在不确定中谋先胜︱重阳来信2024年3月

重阳投资 · 公众号 · · 2024-03-04 15:30

正文

致尊敬的您：

（一）

过去的三年无疑是投资史上十分困难的一个时段，MSCI China 指数在2023年连续第三年整体指数回报率为负值；过去20年来首次连续3年出现亏损；历史上首次，中国股市表现连续三年落后于发达市场和新兴市场。

尤其是刚刚过去的2023年，投资者的心态更是遭到打击。这既与经济上和投资上的体感不佳有关，也有“被剥夺超级反应”相关。这个词是芒格的发明，他说：“如果有个人即将得到某样他非常渴望的东西，而这样东西却在最后一刻飞走了，那么他的反应就会像这件东西他已经拥有了很久却突然被夺走一样”。换句话说，快要煮熟的鸭子飞走了比从来没有拥有过那只鸭子要痛苦的多。2023年初，国人摆脱了疫情的困扰，抱着雀跃的心情准备迎接经济的强力复苏，却不料预期落空，这很大程度上加剧了投资者的心理痛苦。

这种猝不及防的情形也印证了重阳投资创始人、首席投资官裘国根先生的一句论断：“投资是一场与不确定打交道的游戏。”他在给新书《财富善战者说》所撰写的序言中写道：“当前中国处于‘百年未有之大变局’之下，投资形势面临很大的挑战，传统的规律、认知或经验在新格局中都可能失效。”

的确如此，过去几年，许多投资人遭遇了业绩的重大挑战，其中不乏老将和明星。不确定性时代，投资人更需要重新检视自己的投资方法论和底层逻辑。裘国根先生的这篇序言提供了一个很好的角度，特分享其精华部分：

决不做不可逆的事

投资是一场与不确定性打交道的游戏，小概率事件甚至“黑天鹅”事件时有发生。“黑天鹅”事件无法预测，其发生概率极低，但是一旦发生后果却极为严重。

著名人类学家、《枪炮、病菌与钢铁》作者贾雷德·戴蒙德28岁时去新几内亚岛的热带雨林做田野调查，找了一块营地准备搭帐篷。他自认为找到了一处完美的地方，那里有一棵高大笔直的大树，正好位于山脊的一片空地，视野开阔，很适合观察鸟类。但同行的新几内亚土著们却非常焦躁不安，说什么都不肯睡在帐篷里，宁愿睡在百米开外的开阔地上，因为那棵树已经枯死了，他们担心夜里会倒下来。

戴蒙德认为他的新几内亚朋友们太过于小心敏感。过了很多年，当他又累积了不少在新几内亚的生活经验，发觉每个夜里都能听到森林里某个地方枯树倒地发出的巨响。他忽然醒悟，开始认真做估算，如果选择夜里睡在枯树下面，枯树碰巧倒下来把他砸死的概率约为千分之一，那么只要不出3年（1095个夜晚），他肯定就死了。而新几内亚人一年中大约会有100个夜晚在森林里度过，这意味着，大概10年时间他就可能一命呜呼了。

戴蒙德一开始错在心存侥幸，以为枯树不会倒塌。这背后事实上涉及“遍历性”原理，所谓“遍历性”是指某类事件在大样本和充足时间的检测下经历各态后，统计结果在时间上和空间上是一致的。反过来说，若有一个随机过程，其过往的历史概率不能适用于其未来的情景，那么这个随机过程就不具有遍历性。单次暴露在枯树下被砸中的概率看起来不高，但是持续的暴露将极大增加其概率，而一旦被砸中就是灭顶之灾，是个不可逆的过程。相比而言，新几内亚人在与大自然的长期博弈中天然更懂得“遍历性”。

运用在投资中，如果一种策略不具有“遍历性”，那么就意味着爆仓或出局的可能，投资就变成了危险的“俄罗斯轮盘赌”。

在我看来，理性投资有三个层次：概率思维、算期望值和防黑天鹅。概率思维是理性投资中最初级的层次。长期看，较高的投资期望值源自于“知行合一的数学思维”和“良好的基本面判断能力”的合成。“数学思维”包括以下两个关键要素：1）不干不可逆的事情，如果输了没机会翻本的生意或投资就绝对不干。2）朴素地知道有些表面看财务风险很大的事只要有足够的风险补偿，而资金安排上又稳健的话就值得做，而且极有可能大赢。最高一个层次是防黑天鹅，黑天鹅事件的发生概率虽然是万分之一甚至更小，但鉴于其发生后果的严重性，从全概率的角度考虑也应该给予高度重视。

