周末这场会很重要：杠杆高不是央行的问题，而是地方政府问题

徐忠：没有一个市场出清，增长靠刺激，问题永远解决不了

来源：中国人民大学宏观经济论坛，央行研究局局长徐忠6月17日的发言

摘要： 要完善治理体系提高债务信息的透明度，要发挥地方人大的作用，由地方人大决定，对地方政府预算管理形成约束。所谓的政府破产仅仅是财政破产，而不是政府职能的破产，是对政府的约束而不是对居民的惩罚。

以下为演讲全文：

很高兴参加中国宏观经济论坛，今天杨教授介绍了宏观经济论坛已经11年了，能坚持到现在非常不容易，我听下来感觉中国宏观经济报告跟券商的报告有很大的差别，它更多的从中长期的角度来看短期的宏观经济的情况。可能大家更想听高老师曹老师的研究，我就节省一下时间，我就讲两个观点：

第一目前的量价分化以及价格指标之间的分化背后是什么？ 你的PPI上来了，但是没有传导到CPI，你PPI上来了投资没有跟上去，说明现在企业家的信心，企业家是推动经济周期核心的动力，企业家判断你现在并没有进入新的周期所以不会增加投资。 这是一个很正常的现象！我们怎么看中国什么时候才能进入一个新的周期呢？你的拐点怎么看？这可能是大家关心的问题。

BIS有一篇文章，如果高杠杆率、 生产率下降，宏观经济政策的空间是缩小的。大家知道中国的目前情况下，你现在的增长从刚才的报告当中也看到，我们从以前的人口红利，外部环境等，外来的改革红利已经消失了，新的经济增长动力来源于哪里？

我前一段时间发表文章就讲的市场周期与经济增长动力改 革，现在全要素生产率已经下降了，你仍然要保持过高的增长，只有刺激，只有地方政府加杠杆，只有货币宽松，只有产生更多的泡沫，老百姓的财富能力下降。 我们尊敬的胡教授在这里，我想讲什么东西？ 我 们误读了凯恩斯的政策，凯恩斯的政策只有在危机的时候，应该是一个短期的政策，而我们现在把这种刺激性的政策长期化，没有像哈耶克讲的让市场机制发挥决定性的作用。 那些高杠杆的、那些僵尸企业为什么出不去？你没有一个市场出清的过程，你增长靠这种刺激问题永远解决不了，这是我讲的第一个问题。

第二个问题跟第一个问题也有关系，第二我们要 重视中央跟地方的财务管理对经济波动的影响。 大家都知道，中国这样一个大国，我们原来靠出口对中国经济增长是正的，现在已经变成负的或者零，我们消费增长贡献率逐步的上升，但是 投资的贡献远远高于消费，投资的增速对增长波动的影响反而增强了。

投资机构，随着制造业投资的持续下降，与央地关系十分明显的基建房地产投资已经成为经济波动的决定性因素。我们更多的还是依靠房地产和基建，这跟地方政府的财政直接关系， 所以央地财政关系对经济波动的影响是十分明显的。

在这个时点上讲这个问题因为我看了两个文件：2017年5月财政部发布了《关于进一步的规范地方政府举债融资行为的规定》，第二《坚决制止地方政府违法违规融资性的行为》，对政府投资基金，PPP、政府购买服务违法违规融资行为进行全覆盖， 地方政府去杠杆以及规范融资行为这样的两个文件影响不可低估，它实际上确定了短期经济周期经济增长的决定性的因素。

最早我们的改革就是联产承包责任制，中国的改革地区差距这么大，我们怎么从原来的计划经济走向市场经济需要发挥地方政府的积极性和创造力？包括这个过程中政府应该怎么去做也需要各个地方试点探索，探索出一套好的经验和路子在全国推广。

我们回顾历史可以看到，到了1991年的时候，由于苏联解体，当时提出来地方政府占中央财政收入的比重下降，是苏联解体的原因，我们后来搞了分税制的改革，它是财政分权，提过两个比重，税的大头划给中央然后通过转移支付，95年的《预算法》地方不能发行地方政府债权，限制它的举债权，它的财政能力被大幅度的削弱，中央的财政能力得到加强。

