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2019年3月17日晚，添信并购汪会员活动在北京金融街举办，嘉宾丁建英进行了主题为“从‘上市公司收购’到‘上市公司并购’：A股并购市场的25年演进脉络”的分享。
丁建英，曾任立思辰战略管理与投资并购部总经理，现任游戏公司中清龙图董事、董秘、证券部总经理，著有《兵临城下：中国上市公司并购风云（1993-2018）》
小汪@添信并购汪整理了丁建英的分享内容（有删节），和大家分享。
此外，添信并购汪深度参与资本市场，在资金、交易方面支持企业发展壮大，同时提供咨询服务，合作需求可联系汪老师，或电话18519783108。
“上市公司并购重组”这个概念应该是上市公司并购实践中最频繁使用的概念之一，但很长时间以来是没有明确定义的，直到2008年8月《上市公司并购重组财务顾问业务管理办法》（以下称之为管理办法）的出台，才在一个部门规章级的法律法规中呈现。
《管理办法》中对于并购重组的定义为：对上市公司股权结构、资产和负债、收入和利润等具有重大影响的上市公司的收购、重大资产重组、合并、分立、股份回购等活动。
由于分立和股份回购严格意义上并不属于并购重组范畴内的活动，对公司的影响很大但并不常见，因此我们主要看上市公司的收购以及重大资产重组与合并。
首先说两个最重要的概念。
第一个是“上市公司收购”，2002年出台的《上市公司收购管理办法》明确提出：上市公司收购是以上市公司为标的的收购活动。即：
上市公司收购=收购上市公司=上市公司为标的的收购。
第二个是“上市公司并购”，指的是上市公司作为并购主体发起的并购重组活动，包括借壳上市、整体上市、产业并购和财务并购等并购形态。即：
上市公司并购=上市公司资产重组+合并=上市公司发起的并购重组。
这就是今天主题——从“上市公司收购”到“上市公司并购”——涉及到的两个核心概念。
上市公司收购所依照的法规是《上市公司收购管理办法》，上市公司并购参照的法规是《上市公司重大资产重组管理办法》，这两部法规再加上所有上市公司都需要遵守的《公司法》和《证券法》，对于上市公司最重要的这四部法律法规我们称之为“四法定江湖”。
这四部法律核心的点就是把上市公司作为并购活动的主体，主体可以是并购方也可以是被并购方。
A股的并购有八大形态，其中上市公司收购有四种形态，包括举牌收购、协议收购、要约收购、定增收购；上市公司并购也有四种形态，包括借壳上市、整体上市、产业并购、财务并购。
我们先说上市公司收购，第一宗举牌收购案是1993年深圳宝安收购上海延中实业。第一宗协议收购案是1994年珠海恒通公司收购棱光实业公司，第一宗要约收购是2003年南钢联合收购南钢股份，第一宗定增收购是2006年瑞士豪瑞集团收购华新水泥。
为何说举牌收购、协议收购以及要约收购属于存量式收购？
我们来看一下这四种上市公司收购形态有什么差别。
举牌收购是二级市场的举牌，实质是收购中小股东的股权。协议收购实际上收购的是大股东的股权，过去几年尤其今年经常见到控制权转让的案例，均属于协议收购范畴。
要约收购则是收购全体股东的股权。以上提到的举牌收购、协议收购和要约收购，它们收购的股权无论来自小股东或大股东，还是来自全体股东，都属于存量的股权。
定增收购则是指通过认购上市公司发行的新增股份进而成为上市公司新的实控人，因此定增收购属于增量式收购。
以上就是上市公司收购的四种形态，如果你对于这四种形态较为陌生的话，接下来上市公司并购的四种形态应该是你经常听到的了，借壳上市、整体上市、产业并购和财务并购案例近年来非常普遍。
我们称借壳上市和整体上市为上市类并购，因为其目的并不是以战略导向也不以经营为导向，而是为了完成公司的上市。借壳上市是为了完成非上市资产的上市，整体上市是集团旗下有上市公司，来完成集团整体的上市。
经营性并购要么是为了实现经营业务上的协同发展，要么是为了实现财务报表上的合并，也就是经营性并购包括产业并购和财务并购。当然过去几年你会发现有很多企业打着产业并购的幌子做财务并购的事，美其名曰市值管理。