当前中国处于“百年未有之大变局”之下，投资形势面临很大的挑战，传统的规律、认知或经验在新格局中都可能失效。这更加提醒我们要时刻保持投资策略的遍历性。

在这方面，中国传统经典《孙子兵法》可以给投资带来非常有益的启示。其核心思想“先胜后战”与“遍历性思维”有异曲同工之妙，它不仅要求作战前做好全方位的准备，将自己先立于不败之地，同时还要等待对手松懈或者犯错误时再发起攻击，目的就是要确保万无一失，毕竟“兵者,国之大事,死生之地,存亡之道,不可不察”。《孙子兵法》不仅要求“先胜”，还追求“全胜”，最好是“不战而屈人之兵”，以最小的代价获得最大的收益，这更是代表了中国哲学最高境界的仁者之道。

（二）

“胜兵先胜而后求战，败兵先战而后求胜”。投资很像马拉松，拼的不是爆发力而是耐力，甚至一时的爆发反而可能成为完赛的障碍，因为前程的透支会导致后程的跑崩。行稳方能致远，“剩者”才是“胜者”。但是冒进和急于求成是人类的天性。江山易改本性难移，与其依仗人性的觉醒，不如仰赖制度的保障。我们一直在思考，如何能够在资产管理业务中摆脱个人英雄主义的冒进，避免基金净值的大起大落，最大限度为投资人创造绝对收益的体验，实现投资的先胜。

“多基金经理共管模式”是我们找到的重要答案之一，也是重阳过去几年默默用功的方向和孜孜以求的目标。这一模式是指在投资决策委员会的统一策略指引之下，同一只基金通过分仓的方式由多位基金经理共同参与管理，每位基金经理在自己的分仓范围内进行相对独立操作。

这一制度来自海外，最早由资本集团于1958年施行，此后普信集团、先锋集团以及头部私募中的桥水、千禧、城堡等也都采用了类似的多基金经理共管制度。虽然各家公司的执行细节不一，但是内核是统一的。高盛的相关研究报告显示，近年来，多基金经理模式迅速扩张，成为对冲基金行业最重要的组成部分之一。在过去的五年中，多基金经理模式的资产增加了一倍多，而对冲基金行业的其他基金的增长率仅略高于10%。

多基金经理模式基金所提供的收益稳定性和一致性，使它们从其他策略中脱颖而出。这种回报的低波动性、低相关性特点，以及这些基金在市场低迷时期保存资本的能力，已成为对冲基金投资组合中的基本头寸，受到配置者的高度重视。可以说，国外资产管理行业经过近百年的不断摸索、进化和迭代，发展出的多基金经理共管的模式是一条被实践证明了的行之有效的路径。

自2014年第一只培养基金成立，重阳探索多基金经理共管模式已达十年，经过多轮迭代，逐步走向成熟。在我们的实践中发现，多基金经理共管模式最大限度的符合了遍历性原则，或者说是资产管理中的“先胜后战”之道：它既拓展了超额收益阿尔法的来源数量，同时又不影响其各自的质量，从而在确保实现符合预期的投资收益的同时，又避免了投资组合风险的过分集中，有效降低组合净值的波动性和回撤。我们实践也表明，多基金经理共管模式能够帮助实现投资业绩可持续、投研能力可迭代、投资风格可复制、管理规模可拓展的目标。

当然探索永无止境，崭新的一年即将来临，我们新年策略的主题是“破局与新机”，可见我们对未来并不悲观，但我们也将始终严阵以待，在不确定性环境中不断夯实投资的底层逻辑，优化共管制度。

中国资产管理行业方兴未艾，我们也相信，如能充分借鉴海外资产管理先进经验，一定能够少走很多弯路，甚至可以实现弯道超车。

重阳投资

2024年3月4日

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