分税制改革里面土地财政收入留给地方，后来04年土地招拍挂制度，以经营财政为名对土地财政的依赖扩大了，08年以土地财政为杠杆的试点，地方成立融资平台在预算外举债，地方政府在加杠杆。2014年我们出台了43号文，就是说地方政府原来的债务我是认了， 但是其他的要融资发债，然后经济下滑了，我们又放松了这个条件，地方政府通过政府引导基金，PPP专项基金又在加杠杆，带来了这一轮的经济的增长率。

我们后来又出台50号文以及87号文， 这就出现“一放就乱一管就死”， 这跟我们财政政策的出台有很大的关系。这个问题必须要考虑的。这个政策还有一个问题就是说，你的这种财政收集中了，在IMF他提出一个“准财政”的概念， 实际上就是财政问题可能金融化，一个它对经济政策有影响，第二他可能使得财政风险金融化。 原来是地方政府的债权现在变成没有任何的抵押的债，究竟是你的水平问题？还是其他的原因，对市场的潜在的影响大家应该重视。

第三个它这种“一刀切”的政策，中国的政策不能一刀切，怎么让制度有弹性，反映各个地方的经济水平， 有的地方债务风险明显的应该限制，但是有的地方有一定的加杠杆的空间，而且它有这样的能力做一些事情。 这样的一刀切是有问题的，在整个的过程中，稳增长和去杠杆动态平衡必须保证中央和地方的关系，我们要淡化GDP的目标， 同时要建立一套机制防止地方政府乱作为，我们要建立一级税收权一级举债权，地方政府的财政要独立，要放松中央政府对债务额度的行政因素，彻底打开地方政府规范融资的正门。

另外我们要避免一放就乱， 你要完善治理体系提高债务信息的透明度，要发挥地方人大的作用，由地方人大决定，对地方政府预算管理形成约束。所谓的政府破产仅仅是财政破产，而不是政府职能的破产，对政府的约束而不是对居民的惩罚。 同时我们要借鉴财政联邦式加快理顺中央与地方的财政制度，具体的我不讲了，只有在完善中央跟地方的财政关系，给予地方政府的税政权，提高地方政府的收入支出的匹配度，才能避免一收就死一放就乱，才能解决地方政府金融和财政的交叉匹配。我的发言就到这里！

第二篇：

曹远征：这一轮去杠杆是金融去杠杆

再次回到母校参加宏观经济论坛!我们看到的杠杆问题包括去杠杆问题，第一为什么去杠杆?第二去什么样的杠杆? 第三怎么样去杠杆?

第一为什么去杠杆?

去杠杆问题讨论已久，特别是金融危机以后，因为金融危机就是快速的去杠杆，包括 IMF 以及金 融理事会以巴塞尔协议都对杠杆有严格的控制。中国经济在危机以后，采取了积极的刺激，杠杆高度的升高，2014 年末提出了供给侧改革， 展开了第一步就是“三去一降一补”那个政策提出到今年已经三年了， 为什么今年杠杆才开始去?这跟中国宏观经济的变化高度相关，在去 杠杆和去产能三去一降一补提出的时候，我们知道快速的去产能可能 带来经济的衰退，如果快速的去杠杆可能导致风险的快速的暴露，去年的报告当中宏观经济政策讨论的问题是如何化解这个问题，债务通缩性经济就是这样的。

我们知道中国的产能过剩都是高杠杆，集中在 煤炭、钢铁行业当中。那时候如果打破这种循环，创造一个宏观调控 稳定的环境非常的重要，货币政策那时候相对的宽松，希望经济稳步 增长。去年开始中国经济开始恢复增长，我们可以看到连续 5 个季度 增长说明中国的宏观经济基本稳定，它为去杠杆创造的条件，这是导 致今年讨论去杠杆问题的一个背景。

