观察”，截至2025/2/22，美联储2025年3月降息25基点的概率为6%，维持现有利率的概率为94%。

行业配置建议： 赛点2.0第三阶段攻坚不易，波折难免，重视恒生互联网

赛点2.0第三阶段攻坚，社融脉冲已出现回升，春节归来进一步观察基本面改善情况，恒生已先行，A股反应滞后。根据经济复苏与市场流动性，可以把投资主线降维为三个方向：（1）Deepseek突破与开源引领的科技AI+（详见《DeepSeek系列：AI+投资图谱》（20250206）），（2）消费股的估值修复和消费分层逐步复苏（《让一部分人先消费起来》（20250102）），（3）低估红利继续崛起。红利回撤常在有强势产业趋势出现的时候，因此低估红利的高度取决于AI产业趋势的进展，而AI产业趋势的进展又取决于AI应用端和消费端的突破。消费板块投资的核心因子是估值，在当前消费板块低估值、利率下行、政策催化下复苏周期抬头（哪怕是很弱的斜率），以宏观叙事而对消费过分悲观反而是一种风险，重视恒生互联网。

风险提示： 地缘冲突超预期，海外通胀持续性超预期，流动性收紧超预期。

目录

内容目录

1. 市场思考：多指标看目前泛科技演绎程度

1.1. 去年12月与本轮行情特征对比

1.2. 本轮泛科技行业演绎与13年、23年的拥挤度对比

1.3. 其余指标看TMT的演绎情况

2. 国内：习近平总书记出席民营企业座谈会并发表重要讲话

2.1. 交运高频指标跟踪

2.2. 普林格同步高频指标跟踪

2.2.1. 工业生产腾落指数

2.3. 国内政策跟踪

3. 国际：美国2月服务业PMI大幅不及市场预期

3.1. 国际大事跟踪

3.1.1. 俄乌冲突跟踪

3.1.2. 中东冲突跟踪

3.2. 美国2月服务业PMI大幅不及预期

4. 行业配置建议：赛点2.0第三阶段攻坚不易，波折难免，重视恒生互联网

5. 重点大事前瞻

6. 风险提示

正文

1. 市场思考： 多指标看目前泛科技演绎程度

1.1. 去年12月与本轮行情特征对比

24年10月中旬-12月上旬、25年1月至今，小盘相对大盘均表现更好，但与12月行情相比，本轮行业结构则更加聚焦产业趋势。去年12月底市场特征方面，小盘指数12月的高点超过11月，而科创200、创业200的12月高点则低于11月，表明当时行情的行业表现更为分散，更具有行业中性特征。而本轮在产业趋势叠加政策的驱动下，科创200、创业200已经超过去年12月的高点，但中证2000截至目前仍然低于去年12月的高点，表明本轮的行业更加集中于科技线。

交易特征上，小盘股在24年12月出现了拥挤度上升至高位的局面，而目前则是TMT的拥挤度处于上升，小盘拥挤度上行并不明显。在当时中大盘股指数国证1000的成交额占比也回到了低位，仅仅略高于2023年12月，表明除了国证1000以外的成交额占比处于高位，反映市场对于小盘股的交易呈现出拥挤的局面。本轮从2月开始，TMT的交易占比又再度出现明显上行，从37%提升至43%，接近2023年4月的高位。

1.2. 本轮泛科技行业演绎与13年、23年的拥挤度对比

TMT拥挤度上升的过程中往往是超额收益斜率上升最快的一段。1） 2013-2014年TMT成交占比形成了3个高点，分别位于2013年8月、2014年2月、2014年6月，其中2013年8月以后成交额占比逐步回落，TMT超额指数仍然处于高位震荡，而另外两段中，TMT超额均出现一定的回调，并且在2015年H1由于市场的普涨，拥挤度上行并不明显，超额收益指数也未超过14年的高点。 2）而23年同样TMT成交占比也形成了两个高点，指数高点均接近TMT成交占比高点。

然而拥挤度的阈值并不适合简单通过历史情况外推，其主要在体现为过去一段时间及当前市场交易的状态，因此TMT在近期成交额占比的提升或是由于产业趋势清晰而宏观经济线索还需要探明的背景。对于TMT拥挤度来说，由于其本身板块的扩容、经济结构转型下，成交额占比趋势处于上行，比如13、14年高点在30%左右，23的高点超过40%，本身就已经处于增长态势。参照TMT在全A的市值占比来看，14年处于10%左右，23年处于19%左右，目前超过21%。

