联系人：李慧勇/王健/余子珍
结论或者投资建议：
L
型波动中市场成分增强。
2012
年以来经济下行压力主要在于制造业的产能过剩、房地产的库存积压以及全球贸易的低迷，经济稳定的力量主要在于政府基建，经济总体上呈现L型波动特征。2015年以来伴随着制造业产能过剩的缓解、房地产库存的逐步去化以及全球贸易的触底回升，经济内生增长动力明显增强，在6.7%-7%的经济增长中市场成分明显增强。首先，伴随着全球经济尤其是投资端的回升，全球贸易开始修复。其次，制造业的产能利用率已开始好转，A股非金融类上市公司的固定资产周转率自2016年下半年以来已持续回升，煤炭和钢铁这种前期产能过剩严重的行业也出现了固定资产周转率的触底回升。第三，房地产库存目前已降至2012年以来的底部区域，且接近历史均值。截至2017年6月，我们测算的全国房地产广义库存为38亿平方米，存销比为27个月，已经处于2012年以来的最低点，接近2000年以来的平均值23个月。狭义的全国房地产库存为6.5亿平方米，存销比为4.6个月，接近历史平均值4.2个月。
几个问题仍需要关注。
尽管经济内生增长的成分在增强，但政策保增长的成分仍在，实体经济和金融市场仍未出清可能成为经济进一步复苏的掣肘。一是当前经济增长的内生动力仍稍显不足。上半年民间投资增长7.2%，而基建投资增长16.8%。民间投资增速远低于基建投资增速，且基建投资增速也明显高于历史水平。经济仍在很大程度上依赖于政策托底。二是尽管有国际经济好转的带动，但国内的增长仍主要靠去产能去库存带来的涨价和去库存，这有助于制造业和房地产市场的出清，但很难形成新的增长动力。三是就整体经济的杠杆率而言仍处于较高的水平，全国金融工作会议把控总量防风险作为未来几年的工作基调可能会对依靠加杠杆带来的增长形成一定的冲击。根据BIS的数据，中国非金融部门的负债率由2008年初的144.7%快速提升至2016年底的257%。其中企业部门负债率由2008年初的97.4%快速提升至2016年底的166.3%。杠杆带来的增长基础并不稳固，也难以持续。
再谈新周期动力以及何时开启。
2012
年我们最先对中国经济做出L型的判断（参见《中国经济前景可能更像1998年》），2015年以来相继发布《新周期启动的逻辑 拥抱跨界增长》、《步入新周期》、《投资中美复苏》等报告对新周期增长的动力、什么时候进入新周期进行预判。基于国际经济复苏、国内市场出清以及新的增长动力形成三大因素，我们认为快的话十三五后期中国经济有望进入新周期。我们两年前提出的国际经济改善、国内市场逐渐出清这两大因素已经在兑现，目前新增长动力这个关键因素还在酝酿，从需求角度看这个新增长动力在于城镇化和一带一路，从供给角度看，这个新增长动力在于技术红利再造（中国制造到中国智造）和制度红利再造（国企改革）。从中国历年来的GDP增长率看，如果按照“谷-谷”法进行划分，改革开放以来中国经济共经历了三个大的周期。第一个周期是从1981年到1990年；第二个周期是从1991年到1998年；1999年开始进入第三个大的经济周期，2007年是这轮经济周期扩张的高点，目前处于这轮经济周期的调整期。在三个大的经济周期的扩张期，基本上都处于大的制度红利释放期，第一轮经济周期主要得益于改革开放的提出；第二轮经济周期主要得益于市场经济提出；第三轮经济周期主要得益于入世和重化工业化；预计第四轮经济周期扩张期将主要得益于改革开放全面深化以及19大之后改革红利的落地。从增长速度来看，伴随着中国经济规模的增加和服务消费占比的提升，新的经济周期将呈现增长速度降低、波动幅度趋缓的特征，目前6.5%-7%底部已经基本探明，新周期的波峰有望在此基础上有1个百分点左右的上行。