宏观经济为去杠杆创造了条件，一个是 PPI，54 个月以后由负转 正，PPI 转正经济表现上利润增长，现金流的增长，如果企业的利润 是上升的，意味着企业的还款的能力提升杠杆有可能降，中国的资产 负债表去年的杠杆下降一个百分点，银行的资产负债表去年的不良资 产率环比开始下降，人们现在有机会有条件可以安排去杠杆。今年不 仅仅是宏观经济政策特别是货币政策中性化，特别是监管开始加强。 我们 90 年代中国国有企业出现了严重的三角债问题，那时候也是去 杠杆，主要是去企业的杠杆，企业的负债很高，增资减债，企业没有 经营能力，光增费减债也减不下来，特别是当时的纺织工业，国务院 做出决定把纺织机毁掉以后才能给企业进行贷款，通过这个举措以后 重要的纺织城市比如说上海武汉西安都没有纺织业了，纺织业在新的 地方崛起。

这一次是金融业去杠杆，过去的杠杆指企业的贷款增长很多，企业无力还本付息，这一轮企业可能有投资意愿，一方面是融资 难融资贵，另外一方面金融的杠杆率高企。你观察一下杠杆对 GDP 的 比重，你会看到 M2 与 GDP 的比重，本世纪初到 2007 年中国的 M2 与 杠杆的比重是下降的，08 年起来的最重要的表现是金融，它发展同业 存单，小的金融机构通过吸收同业存款进行理财产品以及信托。上一轮是贷款这一轮是同业，同业的存单和同业的吸收的存款委托给其他的三方机构，这个三方机构就是影子银行，所以影子银行从一个意义 来讲就是不受监管的业务，现在要纳入进来，那就要自查。月末各个 金融机构要进行自查，银监会保监会对其进行审查并有了几不准，这 都成为这一轮去杠杆最重要的举措，是由监管加强出现了很多新的现 象。一旦监管加强以后，特别是央行整体杠杆率 MPI 一定要获取流动 性，越是短端利率就越会上升，意味着央行加息，是流动性短缺造成的。 这 一轮的去杠杆是金融去杠杆，这是我说的第二个问题。

第三个，怎么展开去杠杆的过程?

宏观报告也提到了，需要去杠杆。其实杠杆率能否持续不在金融，而在社会经济，实体经济的利润 增长，实体经济的现金流可以覆盖利息杠杆就可以维持，我同意报告 中对国有企业的改革，在宏观经济稳定的情况下应该适时推进加快推 进，改善它的治理机制，改善它的经营效果，对控制杠杆有非常重要 的作用。同时，财税体制的改革也非常的重要，理财产品当中很重要 的投向是投降地方政府融资平台当中的 PPP 以及名股实债项目，地方 政府债务问题不是财政问题而是金融问题。我们看到报告说长期当中 最重要的问题是全要素生产率下降，技术进步的动力下降，需 有一个弹性的有活力的体制创新，这样才能提升经济增长的效率和企 业的利润，这是基础的条件。如果这个基础条件，要做推进改革就变 得非常的重要。

我们说短期的宏观政策是提供一个环节，我建议宏观经济政策要做一个适度的调整，尤其是央行的货币政策，货币政策不应该再过分紧，我们要重新探讨央行的功能。大家经常讲货币政策， 这是 30 年代大跃进凯恩斯政策出现之后才出现的，我想问在总需求 管理政策央行那时候就存在，那时候央行干什么?很简单它是最后贷 款人金融稳定性。 宏观经济趋于稳定货币政策必须再宽松，但是去杠 杆的情况下，央行的另外一个责任是加大金融稳定性。我们知道金融 稳定的手段和货币政策的手段几乎是一个手段，当金融不稳定表现最 重要的就是流动性过紧，央行作为最后贷款人的时候要控制风险，要 维持金融稳定作用。如果杠杆率升高对实体经济的不稳定就会有影响， 央行要关注市场的变化，要在去杠杆不产生新的金融风险，使今后的 改革顺利进行的一个重要的条件。我建议我们可以重新讨论一下央行 的定位和功能而不是在于宽泛的货币政策。特别是这次 MPA 审慎管理 工具，我希望下一次报告当中看到对央行作用的新描述和央行功能的 新解释，谢谢大家!