本轮TMT拥挤度具有一定的轮动特征，上行主要由计算机、传媒等拥挤度处于低位的行业上行带动。回顾上一轮23年年初的ChatGPT驱动的TMT牛市中——23年4月TMT行业拥挤度先同步上行，此后出现分化，尽管传媒仍然处于上行，但其余3个行业已经开始下行，整体TMT拥挤度处于下行态势。而目前TMT整体拥挤度仍然处于上行，但其中已经出现了明显的分化——近期计算机大幅上行，且创下23年以来的新高，电子则走弱，传媒、通信在高位以后震荡。并且2月份的这一轮上行主要是由于计算机、传媒在低位上行带动，而电子、通信是去年12月上行以后处于高位震荡。

1.3. 其余指标看TMT的演绎情况

TMT、高端制造等细分行业指数表现已较强。从行业强度上看，通信刚回到领涨象限，传媒、计算机、电子连续两周处于领涨象限，而汽车已经连续3周处于领涨象限，主题指数工业母机则是最近10周均处于领涨象限中。

滚动净新高指标已经出现回落迹象。滚动净新高指标见顶早于TMT指数，滚动净新高指标考虑了强度问题，换而言之，滚动的时间区间意味着即使新纳入交易日的净新高数值为正，但若相较新剔除交易日的数值更低时，指标则会出现下移。因此目前来看，累计净新高指标仍然处于上行，与指数同步，但滚动净新高指标近期则出现回落迹象。

复盘来看，1月下旬以后，TMT跑出明显超额，其中具有明显的催化。一方面有顶层设计支持，去年12月的中央经济工作会中指出开展“人工智能+”行动，1月20日总理召开新年第一场座谈会，幻方量化创始人梁文峰等先后发言，2月17日总书记出席民营企业座谈会，马云等参会，另一方面，国产AI也在产业层面快速落地，DeepSeek新模型性能成本比相较OpenAIo1更高，一度引发市场对算力过剩担忧，1月28日美国算力龙头英伟达遭到抛售，此外还有苹果与阿里合作开发中国AI，微信搜索接入DeepSeek模型，阿里发布超预期财报并且提升云和AI的资本开支等。后续可以继续关注事件方面的驱动，包括CSP的资本开支、产业落地以及两会政策情况等。

2. 国内：习近平总书记出席民营企业座谈会并发表重要讲话

2.1. 交运高频指标跟踪

截至2025/2/21，一线城市地铁客运量（MA7）报3629万人次，较上周五的3543万人次回升。

2.2. 普林格同步高频指标跟踪

2.2.1. 工业生产腾落指数

截至2025/2/23，生产腾落指数为114，2/16为113。从分项上看，涤纶长丝、纯碱、轮胎回升，山东地炼、甲醇回落。（唐山高炉、水泥数据滞后，当期记为0）

（我们编制了两类高频指标来监测经济活力，跟踪复工复产的情况，加强对普林格周期同步指标走势的把握：一是工业生产腾落指数，二是以高德拥堵延时指数为基础加工处理得到的主要工业城市加权拥堵延时指数与同比扩散指数。）

2.3. 国内政策跟踪

本期关注重点：习近平出席民营企业座谈会并发表重要讲话；李强主持召开国务院常务会议，研究服务贸易和服务消费有关工作等；何立峰与美财长贝森特举行视频通话。

3. 国际：美国2月服务业PMI大幅不及市场预期

3.1. 国际大事跟踪

3.1.1. 俄乌冲突跟踪

普京：愿同特朗普会面。据卡塔尔半岛电视台19日援引俄媒消息报道，俄罗斯总统普京表示，他希望亲自会见美国总统特朗普，但会晤前需要做好准备。报道称，普京表示，他听取了有关在沙特举行的俄美会谈的汇报，并对结果感到满意。普京还表示，乌克兰并没有被排除在结束危机的谈判之外，但俄罗斯需要与美国建立信任，以解决危机。报道称，美国和俄罗斯官员当地时间18日在沙特阿拉伯举行会谈，这是自近三年前乌克兰危机爆发以来两国首次高层会谈。