基本概念梳理完后，我们回顾下过去25年A股并购市场的演进脉络，我总结有八条脉络，其中前五条是并购形态本身的演进，后三条是从上市公司并购活动的主体（并购方或被并购方）的资本属性层面来看的。这八条脉络可以展现一个A股并购市场相对全面的演进过程。
第一条脉络：上市公司收购时代→上市公司并购时代
在中国资本市场是有几个关键时间点，一个关键时点是2005-2006年的股权分置改革。
就并购形态的演变来讲，其最大的趋势就是从上市公司收购时代进入上市公司并购时代。
回顾过去25年资本市场，实际上有若干非常重要的时间节点或称里程碑，一个时点是1992年邓小平南巡定调中国资本市场健康发展，另一个就是2005年的股权分置改革。
股权分置改革可以说是一次证券市场上非常成功的大手术，这个改革甚至可以与证券市场设立相提并论。
在股权分置改革之前，中国上市公司的股权是二元结构，一个是非流通股，一个是流通股，那股权分置改革的目的就是要把非流通股改成流通股来实现全流通。
而在2006年的时候，在股权分置改革的基础上，中国证券市场推出了一项非常重要的制度，就是定向增发制度，该制度推出的基础就是因为全流通以后，所有的股票都可以流通，那么就可以向新股东进行发股或者融资或者收购。
于是，2005-2006年成了中国证券市场的一个分水岭。在这之前我们看到是以上市公司收购为主，它从起步到快速发展再到规范，整个这个过程，经历了大概十几年的时间，上市公司收购成为中国证券市场的一个非常重要的经济现象之一。
不过，这一时期的上市公司并购却是波澜不惊，也没有什么大的案子，其中主要原因就在于当时没有很好的并购工具，主要以现金收购为主，现金为主的话就不会产生规模大的案例。
大家也知道百年企业史上很多大的并购案，包括美国在线收购时代华纳的千亿美金量级案例，大部分都是用股份支付来完成的。我们可以看到2005-2006年之后，整个上市公司并购重组便进入到上市公司并购时代。
为什么这么说？
因为在全流通的大背景之下，以及一系列的资本市场政策出台，使上市公司并购进入到并购舞台的中央。
这里还得再提一下，最重要的影响因素就是定向增发制度或者非公开发行制度的推出，因为它使并购支付工具变得丰富起来，尤其是2008年《上市公司重大重组管理办法》把定向增发由再融资工具变成了并购支付工具，使上市公司并购重组彻底进入新的时代，例如我们可以看到2013年轰轰烈烈的市场化并购大潮就是以并购支付为基础的。
这条脉络是从上市公司并购重组整体上的发展来看的，下面我们再从上市公司收购的演进和上市公司并购的演进分别来看。
第二条脉络：协议收购唱独角戏→举牌、协议、要约和定增收购各领风骚。
股权分置改革之前，上市公司收购以协议收购为主，为什么如此？
有两大背景，我们称之为“天时”和“地利”。
“天时”也就是“国退民进”的国企改革，早期的上市公司主要是国企，体制僵硬，经营不善，国有股东需要退出，民营企业作为股东开始进入上市公司。
“地利”也就是股权分置改革，改革前上市公司的控股股东是非流通的国家股/法人股，非流通股并不是不能交易，而是不能在二级市场上流通、交易。大股东要退出只能协议转让，获得上市公司控股权只能通过和大股东协商以协议收购来实现。所以协议收购成为当时上市公司收购的主流方式。
股权分置改革之后，由于资本市场制度的不断完善，机构投资者队伍的不断丰富，还有社会财富投资需求的不断增加，使举牌收购的案子不断增加。对于要约收购，在2002年出了收购管理办法以后，在15年的时间之内，已经出现了将近百宗的要约收购案。
（关于要约收购、部分要约收购与敌意收购的经典案例、要约收购套利模型、回报率测算与风险回报比、以及公司治理相关规则，可以参考添信
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定增收购也是由于非公开发行政策的推出，出现了大量案例，逐渐成为上市公司收购的主要方式之一，所以股改以后形成四种收购方式并存的格局。
第三条脉络：收购上市公司“壳资源”→谋求上市公司经营性资产
上市公司收购主要目的有两个，其一是“壳资源”，其二是收购上市公司的经营性资产。