高培勇：杠杆不是央行的问题，而是地方政府的问题

主持人:感谢曹老师，下面有请中国社会科学院学部委员、经济 研究所所长高培勇教授发表演讲!

高培勇:大家上午好，刚才刘凤良教授以反弹分化和周期转换这 三个关健词为我们描述了中国宏观经济发展比较乐观情况，很多见解切中实际。我想谈两点看法，一个看法我觉得当前我们要试图用一种 新的思维理解和分析中国经济的形势和中国经济的政策。

为什么提出 这样一个问题?我们注意到刘凤良教授做的分析引用了很多数据基本 上都发生在 2014 年到 2017 年时间段，注意到 2014 年国家经济工作 会议提出我们进入了经济发展的新常态，注意到 2015 年的中国经济 工作会议提出要实施供给侧的结构性改革，2016 年末中国经济工作会 议提出进一步的深化供给侧结构性改革，我觉得两件事情特别的凸显: 所处在的背景发生变化，我们背景是经济发展的新常态而不是旧常态， 我们实施的宏观经济政策框架是供给侧的结构性改革，而不是以往的 以需求管理为主的那样的经济政策的框架。我们对形势的分析对政策 的解读，显然必须步入新的话语体系当中，按照这样的语境来做解释， 恐怕才更符合实际。大家都会看到尽管我们总说经济新常态下布局宏 观经济政策，尽管我们说实施的供给侧结构性改革，但是把很多政策 放到眼前的时候换一种背景换一种话语体系依然很大程度上成立。所 以经济理论工作者特别是担负智库功能的分析成果，要有意识的引领 这样的一种趋向。对很多事情如果说换一种表达方法，换一种理解可 能看的更清楚一点，比如说刚才徐忠局长讲的很多财政方面的事情。 我比较熟悉财政领域，对财政领域今年政策的安排，要试图用这种新 的理念理解它的时候会看到和以往不同的东西，比如说财政政策，我 们总在财政政策前面加上“积极”二字，那是 1998 年在东南亚金融危 机时候所用的一种策略，谈到积极财政政策我们理解为扩张，2015 年

积极财政政策要加力增效，我们理解就是要进一步的加大扩张政策， 2016 年经济工作会议提出积极财政政策要更加有利，今年提出积极财 政政策要更加积极有效，如果延续 1998 年的理解放到今天，在座的很 多不管是专长于宏观经济政策分析还是做其他经济分析的研究，我们 都会认为今天的财政政策扩张是不够的，实质上如果换一种解读方式， 可能就比较恰当的理解它背后的这种政策含义。