特朗普：将重启与乌克兰的矿产协议。据美国有线电视新闻网(CNN)当地时间19日报道，美国总统特朗普表示，尽管遭到乌方拒绝，他仍将重启与乌克兰的矿产协议。特朗普称，美国财政部长贝森特近期访问基辅时受到了“相当粗鲁的对待”，乌克兰拒绝了一项稀土矿产交易。特朗普还称，他将重启这项协议，否则事态发展将不会让乌克兰总统泽连斯基“太高兴”。另据路透社报道，两位消息人士19日向该媒体表示，特朗普政府可能寻求与乌克兰迅速达成一项简化的矿产协议，然后再协商详细条款。特朗普似乎希望先与乌克兰达成协议，然后才可能授权美国对基辅提供更多军事支持，或继续努力促成乌克兰和俄罗斯之间的和谈。

加拿大总理特鲁多向乌克兰总统泽连斯基重申对乌支持。据加总理办公室发布的消息，特鲁多重申加拿大将始终“捍卫”乌克兰，并称，如果没有乌克兰的安全，就不可能有欧洲的持久和平。双方均强调，任何和平解决乌克兰危机的方案都必须将乌克兰纳入谈判桌。特鲁多还强调了加方对乌克兰提供的“强有力”且持续的军事、财政和人道主义支持。据加官方数据，自2022年2月以来，加拿大已累计承诺向乌克兰提供逾195亿加元的援助，其中包括逾45亿加元的军事援助、逾124亿加元的财政援助等。

以上消息来源于中新网。

3.1.2. 中东冲突跟踪

中方：加沙的战后治理应坚持“巴人治巴”原则。王毅外长在纽约联合国总部强调，加沙冲突不应该被边缘化，同样需要国际社会予以重视。中方认为，当务之急是推动当事方持续有效落实停火协议，并以建设性态度推进后续谈判。加沙的战后治理应坚持“巴人治巴”原则，让巴勒斯坦人民在自己的领土上重建家园。从长远看，巴勒斯坦问题的最终解决必须回到“两国方案”的正确轨道，实现巴以和平共存和共同发展。与此同时，加沙地区严峻的人道局势也需要国际社会持续关注和加大支持。近期，中国政府通过约旦向加沙提供了紧急人道援助物资，包含6万个食品包，首批约1.2万个食品包已启运。中国作为负责任大国，将继续同国际社会一道，为缓解加沙人道危机、实现中东长治久安作出不懈努力。

以外长称将于本周启动加沙停火协议第二阶段谈判。 2 月 18 日，以色列外长萨尔称本周将开启加沙停火协议第二阶段谈判，还表示加沙需彻底非军事化，且以方不会支持将加沙民事控制权从哈马斯移交给巴民族权力机构的计划。按现有停火协议，本应在 2 月 3 日开启第二阶段谈判但至今未启动，据以色列第 12 频道电视台报道，以战略事务部长罗恩・德尔默将主持此次谈判，接替摩萨德局长巴尔内亚。同日，哈马斯高级官员哈利勒・哈亚宣布，将于 22 日一次性释放第一阶段剩余的 6 名以色列活着的被扣押人员，20 日归还 4 具遗体，期望借此推动协议第二阶段开展。卡塔尔外交部发言人重申，卡塔尔与埃及、美国作为调解伙伴，正致力于推动加沙停火谈判进入第二阶段，各方接触每日进行，过去几天已有多个代表团抵达多哈深入会谈。

以色列空袭黎巴嫩和叙利亚边境过境点导致多人受伤。据法新社 21 日消息，当地时间当日，以色列军方称其空军对黎巴嫩与叙利亚边境地区的过境点实施了打击，理由是黎巴嫩真主党企图利用这些过境点向黎巴嫩走私武器，以方还表示此类活动公然违反了以色列与黎巴嫩之间的停火协议。总部位于英国的 “叙利亚人权观察组织” 称，连夜空袭致使黎巴嫩边境城镇瓦迪哈立德附近一个“非法越境点” 无法使用，且造成多人受伤。

以上消息来源于中新网。

3.2. 美国2月服务业PMI大幅不及预期

2月美国服务业PMI不及预期且位于荣枯线下方。根据标普全球机构发布的数据，2月份美国服务业PMI初值报49.7，预测值53，前值52.9，今值大幅不及预期；制造业PMI初值51.6，预测值51.5，前值51.2，今值小幅超过预期。同时，根据美国全国房地产经纪人协会报告，1月份美国房屋销售数据下滑明显，25年1月二手房的销量较24年12月环比下降4.9%，数据公布后市场对于美国经济前景产生质疑，造成美股市场波动。

据CME“美联储观察”，截至2025/2/22，美联储 2025年3月降息25基点的概率为6%，维持现有利率的概率为94%。

过热？多指标观测泛科技演绎

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