在中国，公司想上市肯定要过五关斩六将。“壳”又具有很重要的价值，既可以直接融资又可以进行资本运作，就像我们提到的产业并购，上市公司从几十亿量级做到几百亿量级甚至上千亿量级，这么大的体量对于非上市公司是很难做到的，这也是为什么上市公司股东将股票质押去做并购的原因。
收购上市公司经营性资产在国外比较多见，在美国要约收购是主流的收购方式，因为在国外壳几乎是没有价值的，收购经营性资产的动机有两个：
一是战略协同效应，即与自身业务的协同价值（法国SEB收购苏泊尔，拉法基控股四川双马）；
二是标的价值低估，即“隐蔽资产”现象，因会计准则或其他原因，大量房产物业在财务报表上显示的账面价值，远低于市场真实价值，尤其2008年出现了大批收购商业股的现象。
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，我们已经做了非常系统的梳理。
第二和第三条脉络是上市公司收购的演进脉络。上市公司并购也显现出十分清晰的两条发展脉络，具体如下：
第四条脉络：集体式整体上市风靡一时→行业性借壳上市延续至今
整体上市：
发轫于2004年，第一宗整体上市案是TCL集团整体上市，TCL集团换股吸收合并旗下上市公司TCL通讯，TCL集团实现整体上市。兴盛于2007年，股权分置改革和定向增发制度的推出使换股合并成为现实，为整体上市创造必不可少的条件。淡出于2013年。
为什么整体上市会风靡一时呢？
这要从历史背景说起，由于早期中国资本市场的IPO为指标制或者额度制，指标的融资额度受限，导致公司只能拆分出部分资产去上市，从而导致上市公司与原有的公司产生同业竞争或者关联交易，这遭到市场大量抨击；股改之后，控股股东的股权实现了流通，且与二级市场中小股东利益紧密一致，因此控股股东愿意将资产整体打包注入上市公司。
在这样的背景之下，钢铁、房地产、电力、有色金属等涉及国家民生的资本投入大且规模效益明显的公司相继完成整体上市。
借壳上市：
借壳上市是最具市场热度的上市公司并购重组类型，市场化特征明显的借壳上市一直持续至今。2006~2007年，券商行业的“合并上市”潮；2008~2009年，房地产企业的“买壳上市”潮；2011~2012年，传媒公司的“买壳上市”潮；2014~2015年，游戏公司的“重组上市”潮；2016年，快递行业的“重组上市”潮。
第五条脉络：上市类并购风声水起→经营类并购成主角
上市类并购：
整体上市/借壳上市一度风生水起：前者解决国企痛点，后者提高上市效率；在大部分国有企业完成整体上市后，上市类并购主要体现为市场化的借壳上市。早期的上市类并购重组是市场自发的，案例也多，市场追捧也大，但近年来的借壳上市是被政策或者监管层所打压的。
“炒壳”不为监管层鼓励：这在《上市公司重大资产重组管理办法》的历次修订中就可以明显看出，从2008年颁布到2016年“最严”新规，历经三次大、小修订，对借壳上市的规范都是重中之重。从2011年与IPO标准“趋同”，到2014年“等同”，再到2016年控股权变更的最严认定和收购资产规模判断的指标升级，对投机套利，监管层严厉遏制。
经营类并购：
市场端来看，2013年以来，国内经济逐渐进入“新常态”，增速换挡步入稳定中速期。传统企业需要借产业并购寻求突破和转型，切入新兴行业；成长型企业，需要借并购实现跨越式扩张，应对竞争。
政策端来看，监管层频频发声鼓励产业性并购，并大幅简化行政审批，产业并购完成从配角到主角的进化，并成为A股现阶段并购重组的主流模式。
所以现行的并购案更多是产业并购和财务并购。
回顾改革开放40年，是国有企业、民营企业和外资企业三种力量此起彼伏、博弈发展的40年，它们不仅在产业市场上交锋开战，在资本市场上亦碰撞较量。接下来，我们从这三种并购主体的角度看一下A股并购重组的发展演进。
第六条脉络：国有企业：从整体上市、私有化到行业整合
国有企业怎么去运用并购重组呢？背景是前面讲到的分拆上市以及资本市场一直服务于国企改革的核心使命。
整体上市：
资本市场：国资国企改革的主战场之一，其作用在于对国企改革的“助推器”作用。