第一个数字今年财政赤字 23800 亿，这是标识财政政策是否扩张 时候一个最重要的数字，23800 该怎么理解?这不是以往的财政收支 平衡的结果，而是根据 GDP 倒算出来的。什么是财政赤字?就是一方 面收入一方面支出在一起相差出来一个结果，或者有意识的加大财政 赤字扩张加大经济发展的也是一个结果，今年不是这样的。这个数字 怎么来的?首先它在 2016 年 GDP4.4 万亿基础上加了一个 6%的预计的 经济增长速度算出 2017 年 GDP 预期规模是 79.4 万亿，用 79.4 万亿 ×3%大概就是 23800 亿。为什么会是这样的?这就是稳增长和防风险 是兼容的一种政策考虑，显然是相匹配的。我们要守住 3%的底线，欧 盟有一个指标赤字占 GDP 的比重不宜超过 3%，很多人说它自己也没有 坚守，很多国家已经超过这个数字，我们没有必要拿 3%当一个指标， 但是在中国来讲使用 3%这个比率我们就当做一个心理防线来守，每年 讲到中国有没有财政风险有没有金融风险和经济风险，我们部长解释 的时候总是说我们的财政赤字没有超过 3%，如果超过 3%对中国经济 有什么样的影响?对中国人对中国经济的预期是什么样的影响就可以 知道。它要守 3%，这是 23800。接下来你又看到另外一个数字是 2000 亿，23800 亿相对于去年增加了 20000 亿，财政扩张不扩张它的标识 不是有没有赤字，而是今年的赤字比去年的赤字增加了 2000 亿。怎么 保证稳增长的需求?你注意到 2000 亿相关的数字还有一个 8000 亿， 是地方政府债券，实际上是地方政府基金表达的地方政府债券，去年 4000亿，今年8000亿，你又能理解出2000亿赤字又附加了一个8000 亿地方政府基金财政预算，你能体会到守住 3%的防线又兼顾了扩张的 需求，这就有了一个名义赤字和实际赤字的之别。还有一个数字 5500 亿，是今年减税降费总规模，3500 亿减税，2000 亿的减费，什么东西 支撑这 5500?去年财政赤字增量 5600，去年的减税降费规模是 57600， 这两个数字大体对应着。减税降费都是通过增发国债增列赤字的，今 年财政赤字增加 2000 亿，减税降费规模就是 5500，这两者的规模从 哪里走的?就是试图减少一部分的政府支出，有三句话:第一要压缩 政府的一般性支出，第二不允许增加三公性质的政府支出，第三压缩 非重点的预算项目。把这些所有的数字放在一起实际财政政策的安排 是主动的有意识的往经济新常态上去靠拢，往供给侧结构性改革主线 逼近，因而绝对不能用“更加积极有效”的字眼衍生成是不是更加扩 张进一步的加大扩张力度的理解和解释。它用的是“稳健中性”的表 达词，这其实也有一系列的政策含义。我们用新的话语体系来解读这 是必要的，在此基础上更重要的是引领中国的宏观经济决策，中国宏 观经济走势朝着中国经济发展新常态朝着供给侧结构性改革目标转换。 这里所说的周期转换是有这样的一种深层次的政策含义，这是我想说 一个看法。

第二个看法当前宏观经济领域，最重要的一项工作是对中国的宏 观经济实践做出创新性理论改革。我们都注意到最近一段时间党和国 家对哲学社会科学给予的重视是前所未有的，这是重视度最高的一个 时期。何以如此强烈的重视?你从需求角度讲就是我们站在一个新的 历史起点上，我们面对经济社会发展形势异常复杂，党和国家对哲学 社会科学的研究成果日趋强烈，这是一种解释。但是经济学总是从需 求和供给两个角度分析，换一个角度站在供给的角度，说明我们严重 的供给并不能匹配需求，也就是说供给侧是有问题的，具体表现在需 求上，深刻的根源是在经济研究的供给当中。我们搞经济学教学和研 究的老师和纯研究工作从业者没有闲着我们都很累，我们投入很多的 力量下很多的工夫怎么说供给和需求之间出现问题?最重要可能是一 个货不对路的问。比如说做智库研究，我在社科院改进财经战略研究 的时候是 2011 年，到今天智库研究也是瞄准了满足党和国家的经济 决策的需求而建的。中国人民大学国家发展与战略研究院作为 25 家 试点单位之一也做了很多这样的事情，但是现在看起来，前一段时间 我们说不知智库为何物者做不了智库研究，全国智库加起来现在有 6000 多家，很多人把出点子上奏折就当做是智库了。这个智库研究需 要学术支撑需要理论支撑的“不知学术为何物者做不好智库”。我特别 赞成刘伟教授讲的长期性、深入性、系统性，这些说起来都是对学术 支撑理论支撑的表达，其实党和国家有关经济理论的需求角度来看， 大量的都可以归结于理论方面的需求，而不是现实问题的研究需求， 我们讲现实问题分析的时候，我们再做的深刻也比不上直接在第一线 的政府管理者，讲对经济形势变化的敏感性，我们肯定不如整天盯着 数字和屏幕的政策分析员。但是实际上党和国家对宏观经济领域的研 究需求更多的都体现在理论需求上，比如说供给侧改革，2015 年提出 我们到今天还许多见到有关供给侧结构性改革系统性的理论概况，我 们的宏观分析大多还用的是建立在需求管理基础上的数据分析方法， 分析理念。当我们无法提出这套理论体系的时候你怎么指望老百姓能 够理解，决策层能把决策落脚点真正落在供给侧，落在结构上落在结 构的推进上。