分拆上市：股市开设之初为国有企业脱贫解困服务→分拆上市；上市公司独立性差、竞争性弱→整体上市。
要约收购：
要约收购分为全面要约收购和部分要约收购，在此不做展开。最典型的要约收购案例是2005年中石油要约收购旗下三家上市公司，成为中国第一宗全面要约收购案例。他们要约收购的目的是什么呢？
集团IPO：为了实现集团式的整体上市（区别于前文提到的资产注入式的整体上市），则先要私有化，这就运用到要约收购。超大体量集团，旗下公司是无法承载集团全部资产上市的，因为这将大概率导致其旗下上市子公司在注入资产后股权分布不符合法规要求。
中石油实现集团式的整体上市。要约收购案需要花费真金白银，中石油收购案花费了大几十亿的现金，这种成本显然是民营企业所不能承受的，全面要约收购自然成为大型国有企业的“土豪游戏”。
产业并购：
最典型的产业并购案例是中国中车，即中国南、北车合并时运用的换股吸收合并。
首先上市公司层面由中国南车换股吸收合并中国北车，集团层面由中国北车集团换股合并中国南车集团。目的是什么呢？在讲整体上市时，多为集团把资产注入到上市公司的体内，还停留在集团内部的收购。但近年，属同行业的不同公司的合并，如中国南北车同属于中国国资委，必须从行政层面进行行业整合以规避行业内不良竞争。所以就运用到了产业并购的这种方式。
第七条脉络：民营企业：从“造系”、借壳上市到并购成长
民营企业借力并购重组主要有三个目的：“造系”、上市、成长。
1.造系运动
造系十年：90年代中期到股改实施期间，中国民营资本造“系”风潮涌动，数年间资本大鳄呼风唤雨。两大背景：中国股市的“股权分置”结构和“国退民进”的国企改革举措。
主要手段：上市公司收购，低价收购国家股和法人股，低成本控股多家上市公司，构建资本帝国。
2.借壳上市
计划经济体制夹缝中成长+主要服务国有经济的早期中国证券市场，民营企业上市之路困难重重。借壳上市曲径通幽。批量的房地产企业、传媒企业、网游企业和快递企业俱皆展开集体上市潮。
3.并购成长
中小板和创业板的民营上市公司是产业并购的集中发动群体在市场、生产领域横向并购合并同类项，或上下游纵向并购整合产业链，或多元化并购拓展企业边界，业绩借此显著增长，成功实施并购成长战略而脱胎换骨。
第八条脉络：外资企业：从外资收购到跨境并购
外资企业，它们经历了一条从收购中国企业到被中国企业收购的发展之路，从收购类型上来讲，叫做从外资收购到跨境并购。外资收购大概有25年历程，也是基于政策背景的变化，是对外开放“引进来”政策的必然产物。1992年，并购成为外国企业进入中国市场的一条捷径。拥有庞大国内市场和诱人发展潜力的中国企业渐渐成为跨国公司争夺的焦点。
1995年，五十铃与伊藤忠协议受让共25%的北旅汽车法人股成为首例外资并购上市公司案。2006年是高潮。法国SEB集团对苏泊尔的收购，瑞士豪瑞集团对华新水泥的收购，都是代表性案例。
跨境并购是近几年比较热的领域，经济全球化和双向对外开放的大背景下，1999年，中国开启“走出去”战略。到2001年，对外开放跨入“引进来”与“走出去”相结合的新阶段。
中国企业开始和全球经济展开更为多元的互动，包括海外并购、新建投资等形式的中国对外直接投资风生水起。
开展跨境并购的两类主体情况：巨无霸央企是跨境并购的规模主力；交易数量，民营企业遥遥领先于国企和央企，同时民营企业通过巧妙的方案设计广泛开展跨境并购交易。
以上就是A股并购市场的25年演进脉络，但由于时间关系，我们只概括性的介绍了下，并没有详细展开，大家感兴趣的话，可以把我的书翻来看看。
想想我们为什么要做这样一种梳理？
可以从两个角度来看，一方面，我们可以通过了解A股并购历史演进的来龙去脉，清楚我们今天所处的位置；另一方面，通过了解资本市场各个角色、要素之间的联系，能够掌握A股发展的规律，这两点实际上是我们做A股并购历史演进梳理的意义所在。
事实上，我们也能够看到A股的演进过程和每一个资本市场从业者或者每个上市公司都是息息相关的，希望大家能够在这个梳理过程中有所收获，谢谢大家！
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